要点

● 新增社融整体改善，但表内融资需求强劲，表外融资需求不足

● 信贷规模大幅多增，信贷结构多重改善

● 存款活期化趋势性向好，资金空转现象得到缓解

● 展望未来：宏观经济进入全面恢复阶段，信贷规模稳步提升，M2维持宽松不变

内容提要

2023年3月，社会融资规模5.38万亿元，较去年同期多增7235亿元，高于市场预期；2023年第一季度，社会融资规模14.5226万亿元，较去年同期多增24732亿元。2023年3月和第一季度社会融资规模均同比大幅多增，人民币贷款是主要推动力，社融结构呈现表内融资需求强劲，表外融资需求不足的特征，同时财政前置发力依旧是主基调，支撑当前社融规模。

2023年3月，新增人民币贷款38900亿元，同比多增7600亿元，符合以往的季末效应；2023年第一季度，新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.26万亿元。2023年3月和第一季度的信贷规模和结构均表现出持续改善的态势，稳增长政策的落地生效和宽信用的政策基调是主要动因。此外，得益于消费修复进度加快以及房地产边际回暖，居民户贷款规模和结构得到较大改善。

2023年3月末，狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%，较上期下降0.7个百分点；广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，较上期下降0.2个百分点。在疫情影响消退，节后国内经济正式全面恢复，国内货币政策环境较为宽松，在政策性开发性金融工具配套融资加快投放和降准等政策支持下，信贷规模大幅多增，同时较强的信贷派生能力以及财政前置的发力共同支撑M2同比增速大幅走高。

正 文

新增社融整体改善，但表内融资需求强劲，表外融资需求不足

2023年3月，社会融资规模5.38万亿元，较去年同期多增7235亿元，高于市场预期；2023年第一季度，社会融资规模14.5226万亿元，较去年同期多增24732亿元。缘于去年底以来的一系列稳增长政策落地生效，实体融资需求在2023年实现回暖迹象，不管是3月还是季度数据，新增人民币贷款均是社融的主要推动力。数据显示，3月新增人民币贷款39502亿元，同比多增7211亿元；第一季度新增人民币贷款10.7万亿元，同比多增23637亿元。在强劲的表内融资需求下，表外融资需求被一定程度替代，融资规模弱于去年同期，具体表现在未贴现银行承兑汇票的同比多增，企业债券融资和股票融资的大幅少增。因此，第一季度社融表现出“信贷强、债券弱”的特征。

值得关注的是，今年同去年相似，对全年经济目标预期较强，而且专项债新增额度也已提前下达，财政前置发力依旧是主基调。数据显示，受制于去年同期基数相对较高，3月政府债券6022亿元，同比少增1052亿元，但第一季度政府债券18300亿元，同比多增2478亿元，显示财政前置发力程度较去年进一步提高。

信贷规模大幅多增，信贷结构多重改善

2023年3月，新增人民币贷款38900亿元，同比多增7600亿元，符合以往的季末效应；2023年第一季度，新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.26万亿元，整体表现均超市场预期。

从3月单月来看，除票据融资外，各分项全面回升，不管是短期贷款还是中长期贷款，抑或是各部门的贷款均出现了同比多增，印证了3月各类宏观经济修复指标反应结果，如PMI指数持续高于荣枯线等，带动信贷需求回升。此外，3月实施了今年以来的第一轮降准，降低存款准备金率0.25个百分点，累计投放货币约8000亿元，提振市场信心，推动信贷需求持续修复。从第一季度情况来看，伴随疫情影响消退，以及稳增长政策的持续落地，宏观经济逐渐恢复，市场预期日益改善，信贷需求也是稳步增长，支撑信贷规模大幅多增。

在信贷规模稳步恢复的同时，信贷结构也是进一步改善。3月数据显示，不管是长短期结构，还是部门结构，抑或是部门内的长短期结构，均得到大幅改善。例如，在一系列稳增长政策推动下，基建投资和制造业投资推动中长期贷款在3月大幅多增9865亿元，第一季度更是大幅多增26042亿元，而在信贷需求持续改善下，票据融资在第一季度均出现了同比减少，形成替代。

在部门结构中，受益于房地产市场的回暖以及居民消费需求的修复，居民户贷款在3月也出现了实质性的改善，尤其是居民户中长期贷款，多增规模较上月进一步扩大，但从整体第一季度来看，居民户中长期贷款仍是同比减少，显示居民户中长期贷款的恢复还在进行中。尽管3月30大中城市商品房成交面积同比增长43.59%，显示楼市已经开始回暖，但4月上旬的回暖趋势似乎动力不足，所以对于居民户中长期贷款恢复的持续性待进一步观察。企业方面在今年第一季度的表现始终先于居民户，信贷结构依旧在持续改善。

存款活期化趋势性向好，资金空转现象得到缓解

2023年3月末，狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%，较上期下降0.7个百分点；广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，较上期下降0.2个百分点，但仍持续高位运行，再超市场预期。可见，在疫情影响消退，节后国内经济正式全面恢复，国内货币政策环境较为宽松，在政策性开发性金融工具配套融资加快投放和降准等政策支持下，信贷规模大幅多增，同时较强的信贷派生能力以及财政前置的发力共同支撑M2同比增速大幅走高。我们预测3月末M2同比增长12.5%，高于市场预期均值11.9%，低于实际值0.2个百分点，主要是低估了3月强劲的信贷规模。

从M2-M1增速来看，3月末M2与M1的同比增速差为7.6%，增速剪刀差较上期提高0.5个百分点。结合1月的走势，2月末因春节假日的影响，企业将大量的定期存款转为活期存款，用于节前发放各种薪资、奖金等，导致1月M1增多，但节后又存在活期存款回流的现象，即大量活期存款转为定期，所以今年1-2月增速差较大波动，表现出2月的货币存款活期化在持续提升，企业投资获利在快速恢复，但去除春节效应后，3月居民存款持续增加，一定程度扩大了剪刀差，显示存款活期化受阻，但未来趋势性向好态势不变。

从社融-M2增速来看，3月末社融-M2的同比增速为-2.7%，较上期减少0.3个百分点，增速差有所降低。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差在持续扩大，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，信贷需求持续扩张，社融恢复相应得到提升，3月份两者之差继续缩减，预计未来金融市场资金空转现象将有所缓解。

未来展望：宏观经济进入全面恢复阶段，信贷规模稳步提升，M2维持宽松不变

信贷规模：预计未来信贷规模将稳步提升，信贷结构逐渐完善。2023年随着新一轮稳增长政策再次落实，大规模专项债也将积极前置发力，而且3月以来房地产开始边际回暖，降准政策落地，信贷规模将进一步扩张。

M2：预计未来M2同比增速继续维持高位运行。随着节后国内经济恢复的全面启动，偏宽松的货币政策仍将助力宏观经济稳定恢复，加之今年上半年基数较低，未来M2同比增速仍将保持高位运行，但会出现逐月缓慢回落的趋势。

北京大学国民经济研究中心简介：

北京大学国民经济研究中心成立于2004年。挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。

中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。（8）北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。

中心出版物有：（1）《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。（2）《中国经济增长报告》（年度报告）。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。（3）系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。

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