经济观察报 记者 蔡越坤  2023年以来至3月31日，“中特估值指数”上涨19.16%，无疑成为A股市场中一条靓丽的上升主线。“中字头”央国企股价持续走强背后，引发投资者对于“中国特色估值体系”的关注。

自2022年11月证监会提出“中国特色估值体系”后，其即成为资本市场探索的重要议题。2022年12月2日、2023年2月2日，证监会分别对于推动央企估值回归制定政策，以及提出推动央企提升估值定价科学性有效性。

政策刺激之下，“中字头”蓝筹股持续走强。截至3月31日收盘，中国卫通（601698.SH）、中科曙光（603019.SH）、中国电信（601728.SH）、中国卫星（600118.SH）、中国石化（600028.SH）年初至今分别涨幅为86%、73%、51%、32%、29%。此外，中国交建（601800.SH）、中国石油（601857.SH）、中国中铁（601390.SH）等一系列央企年初至今股价也纷纷上涨。

随着新一轮国企改革的开启，在“中国特色估值体系”概念下，央国企领域将迎来哪些投资机遇？

中信证券分析表示，随着土地财政收入的下滑，政府需要寻找其他可行的财政收入来源。通过提高国企的规模和经营效率，增加税收收入和利润上缴无疑是一个较好的选择。国企考核机制从“两利四率”转向“一利五率”，兼顾价值创造与价值实现，有助于做大做强央国企。除此之外，股权价值提升助力债务化解，信贷融资成本的压降以及中国国有企业的信用保障都是估值重塑的有利因素。

“中字头”个股崛起

3月30日，“中字头”个股的股价大幅上涨，中国石油、中油资本（000617.SZ）、邮储银行（601658.SH）分别大涨6.95%、6.82%、3.66%。3月31日，中金黄金（600489.SH）、中国电信分别大涨7.34%、4.20%。根据Wind“中特估值指数”数据，2023年年以来至3月31日，“中特估值指数”上涨19.16%，“中字头”上市央企股价纷纷上涨。

其中，能源板块“三桶油”股价涨势异常迅猛。中国石油、中国石化年初至今股价涨幅均已超过20%。“中字头”股价持续上涨，搅动着市场的情绪，也反映着投资者对于央国企由炒“概念”向投“价值”的变化。

业绩方面，3月29日晚间，中国石油、中国海油（600938.SH）同时披露年报，净利润均创历史新高。年报数据显示，2022年，中国石油实现营业收入32391.67亿元，同比增长23.9%，净利润1493.80亿元，同比增长62.1%；中国海油2022年实现营业收入4222.3亿元，同比增长72%，净利润1417亿元，同比增长102%。此前，中国石化也披露了2022年报，其全年实现营业收入3.32万亿元，净利润663.02亿元。按照上述数据计算，“三桶油”2022年合计实现净利润超过3500亿元。

此外，电信服务行业的中国电信2022年营业收入约4749.67亿元，同比增加9.4%；归属于上市公司股东的净利润约275.93亿元，同比增加6.3%。

在“中字头”个股崛起背后，有政策对于央国企顶层设计文件出台的支持。2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上做主题演讲时，曾提及探索建立具有中国特色的估值体系；2022年12月2日上交所制定完成新一轮《中央企业综合服务三年行动计划》，并在其中指出推动央企估值回归合理水平；2023年2月2日，证监会系统工作会议时表示，推动提升估值定价科学性有效性。

国金证券分析表示，2022年底以来，探索建立中国特色估值体系被反复提及；中国特色估值体系是在传统估值模型的基础上，纳入政策、制度、社会等中国特色因子，在估值体系中提高政策等因素权重。当前，在产业政策牵引投资加码，央国企考核趋于完善、更强调盈利质量和现金流，以及央企控股上市公司更注重市场认同与价值实现下，上市央国企或迎来价值重估。

估值长期较低

揭开央国企价值重塑背后原因，或与上市央国企估值长期低于非国企的情况相关。

根据中信证券数据统计，中证指数显示，过去十年间，央国企的市盈率均值分别为10.82和13.01，远低于A股18.16的市盈率均值。与此同时，央国企当前的估值水平分别处于33.33%以及36.65%分位，处于历史较低水平。过去十年间，上市国企的ROE水平显著高于上市民企，但在利润大幅上涨的背景下，估值水平却提升有限。截至2023年3月28日收盘，中证国企的市净率为1.19，远低于中证民企3.11的市净率以及A股1.64的平均水平。

可以看到，国有大型银行当前的估值水平处于历史低位。截至2023年3月28日，国有大型上市银行的PB（市净率）估值仅为0.52，不仅远低于市场平均水平，也略低于非国有上市银行。具体来看，以中国银行、建设银行为代表的国有大行以及股份制银行的A股PB估值大多集中在0.5x~0.7x之间。与此同时，当前国有大型上市银行的PB估值仅位于5.65%的历史低位。

关于央国企估值偏低的原因，中信证券研究部表示，第一，央国企承担较高的社会责任。相较于民营企业和外资企业，央国企承担着更重的稳就业以及稳增长等事关国计民生的重大任务及社会责任。比如在疫情期间减收或免收房租、维持招工规模等举措，造成了额外的费用开支以及风险，对其整体估值造成了一定影响。

第二，央国企组织架构较为复杂，经营管理效率相对较低。国有企业分工较细、各级部门众多，组织架构较为繁杂，导致企业决策流程冗长等问题，企业经营效率相对较低。与此同时，国有企业多数存在激励力度不足的现象，也在一定程度上制约了其进一步提升发展的空间。

第三，国有企业多处于传统行业，估值相对受限。从行业分布的角度来看，金融、周期等国有企业占比较高的传统行业整体估值偏低，而国有企业占比较低的消费行业以及成长风格的股票估值相对较高，导致国有企业估值受限。

估值或迎重塑

新一轮国企改革和中国特色估值体系共振，国企重估迎来新机遇。

光大证券表示，国企是我国经济的重要组成部分，同时也是我国资本市场的基石。今年国企重估将迎来新的机遇。一方面，新一轮国企改革将启，这将进一步提升A股国企上市公司的盈利质量。另一方面，中国特色估值体系的提出，也有望进一步提升国企估值水平。二者共振之下，今年国企重估将迎来新机遇。

而关于支撑央国企估值重塑的背后，中信证券研究部表示存在三个逻辑：第一，降低债务水平的需要。长期以来，我国的非金融企业部门杠杆率显著高于发达经济体，而这其中很大一部分来源于地方国有企业的高杠杆。通过经营效率提升提振股价，一方面能够降低企业股权融资的成本，另一方面也降低了资产负债率，提升抵御风险的能力；

第二，信贷融资成本下降。一是，央行依靠结构性货币政策工具，通过商业银行及金融机构向包括国企在内的经济实体投放大量较低利率的贷款。二是，城投方面由点及面推动债务置换和适度债务展期等方式或成为市场主流，融资成本也将在债务置换的过程中有所降低；

第三，国企的信用和经营稳定性。近期欧美银行业流动性风险持续发酵，反观我国出现类似风险的可能性则相对较小。中国国企的信用和经营稳定性有助于提升投资者的信心，有利于估值重塑。

光大证券判断，在新一轮国企改革和中国特色估值体系推动下，当前国企价值重估行情有望持续形成主线行情。因此，从新一轮国企改革和中国特色估值体系出发关注三个方向，一是盈利稳定估值较低的国企，二是战略性重组和专业化整合的国企，三是布局战略性新兴产业的国企。

国金证券则表示，对于“中国特色估值体系”而言，最关键的仍是提升国有企业自身经营质量，加强与市场沟通，获得市场认可。央企和国企重估仍需要有行业和公司基本面的边际变化。所谓“股权财政”是可能对“中特估值”的误读。首先，国有企业提升政府收入的几个途径：一是直接通过税收，二是通过现金分红，三是通过股份减持。实际上只有股份减持和上市公司股价相关，税收和分红都高度依赖于行业景气和公司自身经营。如果所谓股权财政是通过提升估值然后减持的方式操作，那么资本市场的定价就成为了博傻和击鼓传花。