王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待市场上逐渐升温的关于通缩的讨论？

A：3月中国CPI同比上涨0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比下降2.5%，也低于此前1.4%的降幅。去年以来，国内通胀数据总体低于预期，市场上关于通缩的讨论越来越多。我们认为，一季度中国经济的通缩压力主要是PPI贡献的，是多种因素下全球大宗商品价格变化的结果，中国在本轮周期中更多是大宗商品价格的接受者而非主要定价力量，因此通缩是被夸大的短期现象。同时，消费品价格涨幅持续低于预期，表明国内有效需求不足。居民有效需求的恢复，既需要市场的耐心与信心，也需要有针对性的政策。

一个被夸大的短期现象。一季度平均来看，CPI和PPI同比涨幅分别为1.3%和-1.6%，均低于去年四季度的1.8%和-1.1%。如果以去年四季度中国GDP平减指数0.05%作为简单的参照，我们估计今年一季度GDP平减指数很可能零增长甚至负增长。短期来看，通缩是一个现实。但是，本轮通缩主要是工业品出厂价格PPI贡献的，PPI受到大宗商品价格的影响非常大，而主要大宗商品价格又是全球定价的。特别是在本轮周期中，大宗商品价格上涨和下跌与中国需求关系都不大。当前全球大宗商品价格面临美欧需求下滑、疫情后供应链恢复、俄乌战争爆发后超高基数等多种因素叠加影响。尽管中国经济正处于复苏通道，但海外因素主导了全球大宗商品价格的变化。当然，面对同样的大宗商品价格，2月欧元区和美国PPI同比涨幅分别高达13.2%和4.6%，仍处于高通胀状态。我们认为，相比欧美目前PPI的高通胀，中国PPI的通缩体现了中国在能源自给和供应链稳定上的独特优势，这是我们比较优势的长板而非短板。

一个需要重视的中期问题。自去年以来，国内消费者价格指数CPI涨幅在大多数月份中是低于预期的。这既体现在猪肉、汽车等食品和耐用消费品上，也体现在房租等各种服务价格上，这表明我们的有效需求总体偏弱。同时，在疫情放开后的经济复苏过程中，我们并未出现其他国家的劳动力价格快速上涨，也表明劳动力供给相对于需求来说相对充裕。有效需求偏弱，消费品及服务价格涨幅低，多种因素形成了共振。首先，中国政府在疫情后保持定力，没有进行撒钱式刺激。其次，经历了三年疫情冲击，居民部门就业、收入乃至资产负债表修复需要更多时间。第三，海外经济面临较大的衰退压力，企业对国内市场的竞争也更加激烈。在我们看来，解决有效需求不足问题，既需要经济的内生性自然修复，也需要政策多管齐下，提振居民信心，畅通国内大循环的痛点和堵点。

总的来看，中国面临有效需求偏弱的中期压力，需要更加积极的政策应对。但从周期角度而言，随着疫情放开后经济渐进恢复，中国有望走出技术性通缩，通胀将温和回升。