增长与债务

大家可能发现我的一些观点和传统的经济学观点不太一样，的确，在研究中，我使用的工具与传统经济学不太一样。传统经济学主要建立在供给和需求的基础上，但我想用另一个框架，它是基于会计学的一个宏观模型，即资产负债表中资产和负债两端要相等。在我看来，很多问题在这个框架中可能刻画得更清楚。

简单来讲，经济就是一个商业模式，收益减掉成本应该有一个正的剩余。通俗地讲，从事经济活动的目的不会是为了赔钱，无论个人、家庭、企业还是政府，都必须符合这一点。经济就是无数个这种商业模式的加总。

任何商业模式都是由两个阶段组成的：第一个阶段我称之为资本型增长，第二个阶段是运营型增长。

资本型增长是指，从事任何商业模式都必须先进行资本性投入，比如炸油条，你先得买油、买锅、买设备；建工厂，要买土地、买设备、投资技术。在生产任何东西之前，必须先有固定投入，这就叫资本型增长。资本型增长必须是一次性的，比如政府要修一座桥，这座桥即便是差一米都没法使用；建一个房子，差一个平方一个墙角都不行。

运营型增长是指，你不能一直建厂房、买设备，必须把产品卖出去，家庭也是如此，你买了房、买了车，但是不能一直靠买房、买车拉动家庭财富的增长，必须出去挣钱，收入能覆盖支出，才能完成运营型增长。

资本型增长和运营型增长，共同合成了收入减成本大于零的这个商业模式。

过去40年，我们的增长很大一部分是围绕城市化进行的，城市化的过程就是提供公共服务的过程。要提供公共服务，空间必须集中。修一条路，投资不变，走的车和人越多，路的平均成本越低，地铁、机场等都是如此。这时我们就生成了一个专门提供公共服务空间的组织——城市，提供公共服务的主体，我们管它叫政府。

城市是提供公共服务商品的组织，也必须符合商业模式：第一，收入减去成本要大于零；第二，它分为两个阶段，第一个阶段的城市化叫资本型增长阶段，要进行大量的固投，建造一批基础设施，第二个阶段就是运营型增长阶段，它必须带来收入，如税收，覆盖这一阶段的经常性支出。

人类的财富在几千年几乎没什么增加，但在1875年以后，突然有一个急速的上升，一直到今天还在持续，这个拐点为什么会出现？

我们发现，如果依靠节衣缩食的积累，增长就非常慢，到了一个天花板就增长不上去了，因为人们不能把消费压缩到生存之下。这几千年不是没有增长，而是所谓的增长全是过去剩余的积累用作了资本投入。比如，工业要发展，农业把以前赚的钱没有消费掉的部分节省下来，才能建设工业设施；要想建一个大型基础设施、道路桥梁，须是每天省点儿钱，一座桥可能建十几年，一个教堂一建就是几十年上百年。传统增长的资本积累都是靠过去的剩余，剩余多少就能发展多少。

现代增长就不一样了，是未来收益的贴现，只要有一个商业模式，就不用花以前的钱，比如要修一座桥，找银行借钱，银行拿桥未来的收入做抵押把钱借给你，五年之后你赚的钱还给银行，这个过程中，并没有压缩当前消费。就像小孩上大学，可以到银行贷款，只要大学毕业就能有稳定的收入分年还钱，父母就不用节衣缩食了。

现代经济增长这么快，是因为不用压缩消费。我们把这个模型展开，和现在的会计报表对应起来，其实能够刻画微观主体的运行质量和运行方式。

资产负债表就是解释钱从哪里来，再到哪里去的，资产负债表的左右两端一定是相等的。

钱从哪儿来呢？有两种方式，一种是借债，一种是你自己的钱，你自己的钱就是所有者权益，由于你不想全用自己的钱，或者你自己的钱不够，就要负债。钱到哪儿去了呢？它需要形成一系列的资产，这些资产可以是基础设施，也可以是设备等，还包括可变资产。我们可以把资本型增长理解成形成资产负债表的过程。

运营型增长也一样，三大报表中利润表实际就是运营增长公式，现金流收入减支出，必须有剩余，就是利润表最基本的恒等式。

资产负债表和利润表怎么联系起来呢？利润表的最后剩余，也就是利润，可以通过估值体现到所有者权益里。比如说，股票就是未来收益的贴现，土地就是周围公共服务的贴现。把企业未来的收益通过一个“故事”在市场上估值，估值需要15年把未来收益贴现，就是15倍市盈率，但是利润是不变的。

我们可以用这个等式来取代传统的供给和需求模型。经济可以视作无数的资产负债表的集合，而资产负债表必须有利润表支撑。现在很多经济学家也开始引用资产负债表来描述经济，但如果缺少利润表，就会产生一个错觉，好像只要控制资产一端或者负债一端使其能够扩张，另外一端自动就会扩张，但引入利润表以后就会发现，所有者权益必须有正的利润才能支持。

把增长模型转化为会计模型后就很清楚了。增长式负债是什么？就是当我们要创造任意一个商业模式时，第一要有负债，负债的前提是必须有信用，不能光到银行里讲故事，得用现在已有的现金流收益的估值让银行相信，并且这个估值是可以在市场上随时套现的。

所以债务的创造不是任意的创造，发的债如果没有信用做抵押，基本上就是“抢钱”，或者叫“划拨”。信用的产生必须有一个真实的财富或者财富流来支撑，通过投资和收益，会不断地偿还债务，最后归还的部分不断增加，债务部分不断减少，直到把所有的债务还光。

传统的信用就像典当，棉衣、手表等东西都可以拿抵押，但估值很低，信用的流动性差。现代经济是通过资本市场把未来的收益贴现，能创造信用，就能负债，尤其是对银行的负债。

信用货币是怎么创造的呢？货币的创造是银行负债，银行每贷出一笔钱，就创造出货币，这也说明了为什么银行负债非常重要。创造完货币人们才有需求，因为大家首先需要用钱形成购买力，货币出来以后，无论在谁手里，一定要花掉，就在市场各个主体中流通，市场主体的消费能力就是货币量的总和，是整个市场规模的总和。

我们的收入全是用钱来计价，减去支出后，会得到一个正的利润，假设支出不变，收入越多，利润越高，市场越大，需求就越大，而支出增长得没那么快的时候，利润会不断增长，利润只要增长，返回到所有者权益里，抵押和信用就是可信的，所以所有者权益必须通过利润来支撑。

当我们要去债务的时候，在微观上是都是合理的，但在宏观上，如果所有人的债务都去掉，结果是货币没有了，需求也没有了，没有内需，收入就会减少，利润就会减少。所以几乎可以认为债务和需求是一回事儿，只要债务扩张，需求就会扩张，债务一缩小，市场规模就缩小了。

扩大内需目前是头号任务，但如果我们现在去杠杆、去债务，大家一起还钱，都不借钱，就是在减少内需。

现在我们就用这个资产负债表来解释增长。

现在的信用主要是通过资本市场，把收益流证券化。我不要你的工厂，但是我要你工厂的分红，企业要把未来的收益在股票市场卖掉，股票市场不断给它未来的收益估值，大家在股票市场交易，它能够获得信用，股票也可以抵押和贷款。

国债是一种国家的信用。国债和地方债、企业债最大的一个不同，是它用自己发的货币来计价。土地是地方政府把一般性的税收抵押了，地方政府的公共服务越多，土地越升值，政府所有投资建设的资产，最后都体现在土地上。

股票、国债、土地这几个市场，谁也替代不了谁，都服务于不同的融资对象。在负债端，有了信用以后，可以通过银行把信用抵押，创造需求，可以把股票、债券、土地等抵押，创造需求。

负债和需求有什么关系呢？没有直接关系，但是需求和货币的总量有密切关系，这层关系中间隔了一个货币后，微观和宏观就完全不同了，创新必须在债务端，因为债务端需要讲“故事”，债务创造了市场需求，去债务就是在消灭市场需求，利润决定了所有者权益，那么债务必须带来正收益，不产生利润最后一定会把所有者权益全部消耗掉，然后破产。

宏观经济分析的第一步，就是看经济到底受资产端约束，还是受需求端约束。如果劳动力特别多，就是没钱，再怎么提高生产也不会致富，因为生产的东西卖不出去，没需求。如果需求特别多，但是生产不出来，那说明资产端出了问题，应该赶快建工厂。

改革开放使中国从落后经济变成先进经济，最主要是解决了货币的问题。货币的问题是通过出口解决的。在全世界，要想把东西卖出去，把货币收回来，必须出口且顺差，这也是为什么全世界资本主义都追求顺差、追求出口、追求贸易，如果贸易了半天是逆差，他也就不玩儿了。

布雷顿森林体系解体以后，美国的货币是通过扩张债务得到的，因为所有人都用美元进行交易、结算，美国发行债务，也就是出口的货币越多越好，逆差越多越好。其他国家假如没钱了，可以对美国顺差，把东西卖给美国，把钱移过来。对美国顺差，美国挺高兴，其他国家也很高兴。

如果美国和中国脱钩，美国货币已经发出去了，钱增加了，但商品没增加，就会通货膨胀，中国也要防止生产出来的东西卖不出去，出现通货紧缩。

中国的银行债务，主要是以土地或者间接以土地为抵押品的，个人、企业和地方政府都是如此，现在把最强的抵押品削弱，对中国的债务会造成巨大的影响，随着美国和中国脱钩，中国必须尽快形成巨大的市场，在短期内，中国的资产负债表绝对不能收缩。

过去这些年中国的发展，一方面得益于中国的基础设施是世界水平的，另一方面不能忽略房地产的作用。

例如，很多产业发展的时候，同时还要一块开发用地，企业在房地产大赚一笔，然后去支持产业建设。商业更是如此，比如万达要卖一部分房地产，把商业的一次性投资覆盖，然后通过持有商业获得现金流。

有人说房地产市场挤压了制造业，打击了实体经济，这是胡扯，房地产给中国的制造业提供了信用。有人说，现在中国制造业发展快，但是消费不行。大家可以看到，房地产发展最快的时候，也是中国的消费发展最快的时候，中国的社会消费品零售总额的规模，和美国基本持平，是世界上两个最大的单一市场。这就是美国对抗中国非常困难的原因。

增长的转型

现在，我们的问题不是判断土地财政是否刺激了中国经济的增长，而是还能不能继续这么增长。

过去三四十年，房地产的增长过程其实就是城市化的过程，城市的重资产必须完成，只有这样，所有企业的轻资产才能生存。

改革开放之前，中国的城市化水平一般集中在10%上下，几千年都是如此，改革开放以后，城市化直线上升，2011年城市人口超过了农村人口，现在百分之六七十都是城市人口了。

如果我们现在开始停止城市化，一寸新的城市也不建设了，所有的重资产投资开始断崖式下跌，投资需求也会剧烈减少。因为一开始最需要资本，没路、没桥、没地铁、没机场、没火车站，建什么都可以，等到城市化基本快完成了，地铁十几条了，机场两三个了，学校也都建完了，大剧院也建完了，没有可投资的了，但是什么会增加呢？运营的支出会增加，比如说运营、环卫的工资等等。

投资曲线下降的一个财务后果就是地不用卖这么多了，负债没这么多需求了，大家都开始还钱，没有人借钱了。但事实是，借钱出来是创造货币的过程，还钱给银行是消灭货币的过程。

货币减少的一个直接后果是消费不足，市场需求萎缩，但工厂和企业都已经建起来了，支出不变的话，假设收入萎缩，行业的利润都会下降，即使是好企业也必须缩表。银行的债务就更少了，政府不借钱，企业不借钱，家庭恨不得赶快把房贷还了。经济的负债端会急剧缩小，信用也会减少。一旦经济进入冰河期，没有企业能生存。

所以，现在迫在眉睫的问题是资产端的急剧萎缩。房地产是中国最硬的泡沫，打了十几年都没打下去，大家不要以为房地产的信用只是政府的所有者权益，大部分家庭的资产负债表构成都是住房，企业很大一部分收益也体现在土地上。很多人以为把房地产打下来是好事，但实际是房地产救不活，我们的资产负债表就不可能修复。

我觉得根源在于，几千年下来，在微观上，我们形成了对债务的一种天生厌恶。虽然中国经济已经从传统经济进化到现代经济，但是残存的思想却没有自动升级，只要一提债务就一定是坏事，各级政府也是这么认为的，甚至有学者也这么认为，要赶快去杠杆去库存，他们没想到去杠杆、去债务的同时，把消费也去掉了。

对策建议

我的建议，就是全力以赴保债务。

第一是要减少供给。

房地产市场稍微有点缓和了，地方政府就开始卖地，以为靠这个可以拉动GDP，其实，城市化快结束的时候，房子再多卖没意义。我们的目标是要恢复不动产的流动性，不是要房价上涨，也不是要房价下降，而是让房子、土地有交易。只要有流动性，银行就可以接受它作为抵押品，有估值随时可以在市场上变现。

很多人说我鼓吹房价上涨，我不是鼓吹房价上涨，而是说要创造流动性。怎么创造流动性？现在不能再供给了，一定要减少供给，需求大过供给的时候才会有流动性，因为现在大家都预期房价会下降，谁也不想持有资产了。

未来，不要直接靠卖土地来获得融资了，而是要让房地产存量能够成为合格的信用和抵押品。要做到这一点，现在市场上就必须有不动产、土地在交易，相当于流通股。

第二是要完成资本市场的迁移。

房地产市场、土地市场在城市化高速发展阶段是非常好的抵押品和融资品。但当城市化快结束时，我们不要再修更多的高铁、地铁、歌剧院了，一定要拿去支持企业，企业才是未来现金流的来源。

在目前这个阶段，很多企业处在一个坎上，政府需要逆周期操作，可以入股这些企业，就像很多国家在城市化结束的时候都建立了主权基金，把卖地的钱转移到基金里，这些基金不是投资他们国家的基础设施，而投资中国，谁赚钱投谁，这些投资就会迁移到股票市场，通过股票市场做抵押，通过企业创造货币。这个循环必须尽快建立起来。

现在土地在出让的时候，我们就不要一次性的收入，卖地的时候，要用现金流定价，一块地，谁每年交的税收多谁拿走，谁能够连续30年40年甚至70年交租金谁拿走，而不是谁现在付的地价高谁拿走，政府卖地，要往这个方向卖。

最成功的例子就是合肥，入股京东方，几十亿上百亿地投进去，京东方就会创造税收，这样就把房地产的一次性收入变成了股票市场上的分红，把当地企业的税收变成现金流。合肥正在实现转型，已经开始投资更多的企业了，而全国很多城市还在修路、修桥、修地铁。未来的经济中，哪个城市先实现了资本市场从土地向股票的迁移，就能先活下来。

第三个建议是债务要展期。

当务之急是一定不要逼大家还债。因为银行拿到钱贷不出去了，只要把债吸收进来，货币一定会萎缩，消费一定会萎缩，最后整个市场规模也会萎缩，好企业也会死。

当然，很多人说一展期就违约，道德风险等等全来了。其实现在政府应该最迫切关心是什么？是宏观，是气候，至于违约，是以后要解决的。

举一个例子，1982年爆发的拉美危机，当时八家最大的美国银行中，有七家资不抵债，美国当时采取了“假装”和“拖延”的政策，对在墨西哥贷款超过100万美元的所有美国银行说，你到期的债务我自动给你展期，长期未还款的不计为不良贷款，银行信用可以保留，银行还可以继续运营。长达七年时间的政策使美国的资产负债表可以重建。辜朝明对此评价，这个做法不仅没有导致信用的紧缩和经济下滑，实际上到最后，美国纳税人几乎没有负担任何成本。

我们才三年，怎么不能去延期一下。有人担心用纳税人的钱救资本有道德风险，但是美国的这个案例说明，纳税人并没有出钱。

第四个建议是债务要置换。

现在地方政府为什么会有债务？地方政府的债务干了什么？从资产负债表里，我们可以看得清楚，地方政府欠了债以后，用于修路、修桥这些都是不赚钱的，比如本来100块钱的资产，只收回来20块钱，那80块跑到哪儿去了呢？

一是土地增值上，政府修学校、公园，钱跑到学区房的增值上，跑到公园周边的土地上了。

另一个是，地方政府做了土地的“七通一平”，目的是招商引资，虽然土地很便宜地给了企业，但是企业会交税。税收是地方政府和中央政府分了，国税拿走了一大半，但是没有负担债务，所以中央债务特别少。

在很多情况下，既然是分税制，分出来的那部分税也必须要形成自己的债务端，而不能把它当作净收益。如果把中央政府和地方政府的资产负债表并表，会发现其实负债是一回事儿。

中央政府信用好，又有货币的发行权，如果由中央政府接地方债，不仅仅是可能的，而且是应该的，当然，不是说中央政府把地方债全都接下来，而是接一部分，并把对应的资产也接过来，这些资产都可以产生稳定的现金流。

李嘉诚到英国去，接的都是公共服务设施，虽然收入比较低，但是非常稳定，稳定的收入现金流才是好现金流。

所以我觉得，如果中央政府和地方政府对债务进行调整，对双方都有利好。最主要的是，中央变成强金融了，现代经济真正的核心是在金融端，不是在财政端，这是我的判断。

最后一个建议，要把生成有回报的项目当做核心目标。

辜朝明提出过一个建议，要成立一个由国家最优秀且聪明的人员构成的项目委员会，确保建议的项目自负盈亏，这个项目委员会的重要性怎么强调都不过分，要创造项目，生成项目，保证项目有现金流的回报。

最后我要强调的是，我这个框架里头，资产负债表和利润表一定要共生，如果光看资产负债表，好像只要扩大负债端，资产就可以扩大了，这是不可能的。把利润表加进去就会知道，负债端如果没有持续的利润进去，负债就会不断增加，就要不断借新钱还旧钱，不断侵蚀所有者权益，最后所有者权益归零破产，所以资产负债表必须有净利润。

中国经济的重启取决于我们对债务和增长关系的理解，这就是为什么我要提出一个不同的框架来解释债务是什么，信用是什么。

问答环节

问：如果一直依赖房地产，弊端是什么？地方政府都知道自己对土地财政的依赖度很高，但改变不了，摆脱对土地财政依赖的条件是什么？

赵燕菁：首先要把这个“依赖”解释清楚。一个是我们依赖它融资，我们要修路、修桥、修机场，就要卖地，另一个是，当城市化停止以后，我们的优先级应该变成什么？不是卖地卖房子去融资，而是应该让地和房子能够成为有效的抵押品。所以下一步我们要维持的，就是让已经进入市场的房子和地在银行里具有流动性，在市场上随时可以卖掉。

所谓对房地产的依赖，我觉得应该从它的融资依赖出发，不要靠卖地卖房子去修基础设施了，而是要靠现有的存量资产，用它到银行去生成贷款，形成债务，是这种依赖。

地方政府现在为什么必须卖地，地方政府当年借钱修机场、码头，形成资产了，现在就得还，一定得形成资产后，把土地升值的那部分卖掉才能还给银行，这个时候他又得要卖地，才能还债。

如果中央政府说地方债我接了，给你换成国债，地方政府还卖地干嘛呀？在市场下行的时候，大家一起卖出资产，谁接手呢？所以中央政府帮助地方政府把债接了以后，才可以说，你现在的去化周期已经达到30个月了，不能卖地了，这个时候房地产市场反而能够修复好。特别困难的地方，政府可以回购，回购完，土地和房子的公允价值就会恢复了，一定不能在经济下滑的时候，通过打压来解决它，债务只会越来越重。房地产市场一定要救回来，不是让房价上升，而是让它有流动性，让资产负债表不收缩，给我们时间去建立股票市场，去建立新的信用，等我们缓过来，也就形成了新一轮扩张，这是我对房地产市场的一个理解。

问：在金融紧缩周期下，货币是宏观经济气候的逻辑这一条准则会发生改变吗？现在我们提出数字中国，要夯实科技自立自强根基，在这种情况下，需要与之配套怎样的货币供给？问题还在于，其实现在M2已经是天量了，一定程度上货币供给可能大于融资需求了，为支持创新，中国也需要硅谷银行吗？最后一个问题是，您所说的所有者权益就是信用这个观点非常新颖，但股票、土地、住房，严格意义上可能是资产，所有者权益只是一种会计归属关系，这该如何转化为信用呢？毕竟借款人不会只看资产负债率，信用还是应该在资产端，硅谷银行倒闭就是一个证明，它的资产负债这一块失控了。

赵燕菁：资产负债表的资产就是钱从哪儿来，可以是自己的钱，也可以是借的钱。自己的钱是什么？实际上就是所有者的权益。当形成了一个股票也好，房地产也好，可以做抵押，就可以作为信用来源。

然后我回答你倒数第二个问题，就是M2这么多，是不是还要发行新的货币，大家想想，M2是钱，它不是货，它没借出去。这也是为什么大家一定要理解货币是怎么生成的，货币是从银行里贷出去这一瞬间形成的，现在银行有大把的钱，但是有本事把它借出来的人没有，所有人都在还钱，M2全堆在银行里头，没进入流通的钱都不是钱，所以在市场上钱是越来越少。

大家看社融贷出去了四万多亿，好像很多，但是大家没想到我们还了六万多亿呢，市场上的货币净减少两万多亿。银行为什么着急啊？钱全堆在他的柜台里头，贷不出去了。也就是说，和市场需求相关的生成，一定是从银行里出来的还没有回到银行的那些钱，一旦你还债了，这钱就注销，在现实中就没了，但可能M2还记在银行的账上，大家要区分这两个钱。

当经济下滑的时候，无论多宽松的货币政策，钱也贷不出去，因为借钱的人都在还钱，真正流入市场的钱不是M2，而是还没有还回去的M2，那才是真正意义上的货币。大家不要简单地用M2来代替货币的增量，因为它没进入市场，没进入经济。只有在货币供不应求的时候，也就是经济繁荣的时候，放松银根才有用，在紧缩的时候，银根多松都没用，你不能用一根绳子来推动一个物体，你只能用绳子来拉动一个物体。这也是为什么会形成流动性陷阱，钱有多少都回到银行去了。

你提到的第一个问题，在金融紧缩周期下，货币是宏观经济气候的逻辑这一条准则不会改变，只要货币紧缩，没一个企业能生存。什么叫紧缩？就是在市场上流通的货币全回到银行了，这就是紧缩，不论银行有多少钱，只要不能进入市场，经济气候就会变冷。

问：我理解您说的，有一种缓释政府债务危机的方式，是让政府不要再卖地了，尽量引入企业，用企业分红作为地方政府长期正向的现金流来源，但我们在微观中经常感受到一些企业家抱怨跟地方政府合作其实很难，可能领导调走或者退休，说好的项目或者政策承诺就无法继续。这种状况有没有较好的解决方式呢？

赵燕菁：你说政府会较频繁地更换领导，这确实是一个问题，我在政府长期工作过，每一届地方政府的真正决策者，水平是不一样的，但我觉得，如果我们把资产负债这个概念搁到城市里，城市发展也就脱离不了资产负债要平衡的规律，关键是现在政府没按这个方法来衡量。

政府也有水平高、水平低的人，这就跟企业一样，这个时候就看哪个城市能够发展出一套新的机制，大家可以好好分析一下合肥政府对债务的理解、对资产的理解，它能够很好地鉴别好企业、坏企业，其他大部分城市连这个能力都没有，要让他投资，稀里哗啦投进去，最后赔了，这种情况很多。

但我觉得这就是市场经济必须付出的代价，不让它失败，它就学不会成功。我是相信市场的，当合肥这种成功案例越来越多时，别的城市也会跟进的，必须在竞争中学习。我们在改革开放之前也不懂经济，现在城市政府已经比以前懂经济多了，所以我想今后政府也会通过学习来改善投资行为。

（ 记者 张雅楠 实习记者 王昕 整理）