核心观点：

1. 民为本。扑朔迷离的是，居民信贷近期呈现修复扩张态势，但消费者物价增速却持续低迷。由此引发的宏观争议是，目前经济正处复苏，还是已陷入通缩？莫衷一是的背后，其实是微观居民部门究竟重拾信心，还是谨小慎微？

2. 放眼周边亚洲经济体，在防疫优化之后居民信贷短期都放量抬升，或体现出了前期积压需求的释放。但一个季度后信贷大都明显回落，脉冲式反弹似乎并不可持续。而在这个过程中，其信贷利率也能大致解释贷款增速的变化。

3. 与海外不同的是，疫情以来我国居民的信贷行为对于利率的变动更趋钝化，甚至也有别于疫前时期。这其中，或许存在特殊的“暗物质”压抑着居民的扩张行为。实证表明，前期资产负债表的恶化能显著地解释我国的这种现象。

4. 展望未来，实体数据即将迎来低基数下同比高增，总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复需要时间，居民信贷的转暖将较为渐进。作为居民扩张行为的滞后指标，通胀尤其是核心通胀将在低位波动中缓慢上升。

正文：

复苏，还是通缩？近期居民信贷呈现修复扩张态势，但消费者物价增速却持续低迷，从而引发了如此宏观经济争议。莫衷一是的背后，本质是居民预期行为的分歧。微观部门究竟会重拾信心，还是谨小慎微？

图1. 疫后信贷脉冲，可持续吗？

来源：CEIC，WIND，笔者测算

注：东南亚含日本、韩国、泰国、越南。

放眼周边亚洲经济体，在防疫优化之后居民信贷短期都放量抬升，或体现出了前期积压需求的释放。但一个季度后信贷大都明显回落，脉冲式反弹似乎并不可持续。而在此过程中，这些国家的利率也能大致解释其信贷的变化。

一、居民扩张，还是收缩？

与海外不同的是，疫情以来我国居民的信贷行为对于利率的变动更趋钝化，甚至也有别于疫前时期。这其中，或许存在特殊的“暗物质”压抑着居民的扩张行为。

图2. 我国居民信贷对利率“异常”不敏感

来源：CEIC，WIND，笔者测算

历史可见，前期居民资产负债表受损，往往会滞后制约其加杠杆意愿。考虑疫情期间我国居民资产负债率受损远超过往，经济经历一段自发反弹后，居民贷款增量有望趋缓。

图3. 资产负债表受损掣肘后期居民扩张

来源：WIND，笔者测算

注：资产负债率为较历史趋势差值；贷款为同比差值，2021年以来为较疫前同期差值。

最能代表居民负债的购房行为，近期环比增速有趋缓迹象。春节以后房地产成交曾快速反弹，但4月以来重新回落至不及2019年的同期水平。尽管二手房成交强于过往，但挂牌量异常高增下，挂牌价环比趋降，弱于历史同期的季节性上行特征。

二、经济通缩，还是复苏？

如果居民贷款余额同比增速回升较为温和，那么作为其滞后指标的核心通胀修复也将是缓慢的。初步测算，年内核心CPI同比有望在波动中温和上行，全年中枢1.1%，较2022年略升0.2个百分点。

图4. 未必通缩，亦非强势

来源：WIND，笔者测算

三、基本结论

一是民为本。复苏与通缩之争的本质是居民预期行为的分歧。从亚洲各国看，疫后居民信贷短期放量抬升，或体现出前期积压需求的释放。不过一季度后都回落，脉冲式反弹似不可持续，但这些国家的利率也能大致解释信贷变化。

二是与海外不同的是，疫情以来我国居民的信贷行为对于利率的变动更趋钝化，甚至也有别于疫前时期。这其中，或许存在特殊的“暗物质”压抑着居民的扩张行为。实证表明，前期资产负债表的恶化能显著地解释我国的这种现象。

三是展望未来，经济数据即将迎来低基数下同比高增，总需求政策及利率短期或难有松动。加之资产负债表修复需要时间，居民信贷的转暖将较为渐进。作为居民信贷扩张的滞后指标，通胀尤其是核心通胀将在低位波动中缓慢上升。