稳增长下城投企业净融资边际回暖

关注风险外溢及地方国企泛平台化

               ——城投行业一季度回顾及展望之市场运行篇

2023年一季度，稳增长、促基建、扩内需政策加码下城投债发行规模同比、环比均大幅改善，净融资额环比转正但同比仍为负增长，在经济复苏基础不牢、土地市场仍未充分回暖背景下，经济财力、城投融资的区域分化现象仍较突出。后续来看，隐性债务严监管下城投“紧融资”或将持续，但考虑到基建仍是经济稳增长的重要抓手，融资政策进一步收紧的可能性不高，城投债净融资同比或小幅改善，考虑到期及回售压力后，预计2023年4-12月城投债发行规模在4.08万亿元至4.38万亿元之间。风险关注方面，当前地方财政收支矛盾仍在加剧，化债与防范新增压力下城投融资渠道受限，需重点关注偿债资金下滑叠加到期高峰来临下的债务滚动压力，警惕弱区域内城投企业商票逾期、非标违约风险的进一步扩散及蔓延，同时还需关注隐债化解加速下地方企事业单位的“泛平台化”，警惕平台风险传导及新增隐债的可能。投资策略方面，建议保持短久期、不过度下沉资质，持续关注经济财政实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，优选承接重点项目的城投企业，并择机适当关注化债试点落地情况和弱主体债务重组后公开债压力缓释情况。

一、 一季度城投债[1]市场运行五大特点

截至2023年3月底，存量城投债约1.76万只，规模约13.14万亿元、较2022年底增长4.13%，存量城投债占信用债规模的41.82%、较2022年底抬升1.31个百分点。其中，基础设施投融资行业债券存量规模为12.68万亿元，占城投债存量的96.53%。存量城投债以一般中期票据、私募债[2]为主，占比均在25%以上；AAA、AA+级主体存量规模合计占比超七成，分别为34.80%、40.24%；地市级、区县级规模占比合计超八成，分别为44.92%、39.85%；城市基建类城投存续债规模占比最大、为57.92%，园区及片区开发运营类次之、为27.58%，合计占比超八成。

（一）稳增长下城投债发行、净融资均回暖，信贷替代效应下优质主体净融资降幅大

一季度，稳增长、促基建、扩内需政策加码下城投行业融资环境整体修复，叠加到期规模较大等影响，城投债发行规模同环比均大幅增长，净融资额同比虽保持负增长，但环比大幅回正，改善情况优于信用债整体。一季度城投债发行规模1.54万亿元，同比上升17.48%、环比上升56.41%，净融资额4237.21亿元，同比下降14.42%、增速与上年同期持平，环比2022年四季度的-994.65亿元有明显改善；其中基础设施投融资行业债券发行1.47万亿元、同比上升17.60%，净融资额为4056.82亿元，同比下降14.21%。一季度城投债发行规模占全部信用债发行规模的41.94%、同比上升7.39个百分点，城投债净融资规模较全部信用债净融资规模高出570.17亿元，而去年同期仅占全部信用债净融资额的50.92%，反映一季度城投债的净融资水平较其他类别信用债改善更为明显。分行政层级看，省级、区县级、地市级主体净融资额同比降幅分别为-43.79%、-11.78%、-8.4%；分信用级别看，AA、AAA、AA+级别主体净融资同比增幅分别为-37.44%、-25.79%、6.74%，仅AA+级正增长，而AA-级净融资规模持续为负；省级、AAA级城投企业净融资降幅较大，或源于在一季度银行信贷资金充足的背景下，资质较优的城投企业更易获得低成本信贷资金，从而对城投债融资产生了替代作用。

（二）短期化趋势加强、私募债占比提高，借新还旧比例高位抬升

一季度城投债发行短期化趋势加强，超短融规模占比仍保持首位、私募债占比明显提升，且借新还旧比例维持高位，多利用短债滚续。从期限结构看，1年及以下期限占比最高、达40.90%，同比抬升4.52个百分点、较2022年全年上升6.07个百分点，3年及以下期限规模占比达78.11%，同比抬升11.49个百分点、较2022年全年上升12.10个百分点；城投债发行短期化趋势自2020年开始持续，或源于期限较长的债券发行难度有所增加，也反映了城投企业借短还长、平滑到期压力的诉求。从债券品种看，超短融、私募债、中期票据规模占比继续保持前三位，分别为26.67%、25.83%、20.36%，远超其他品种；各品类中私募债发行规模占比抬升幅度最大，同比上升7.54个百分点、较2022年全年上升2.27个百分点，反映了城投企业公募债发行仍有一定难度。此外，新发债借新还旧比例同比继续升高，且多利用短债滚续。2023年为城投债到期高峰年份，受城投企业债务到期压力增加、募集资金用途限制以及自有资金偿债能力弱等影响，一季度资金用途中借新还旧的比例达到83.74%，较去年同期升高2.04个百分点；借新还旧债券里短债占比持续升高，1年及以下占比44.98%、较2022年全年抬升4个百分点。

（三）发行利率同比上升、季度内波动下行，AAA级、超短融、省级上升幅度大

受一季度利率中枢整体上移影响，城投债发行利率同比明显上升，各等级、各种类、各行政层级主体发行利率整体上行。一季度城投债加权平均发行利率为4.38%，同比上升0.5个百分点、环比上升0.52个百分点；季度内，利率中枢先上后下、整体微升，受优质城投债需求上升、弱资质城投发行受阻以及期限结构短期化等因素影响，城投债发行利率呈现波动下行的特点，1、2、3月加权平均发行利率分别为4.56%、4.26%、4.36%，所有月份均高于去年同期。从债券种类看，除一般企业债发行成本略低于去年同期外，其余各券种发行成本均同比上升，其中超短融升幅最大、上升59.23BP至3.71%。从主体信用等级看，除AA-级发行成本同比回落外，其余各等级主体发债成本均同比上升，AA-级主体同比下降或与严监管背景下部分弱资质主体发债受阻，以及发行期限较短有关；AAA级发行利率升幅最大、上升47.21BP至3.87%。从主体行政层级看，各层级主体发行利率同比均上升，省级主体升幅最大、上升51.77BP至3.99%。

（四）资产荒下交易规模大幅增长，到期收益率和交易利差整体下行

一季度城投债交投保持活跃，交易规模同比大幅增长，到期收益率、交易利差均下行，收益率曲线整体趋于平缓。一季度城投债现券交易规模6.48万亿元、同比大幅增长118.10%；各等级、各期限到期收益率[3]均下行，且长端下行幅度大于短端、收益率曲线趋于平缓；各等级、各期限交易利差均压缩，同信用级别中3年期压缩幅度最大，3年期AA级利差降幅最大达88.14BP。

（五）区域分化现象仍突出，部分中高风险区域再融资压力较大

当前经济复苏基础不牢、土地市场回暖仍需时日，各地经济财力、城投融资的区域分化现象仍较突出。从发行规模看，一季度除辽宁、海南外其余29个省份发行了城投债，江苏发行规模居首，为3826.24亿元、占比24.90%，规模同比上升7.91%，浙江、山东次之，均超1000亿元，规模分别同比上升62.11%、37.05%。从净融资额看，江苏、浙江、山东净融资额居前列，均超500亿元，而甘肃、贵州、广东等7省净融资额为负，除广东外均属于西部及东北部资质较弱地区，市场认可度较低；广东净融资额为负的原因或为一季度银行信贷资金充足、成本相对较低，发行城投债的积极性有所减弱。从发行成本看，青海、云南、天津较高，上海、广东、北京较低；在利率中枢整体走高的情况下，除吉林、内蒙外其余27省发行利率均同比回升，除吉林、内蒙古、河北外其余26省发行利差均同比回升，云南、天津、青海3省发行成本回升幅度较大。从资金用途看，各省份均以“借新还旧”为主，其中甘肃、贵州、黑龙江、吉林等8省借新还旧比例高达100%，均属西部和东北地区，反映其偿债压力较大；北京借新还旧比例最低、达70.04%。从交易利差看，在结构性资产荒持续、城投债热度较高的情况下，除贵州外其余30省利差均较年初收窄，其中青海、甘肃、宁夏、广西等利差较高地区收窄幅度大，而广东、上海、北京等强区域收窄幅度较小，或源于其利差本就较低、压缩空间小；贵州AA+城投债利差明显走阔，主要源于遵义道桥、贵安发展两家城投企业利差抬升幅度较大，反映市场对高风险区域仍有规避情绪。

二、 信用状况：非标违约风险仍在暴露，评级调整以债项下调为主

（一）信用事件：贵州、山东发生多起非标违约事件，以区县城投为主

根据公开信息，一季度共发生3起城投非标违约，涉及6家城投平台，风险事件数量较上年的2起、3家略有增加。从地域分布看，3起非标违约中2起发生在贵州（六盘水市、黔南州），1起发生在山东（潍坊市）；从违约产品类型看，涉及定融产品违约、信托计划违约、融资租赁违约各1起；从违约方行政层级看，6家平台中有2家为地市级、4家为区县级；从违约角色看，6家平台中有3家为融资方、3家为担保方；从后续处置看，“青州市城市建设投资应收账款1号债权资产”已于2月8日、9日完成兑付，而其余2只产品目前仍未完成兑付。

（二）级别调整：以债项下调为主，涉及下调主体均为贵州区县城投

一季度，共3家城投平台发生主体或债项级别调整，涉及调整城投主体数量较去年同期减少1家，其中1家发生主体及债项级别上调，2家发生债项级别下调。具体来看，1月21日上海新世纪将江苏省苏州市相城国有资本投资有限公司主体及“21 苏投债”债项的信用等级由 AA+调升至 AAA，评级展望维持稳定，主要原因为近年来区域战略地位、经济财政实力增强，公司2022年总资产、所有者权益同比增幅较大，资本实力显著增强，且下属子公司业务重组后各项业务协调发展，经营效率有所提高。2月23日中证鹏元将贵州省遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司“20 娄海情债/20 娄海情”的债项评级由AA+调整为AA，并将贵州省赤水市城市建设投资经营有限公司“PR赤城建/19赤水城投债”的债项评级由AA+调整为AA-，主要原因为中证鹏元对上述两只债项的担保主体遵义市投资（集团）有限责任公司（以下简称“遵投集团”）终止跟踪评级，遵投集团对上述两只债项提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保的实际保障作用无法准确评定，基于评级谨慎性原则，下调上述两只债项的信用等级至与主体级别一致。

（三）异常交易：数量与规模明显高于去年同期，弱区域主体净价偏离度较高

一季度共发生2568笔城投债异常交易[4]，异常交易总规模为1301.80亿元，成交净价与中债估价净价的平均偏离程度为5.48%，数量和规模均明显高于去年同期（1466笔、701.66亿元），或与一季度到期规模较大、到期前异常交易较多有关。从发行省份看，山东异常成交规模最大，成交额349.19亿元、占比26.82%，其次是贵州、超过200亿元；贵州、青海、广西、新疆异常交易的城投债净价偏离度均值较高，均超过6%，均为地方债务压力较大地区。从行政层级看，城投债异常成交以地市、区县级城投为主，异常成交规模占比分别为47.04%、46.74%。从信用等级看，AA级、AA+级城投对应债券异常成交规模较大，规模占比分别为50.22%、36.54%。

（四）提前兑付：总规模大幅收缩，AA级、区县级提前兑付规模占比大

一季度共计179只城投债提前兑付，总规模287.25亿元、同比大幅回落74.70%，或与地方政府财政承压、支持能力有所弱化有关。从区域分布看，湖南、贵州、浙江提前兑付规模位列前三、均超过30亿元。从主体级别看，提前兑付主体仍以AA级为主，占比同比回落8.24个百分点至55.31%。从行政级别看，区县级城投提前兑付的规模占比最大、为57.65%，同比小幅增加0.82个百分点。后续随着隐债化解持续推进，城投整合重组提速，部分城投或将出于融资安排、重组需提前进行债务处置、隐性债务置换等原因持续性地开展提前兑付，并随融资成本波动适当调整兑付规模。

三、 到期及发行预测

（一）到期与回售：4-12月到期及回售规模近3万亿元，涉及主体信用资质有所降低

2023年4-12月，城投债到期偿还压力不减，以AA级、区县级主体为主，私募债占比最高，整体信用资质有所降低。2023年4-12月，城投债到期规模约2.41万亿元，若按照2022年38%的真实回售比例进行回售 ，回售规模为4966.33亿元，到期及回售总额达2.91万亿元，月度平均到期及回售规模为3232.50亿元，其中4月回售及到期规模最高，达4189.96亿元。在到期及进入回售期的城投债中，私募债到期及回售规模占比为27.79%、仍居首位；从区域分布看，江苏城投债到期及回售规模仍居首，为6788.66亿元、占比22.93%。在有债券到期及进入回售的城投企业中，从主体行政级别看，主要集中于区县级城投企业、数量占比50.10%，同比增加约5个百分点；其次为地市级城投企业、数量占比43.71%，同比降低约1个百分点；从主体信用级别看，主要以AA级为主、数量占比49.47%，同比上升15个百分点，AAA级和AA+级主体数量占比同比下降14个百分点至48.88%。

（二）发行预测：发行规模或在4.2万亿左右，区县城投发债占比或进一步升高

今年以来，中央和地方对地方政府债务风险的关注度进一步提高，《2023年政府工作报告》中提及，“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”，隐债严监管的政策导向不变，城投“紧融资”持续。同时，考虑到当前经济修复压力尚存，中央和地方稳经济诉求高度一致，基建作为稳增长的重要抓手，仍将发挥重要作用。城投作为基建主力，合理融资需求将会得到保障，融资政策进一步收紧的可能性不高，再加上到期和回售规模保持高位，我们预计城投债净融资同比或小幅改善。维持对全年净融资规模预测不变情况下[5]，截至2023年一季度末，城投债存量规模为13.14万亿元，预计4-12月净融资额为0.82万亿元。考虑到目前存续城投债中约2.41万亿元将于年内到期，另有约1.31万亿元将进入回售期、当年新发债将有一定比例于年内偿还，整体再融资需求仍较高，结合不同回售比例，我们预计2023年4-12月城投债发行规模在4.08万亿元至4.38万亿元之间。

发行结构方面，私募债占比及区县级城投发债占比或有所抬升。受基建下沉以及结构性资产荒影响，一季度区县级城投发债占比有所上升，后续伴随新型城镇化、城市更新、乡村振兴战略以及省以下财政体制改革推进，部分区县级城投或迎来利好，带动区县级城投发债占比提升。同时，证券业协会发文[6]将地方融资平台移出私募债负面清单后，一季度城投私募债发行占比有所提升，在城投融资环境整体偏紧背景下，预计后续私募债发行占比或进一步上升。

四、 投资策略及风险关注

（一）投资策略：保持短久期吃票息策略，谨慎关注化债重组投资机会

一季度利率债收益率先上后下、波动幅度整体较小，信用债收益率普遍下行、利差明显压缩，短期内利率中枢或继续区间波动，且在后续经济修复下有上行可能，债券投资整体缺乏趋势性机会，建议保持短久期吃票息策略。当前国内经济整体呈恢复态势，利率债波动区间或比去年12月疫情高峰时整体上移，且受去年同期低基数支撑，二季度经济恢复态势预期较好，利率中枢或面临上行压力。受为应对理财赎回冲击而准备的超额流动性资金逐步回流债市，混合估值公募债基新发行带来了较大的建仓需求，以及降准后观望状态的配置资金入场配置等因素影响，一季度信用债利差整体压缩，城投债信用利差压缩明显。后续来看，债券投资总体可保持短久期吃票息策略，城投债同样建议保持短久期、不过度下沉资质。标的选择上，建议继续以二十大报告及“十四五”规划为主线，围绕2023年政府工作报告、中央一号文件等提出的重点基建领域，持续关注经济财政实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，优选承接专项债等重点项目，参与城市更新、乡村振兴、消费基建等项目的城投企业。此外，2023年隐债化解力度加大，多省已提出争取建制市县化债试点、开展债务重组等举措，可谨慎关注化债试点落地情况，以及信贷等非标债务重组后公开债压力明显缓释的主体。

（二）风险关注：关注重点区域信用事件风险外溢，警惕化债推进中地方国企“泛平台化”风险

1、隐债严监管下偿债来源受限叠加到期高峰来临，关注城投债务滚动风险

当前城投三大偿债资金均面临不同程度的下滑，对债务本息的覆盖能力进一步弱化。一是内生现金流整体偏弱，部分城投市场化业务开展不足、盈利能力偏弱难以产生足够经营现金流。2020年以来，城投企业经营性现金流净额持续下降，超过40%的城投企业该指标为负；同时，因投资活动产生的收益有限、现金流量匮乏，偿债贡献较低。二是受周期性、结构性、疫情疤痕效应等多重因素影响，经济下行压力仍存，叠加房地产行业修复缓慢、土地市场仍显疲弱，地方财政收入增长乏力，政府回款滞后进一步影响城投资产质量，部分依赖政府补助的城投甚至可能出现利润亏损，加之财政承压带来区域债务率的被动攀升，城投再融资压力进一步加大。三是严监管下信贷、非标、债券三大融资渠道均受限，筹资型现金流持续下滑且区域分化显著，约三成企业筹资性现金流净额为负，流动性及债务滚续压力进一步加大。考虑到目前城投债到期及回售规模仍居高位，城投债务滚动压力更为凸显，且到期主体资质一般、偿债能力弱化，尤需关注弱区域、弱主体债务风险演变。

2、城投商票逾期、非标违约增多，关注重点区域融资环境演变及风险外溢

2022年以来，城投商票逾期事件大幅增加，多家城投企业被列入商票持续逾期名单，且逾期主体多为区县级城投，主要集中在山东、贵州、江苏、湖南、河南等地。此外，债务负担较重、财政实力不强、区域金融资源相对薄弱的地区城投非标违约有所增多、负面舆情时有发生，如甘肃兰州、山东潍坊、淄博等地，引发市场对此类区域信用风险的担忧。在城投债到期高峰来临、债务滚动持续承压下，商票逾期、非标违约等信用事件或更趋常态化，不排除负面舆情增加加速信用风险释放的可能。需持续关注山东、甘肃、贵州等重点区域城投企业商票、非标违约风险通过担保链条、特殊条款等传染蔓延，警惕其风险蔓延至公募债券市场引发更大范围恐慌；重点关注商票逾期较多区域以及非标违约集中区域的融资环境演变，警惕负面事件引发区域融资环境恶化传导至区域内其他企业，特别是弱区域内平台与产业类国企互联互保现象更为突出，风险更易传染蔓延。

3、隐性债务化解再提速，关注城投债务重组对债权人利益的影响及化债不实等问题可能引发的区域估值变化

今年以来，隐性债务化解持续加码，多省市部署2023年化债工作，如贵州遵义坚持重塑化债偿债体系，贵州、青海提出通过积极扩大县级化债试点，优化地方债务结构，江西、安徽推进市县平台公司整合，山东、四川、陕西发文支持城投市场化转型等。在银保监会发文放宽重组资产的风险分类要求后，城投企业债务重组步伐或有所加快，但考虑到债务重组模式尚不成熟、投资人利益让步较大等问题，需关注债务重组后债务清偿顺序对投资人利益的影响，以及资产负债结构、股权结构变动等对城投信用实力的影响。根据中诚信国际结合相关数据估算，在不突破现有资本规模及监管指标的前提下，商业银行或可承接不到20%的隐性债务[7]，也不可避免的要面临未来拨备计提增加，当期及累计利润下降，重组以及转出类贷款/资产大额增加，监管指标全数恶化等问题。此外，还需持续关注化债受阻、化债不实、新增隐债等问题引发市场对于该区域内城投债的担忧情绪和消极心态，导致区域融资环境恶化，引发城投估值受挫、发行受阻、融资成本进一步抬高等一二级市场扰动，造成负面循环。

4、区域内融资平台、地方政府、地方产业类国企关系密切，关注融资平台风险传导以及地方企事业单位“泛平台化”风险

同区域内地方政府、融资平台、地方产业类国企之间往往存在较多的业务及资金往来，风险相互交织，在地方财政收支矛盾加剧、政府支持能力弱化、融资平台债务滚动承压的背景下，平台风险易通过担保链条、特殊条款等向区域内其他主体传导，尤其弱区域内平台与产业类国企互联互保现象更为突出，风险更易传染蔓延。同时，在融资平台风险不断暴露、地方财政化债资金不足的情况下，地方国企及事业单位同样作为地方政府可控制或协调的资源，或用于对融资平台进行化债救助，例如兰州城投自身债务滚动承压、偿债更多依赖当地国有企业信保基金等其他地方国企进行支持，此过程中同样需警惕平台风险对自身的传导。此外，在地方经济建设资金短缺，而融资平台融资受限的情况下，还需警惕地方企事业单位“泛平台化”的可能，政府协调下或代替开展相关平台业务的可能，但由于部分企事业单位举债审批程序不严、资金使用流程不规范，警惕通过违规使用信贷资金、违规进行融资租赁等方式新增隐债的风险。

5、重点项目建设及省财政体制改革推进下，关注城投信用分化常态化

近年来，受财政体制改革、政企关系演变及城投市场化转型等影响，城投信用分化日趋常态化。一方面，多项政策出台鼓励城投企业参与乡村振兴、消费类基础设施等重点项目建设，城投企业或面临“两层分化”：参与重点项目建设的平台或能获得更多融资支持、更优质的经营资产，有利于自身信用实力提升；同时，承接重点项目的平台同样面临一系列展业风险，“投融建管营”均得到合理处置的情况下平台信用能力将得到提升，且不同政府对不同平台的支持意愿及能力存在差异，将加剧平台信用分化。另一方面，在省以下财政体制改革持续推进中，区县级城投在区域、业务、融资等方面或面临进一步分化。由于我国各地经济财政状况不同，不同区域区县财政及融资平台边际利好程度不一。强区域平台或在省级政府帮扶下加速转型，提升自身信用资质；而弱区域弱资质区县平台大概率面临清退整合，警惕风险加速释放。此外，各级政府权责关系将更为明确，基建“属地投资”原则弱化，部分区域内市县平台业务或面临一定结构性收缩，需关注业务调整后的信用资质变化。

[1] 本文城投为中诚信国际广义城投，以中诚信国际基础设施投融资行业为基础，同时考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。

[2] 本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。

[3] 考虑1年期、3年期和5年期的AA级、AA+级和AAA级中债城投债收益率。

[4] 成交异动指成交金额在1000万元以上且净价偏离度大于2%的交易，偏离度=（成交净价-估值净价）/估值净价，本报告对异常成交的统计口径为偏离度绝对值大于等于2%，且成交金额超1000万元。

[5] 具体预测方法详见《严控隐债下城投融资压力不减，关注债务重组加速的衍生风险》——城投行业2022年回顾及2023年展望之市场运行篇。

[6] 2022年12月9日，中国证券业协会修订发布了《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引（2022年修订）》，将地方融资平台移出负面清单，同时将不符合地方政府债务管理规定或新增隐债的融资行为列入负面清单。

[7]商业银行角度：假设商业银行的平均拨备覆盖率由目前205.85%下降到130%，多余的拨备可以大概释放出22625亿元承接城投重组债务；商业银行的资本充足率由目前的15.17%下降到11%(2022年末商业银行加权风险资产1952537亿元)，大概释放出81420亿元资本储备承接城投重组债务；两项合计104045亿元，约占中诚信国际测算隐性债务的18-20%。