管涛/文

2020年美联储为支持经济复苏，选择“做多比做少好”的持续宽松，招致了四十年一遇的高通胀；2022年美联储为对抗通胀，选择“做多比做少好”的激进紧缩，造成全球股债齐跌、资产价格大幅缩水，2023年更是因硅谷银行倒闭引发了欧美银行业动荡。如今美国通胀仍具韧性，在物价稳定、经济稳定和金融稳定的“三难选择”下，3月份美联储选择继续加息，或再次踏上了“做多比做少好”的冒险之旅。

前期货币宽松“做多比做少好”导致通胀误判

2020年新冠疫情暴发以来，美联储货币政策火力全开，零利率加无限量宽，配合多轮财政刺激强力支持美国经济复苏。在当年8月份的杰克逊霍尔年会上，美联储主席鲍威尔宣布，为更好完成充分就业和物价稳定的双重使命，美联储将采取灵活的“平均通胀目标制”，希望在通胀持续低于2%的时期之后，允许通胀适度高于2%。

这是因为出于对通缩的恐惧而提高了对于通胀上行的容忍度，美联储控通胀由先发制人变为后发制人。2020年10月初，鲍威尔曾公开表示，美国经济复苏尚未完成，政策干预的风险是不对称的，支持过多造成的风险要小于支持过少。因为即使最终证明实际政策行动超出了需要，那也不会白费力气——经济复苏将更强劲、更快。

2021年3月，美国通胀开始抬头，CPI同比增速升破2.0%达到2.6%。当4月份鲍威尔被问及美国前财长萨默斯等人对美联储持续宽松或让通胀失控的担忧时，他认为由于低基数效应和供应链瓶颈等临时性因素，当前通胀可能是“暂时”的，而且美联储有的是工具应对通胀上升。

此后，美国通胀节节攀升。CPI通胀从2021年4月的4.2%升至2022年9月高点9.1%，通胀“暂时论”和“见顶论”相继破产。美联储远远落后于市场曲线，不得不追赶式紧缩：2021年11月份宣布启动缩减购债时，上月CPI通胀为6.2%；2022年3月份开始加息时，上月CPI通胀为7.9%；2022年5月份宣布启动缩表时，上月CPI通胀为8.3%。

到2023年3月，美联储已连续加息9次，累计达475BP，联邦基金利率升至4.75%～5.0%，但2023年2月CPI通胀仍有6.0%。截至2023年3月8日（硅谷银行事件发生前夕），美联储资产规模较2022年5月底下降5720亿美元，但仍有8.39万亿美元，较2020年3月18日（美联储宣布无限量宽前夕）多出78%，达3.68万亿美元。

美联储现在选择紧缩“做多比做少好”

2022年8月份杰克逊霍尔年会上，鲍威尔一个八分钟誓言将反通胀进行到底的演讲，令全球金融市场大震。同年11月份议息会议的新闻发布会上，他重申了这一鹰派立场，并明确表示，目前（货币紧缩）做得太多的风险远小于做得太少。如果过度紧缩，我们可以用政策工具给经济提供支持（如疫情初期所做的那样），而如果做得太少，通胀变得根深蒂固，未来需要再度紧缩，就业的代价也会更高。

近期公布的美国就业和通胀数据显示，美国就业市场依然繁荣，通胀虽有所回落但下行趋缓。2023年前2个月，非农新增就业平均为41.4万人，较2022年月均38.5万人高出7.6%；1月份美国失业率降至3.4%，为1969年以来新低，2月份失业率维持低位3.6%。通胀方面，美国CPI同比连续八个月下降至2月份的6%，核心CPI超预期坚挺，季调环比增速达到0.5%。值得指出的是，美国通胀绝对读数依然偏高，距离美联储2%的目标仍有一定距离。

2月底披露的1月31日～2月1日议息会议纪要显示，当时美联储关注的金融风险主要是美国房地产和股票市场估值过高。3月7日，鲍威尔在国会听证会上再次放鹰，暗示最终利率水平可能高于先前预期，若所有数据表明有必要加快紧缩，美联储将准备加快加息步伐。同时，再次强调恢复价格稳定可能需要其在一段时间内保持货币政策的限制性立场。这使得市场预期3月份加息50BP的概率迅速飙升至70%以上，2年期美债利率一度站上5%。

但时隔两日的3月9日，硅谷银行遭遇储户挤提、股市抛售，次日被宣布倒闭。美国监管层及时出手，发布声明称所有储蓄将得到保证，且美联储推出了银行定期融资计划向存款机构提供贷款，缓解中小银行的流动性压力。

这遏制了风险的进一步传染和蔓延，美国未因此出现流动性紧缩和市场恐慌。3月初～3月20日（此次议息会议前夕），泰德利差（3个月Libor-3个月美债收益率）平均为12BP，较上月仅上升了2BP，其间最高为3月17日的48BP，远低于2020年3月和4月的日均81和96BP。同期，标普500波动率指数（VIX）日均为22.32，略高于上月的20.12，其间最高为3月13日的26.52，远低于2020年3月和4月的日均57.74和41.45。

3月份议息会议前，各方对美联储如何抉择分歧较大，市场预期也在不加息和加息25BP之间反复摇摆。以高盛为代表的一些机构认为，考虑到金融不稳定风险，美联储3月将停止加息，而以美联储前副主席弗格森为代表的则认为，停止加息意味着美联储看到了更糟糕的情况，这可能释放担忧信号，造成市场恐慌。利弊权衡之下，加息25个基点仿佛成为不得已的选择。

此外，欧央行珠玉在前，顶住瑞信风波的压力，3月16日坚定加息50BP以对抗通胀。美国前财长萨默斯赞誉欧央行行长拉加德拿到了A+，不仅在近期金融市场动荡的情况下继续加息，而且还划清了货币政策与金融稳定担忧的界限，明确表示欧央行对两个问题有不同的解决方案，并认为美联储应该跟进。3月23日，迫于当地通胀上行压力，英国和瑞士央行也分别加息25和50BP。

3月22日，在议息会议的新闻发布会上，鲍威尔表示，此次会议上讨论过暂停加息，但近期的就业和通胀数据指向更高的终点利率。银行业动荡可能导致信贷收紧，进而影响需求、就业和通胀，原则上类似于一次加息，但目前没办法精确量化信贷收缩的影响。两重因素相抵之下，决定加息25BP，并维持终点利率不变，声明由持续加息改为部分额外的政策紧缩可能是合适的，2023年的基准情形是不降息。

硅谷银行事件的影响仍在演进之中

尽管过去两周美联储资产规模重新扩张了3920亿美元，但全球主要央行大幅紧缩导致的资产价格下跌风险还在进一步释放。根据美国联邦存款保险公司（FDIC）的统计，截至2022年底，美国银行业持有债券有超过6204亿美元的未实现损失，是2008年金融危机期间的9.8倍，占所有银行总资本的28.1%。

对于持有债券资产集中、利率风险管理能力较弱的中小银行而言，如果高利率环境持续，这部分浮亏将影响公众对于银行经营的信心，可能加速存款搬家至大型银行或者货币基金。根据摩根大通的监测数据，自2022年初以来，美国“最脆弱的银行”可能累计损失了约1.1万亿美元存款，其中一半流失发生在硅谷银行危机之后。有研究表明，目前美国有186家中小银行存在爆雷风险，FDIC前高管称美国银行系统正处于“贝尔斯登时刻”。

这将导致美国中小银行甚至整个银行业收紧信贷标准，加速经济下行乃至硬着陆。据FDIC统计，截至2022年底，总资产规模小于2500亿美元（非系统重要性银行）的中小银行有4693家，占到银行总数的99.7%，持有资产占比44.5%，发放贷款占比55.1%。以中小银行敞口较大的商业地产贷款为例，截至2022年末，美国中小银行发放的商业地产贷款占总资产比例平均为22%，远高于大银行的5%。

近几个月来，由于借贷成本上升打击了投资者的负担能力，商业地产价值开始下滑。银行收紧信贷标准，将加剧商业地产价值的下跌。目前美国银行业动荡的本质还只是久期错配产生的流动性风险，一旦诸如商业地产贷款等难以获得再融资，造成债务违约，有可能形成信用风险，影响银行资产质量。同时，持有商业地产较多的机构，有可能遭遇资产缩水的损失。此类机构往往杠杆率高、透明度低，且存在监管真空，信息不对称可能会引发羊群效应和资产价格的螺旋下跌。况且，本身在只保储户、不保投资者和股东的情况下，对美国中小银行投资较多的此类机构投资者已开始遭受巨额损失。据报道，瑞典养老基金在过去六年分别投资了硅谷银行、签名银行以及第一共和银行，其在前两家银行的持股减记至零，在三家银行上的合计损失了145亿瑞典克朗（约合人民币94亿元）。

前期，美联储只是在稳物价和稳增长（就业）之间二选一，现在还加入了一个稳金融的目标。早在一年前，笔者就撰文指出，鲍威尔由此将在反通胀征程上遭遇比沃尔克更大的挑战。目前来看，美联储选择利用利率工具抗通胀，利用结构性工具解决金融不稳定问题。但二者并非完全割裂，利率升高可能进一步造成资产价格下跌，加大金融风险，而结构性宽松也属于释放流动性、放松金融条件，未来通胀压力不排除出现反复。

美联储正面临当年的雷曼难题，即没有雷曼倒闭引发的迫在眉睫的系统性金融风险，大家就不可能取得救市的共识。现在“银行业动荡—信贷紧缩—需求冷却—通胀下行”这种类加息的效果如何，存在很大不确定性，所以，美联储只能在显性的通胀高企和隐性的金融风险之间选择了抗通胀优先。然而，考虑到货币政策效果的滞后性，等到看货币紧缩非意向的金融或经济后果时，货币政策再转向，或者为时已晚。

1980年代以来，美联储7次加息周期中6次以金融危机收场，其中1980年代下半期储贷危机、2000年互联网泡沫破灭、2007年次贷危机均发生在美国本土。2017年6月，时任美联储主席的耶伦曾表示，监管机构在金融稳定方面做出了很多努力，在我们有生之年不会再发生金融危机。然而，这种表态可能是基于职业而非专业，大可不必当真。硅谷银行事件已开始暴露出此次美联储激进紧缩的金融后果。美国能否在四十年来最激进的加息周期中躲开金融危机，我们且拭目以待。至少从深受负利率之苦的欧洲来看，情况更不乐观。

（作者系中银证券全球首席经济学家）