蒋飞：二季度 GDP 增速或到 7%

蒋飞2023-03-31 22:54

核心观点

今年一季度截至3月26日，我们结合已经公布的经济数据和高频数据大致测算，GDP约在4.1%左右，其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动约2.2/2/-0.1个百分点。由此预计今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基数影响，今年二季度GDP同比有望迎来较大反弹，可能达到7%左右。

我们在年报中预测中性情形下全年GDP增速可能在5%左右，当前看来疫情对居民正常出行与生产的掣肘已去，开年地产修复快于我们预期，但出口可能面临更大压力，综合来看我们上调GDP预测至5.2%左右，GDP支出法最终消费、资本形成、净出口实际增速分别可能为7.2%、4.1%和-15.6%，分别拉动GDP增长约3.9、1.8和-0.5个百分点。

今年修复斜率的两大主线一在消费，二在地产。消费方面，居民出行掣肘已去，但储蓄倾向仍然较高，消费信心不足。1-2月份消费的特征即线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，汽车、手机等耐用品增长乏力，这可能也会是今年消费形势的一个写照。往后看，今年消费增速整体有望迎来“N形”反弹，全年社零同比或能回升至7%左右。地产方面，年初房地产利好政策刺激叠加疫情冲击下受到抑制的地产需求集中释放， 1-2月全国房地产销售面积同比-3.6%，好于我们前期的预测。但全年地产可能仍在调整期，我们认为今年仍需保持一定的降息力度，以确保实际地产利率在较低位置，由此测算全年地产成交面积同比或收窄至-4%左右。对应地产投资增速或能回升至0%。

出口方面，今年3月以来欧美多家银行危机爆发，经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治不确定性加强，今年出口承担压力可能进一步加强。我们再次下调全年出口增速预期，可能在-7.8%左右。

我们测算一季度GDP已经回升到4.3%左右，其中政府消费支出和资本形成分别拉动约0.8和2个百分点，是一季度经济回升的重要支撑力量。这也与年初投资“开门红”、财政支出与政府债提前发力有较大关系。不过政府支出对投资的支撑作用可能持续性不强，因此后续居民消费进一步修复可能将继续弥补投资增速放慢的缺口。但我们提示海外风险加剧，对我国出口以及工业生产都可能形成冲击，财政支出要发挥逆周期调节的“兜底”功能，不排除后续财政支出增速比年初进一步提高的可能。

1.二季度GDP同比或在7%左右

我们在《艰苦奋斗，抗击通缩》中提示，中性情形下全年GDP增速可能在5%左右。实际上去年年末到今年1月份我国疫情快速达峰、过峰，今年2月以来，疫情对居民出行、线下消费、生产的掣肘逐步消弭。当前我国经济处于从通缩中复苏的过程，需求复苏的力度较弱，结构不均衡，外需较冷，投资较热，消费恢复也不全面，仍然需要警惕通缩风险。今年一季度截至3月26日，我们结合已经公布的经济数据和高频数据大致测算，GDP约在4.1%左右，其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动约2.2/2/-0.1个百分点。由此预计今年一季度GDP或在4.3%左右。另外，由于去年二季度低基数影响，今年二季度GDP同比有望迎来较大反弹，可能达到7%左右。

3月份政府工作报告对2023年GDP增速的设定为5.0%，这是一个相当务实的目标，既给复苏不确定性预留了空间，又进一步传递出高质量发展的信号。实际上从31个省份公布的2023年增速目标来看，加权平均后的全国增速在5.5%以上，因此5%可能是一个类似“底线”的目标。

与2023年相似，2021年同样经历过2020年的低速发展期，政府工作报告设定了6%以上的增速目标，而当年实现了8.4%的增长，2020-2021年两年平均增长5.3%。2021年消费支出、资本形成、净出口分别拉动GDP增长4.9/1.7/1.8个百分点。今年与2021年不同点在于，净出口对GDP的拉动大概率变为负值，因此GDP实现超预期反弹有一定困难。我们预计全年GDP增速可能达到5.2%左右，GDP支出法最终消费、资本形成、净出口实际增速分别可能为7.2%、4.1%和-15.6%，分别拉动GDP增长约3.9、1.8和-0.5个百分点。2.消费基础作用的发挥需要居民消费信心修复

消费修复是今年经济修复的一条主线。政府工作报告提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。”我们在年初经济展望中提到，乐观情形下若今年疫情对经济社会的影响基本消除，居民消费潜力得以充分释放，那么社会消费品零售总额同比可能回升至10%左右。实际上今年1月份随着疫情防控优化国内快速“达峰”、“过峰”，春节之后居民出行掣肘基本已消除。1-2月份社零同比+3.5%，基本符合我们预期。不过1-2月份消费有一个较明显的特征，即线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，汽车、手机等耐用品增长乏力，这可能也会是今年消费形势的一个写照。往后看，今年消费增速整体有望迎来“N形”反弹，全年社零同比或能回升至7%左右。

消费修复更多需要居民消费信心来支撑，当前看，居民储蓄倾向仍然相对较高，消费信心不足。今年1月份，居民存款增速仍在17.25%的高位；统计局数据显示国内消费者信心指数为91.2%，虽然明显回升但仍然远低于疫情前水平。从这个角度来看，去年居民收入增加带来的消费潜力能否得到充分释放还存在较大的不确定性。今年的消费增长更多可能是一种低基数因素带来的“修复式”反弹。对于汽车以外的消费，我们可以参照重点城市地铁客运量来确定其反弹力度。3月以来前20日，九城地铁客运量平均5453.89万人次，已经超过2019年同期的105%。正常情形下，我们假设今年全年地铁客运量均能超过2019年同期1%以上，根据地铁客运量增速与汽车外消费增速之间的相关关系，可以大致测算今年全年除汽车外的零售同比可达10.8%，2022-2023两年平均增速可达3.8%。对于汽车消费回升的趋势，我们将社融增速作为汽车零售增速的“锚”，今年全年社融缺少政府债的支撑，上行动力可能不足；对应的，汽车零售可能难以重现前两年的火热。乘联会数据显示，3月前19日，乘用车市场零售70万辆，同比-8%，今年以来累计零售337.9万辆，同比-18%，仅比1-2月收窄2个百分点。大宗消费的修复可能需要较强力度的刺激。2022年在购车税收优惠、消费补贴等刺激下，全年汽车类销售额同比+4.5%，比整体社零同比高4.7个百分点。但今年汽车消费可能难以延续高增。今年年初乘用车降价明显，乘联会数据显示3月中旬乘用车总体市场折扣率约为14.4%，较2月底的13.9%有所提高，终端价格竞争激烈，导致消费者观望情绪蔓延，3月汽车销量不及预期。1-2月份汽车类零售额同比-9.4%，我们预计全年汽车销售或量升价跌，汽车类零售额同比可能在-4.3%左右。

对于整体消费的预判，近5年汽车类零售额占全部社会消费品零售总额均在10%左右，按汽车与非汽车消费1:9大致测算，今年社零同比或在7%左右，“N形”修复特征较为明显，一季度消费增速或约5.3%，二季度有望超过11%。3.投资关键作用的发挥或许还要地产修复的拉动

地产修复是今年经济回暖的另一条主线。关于房地产，政府工作报告提出今年要加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题。有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。今年1-2月，全国房地产销售面积同比-3.6%，降幅明显收窄，好于我们前期的预测。2022年全国地产销售面积13.6亿平方米，同比-24.3%，2023年初地产的迅速修复一方面是降息等需求刺激政策的推动，更重要的可能还是疫情冲击下受到抑制的地产需求集中释放。因此尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期，商品房销售面积同比降幅可能收窄至-4%以内（具体测算见下文）。

对于地产投资，我们在年度报告中预计今年全年地产销售面积降幅收窄至-10%，对应房地产投资同比降幅或收窄至-4.8%。实际上1-2月地产投资也修复好于我们预期，降幅收窄至-5.7%。往后看，百大城市土地成交面积增速回升预示今年地产投资增速可能继续回暖，我们预计全年地产投资或回升到0%左右。固定资产投资年初“开门红”超出我们前期预测，除了地产投资降幅快速收窄，制造业和基建（不含电力）投资增速也维持高位，1-2月分别为+8.1%和+9%，仅比去年末下滑1和0.4个百分点。但往后看，制造业投资与基建投资可能都将逐步回落，我们维持年度报告对此两项投资的判断。

对于制造业，今年的投资增长可能存在一定结构性机遇，如传统制造业升级、高技术制造业等。但我们认为制造业整体增速难以实现2022年9.1%的高增。制造业投资的阻力主要在两方面，一则欧美衰退风险抬升，出口难言乐观，制造业生产与投资均可能受到影响；二则国际大宗商品价格震荡下行，国内PPI同比也有继续负增的压力，制造业企业利润增速承压，投资动力不足。今年1-2月全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比-22.9%。另外，制造业投资过快增长可能导致产能闲置，2022年制造业产能利用率平均约75.8%，比2021年平均下降2.1个百分点，处于历史偏低水平，产能利用率偏低也不利于制造业投资持续高速增长。2020-2021年制造业投资两年平均增速在5.4%，我们预计今年制造业投资增速可能前高后低，年末平稳下滑至5.2%左右。对于基建投资，基建投资提前发力在年初发挥了扩内需的关键作用。开年两月政府债提前发力已现端倪，今年1-2月政府债融资合计12278亿元，与去年2-3月（春节后两月）同比+25%，2月末政府债存量同比大举抬升1个百分点至13.9%。但这种对政府投资依赖较强的投资可能不具有持续性。今年政府债融资需弥合大约3.88万亿赤字+3.8万亿专项债，据此测算，年末政府债存量增速会小幅下滑到12.8%。预示今年基建投资后续可能没有太大上行动力。我们预计今年基建投资增速可能平稳下滑至4.1%左右。4.出口仍然难言乐观

2021和2022年我国出口额维持在相对高位，以美元计价分别同比+29.6%和+7%。主要是疫情初期欧美宽松货币政策导致外需扩张，我国出口量价齐升。但去年初美联储加息周期开启，外需回落趋势逐渐明晰，实际上去年四季度开始，我国出口数量指数已经同比负增，主导出口金额同比转向负增。今年前两月出口同比-6.8%，与我们前期预测基本一致。对今年全年出口的判断，我们强调前期观点：中美贸易分歧进一步加剧，或将持续影响我国出口需求；再叠加欧美衰退趋势，全球贸易量都将收缩，我国出口量也大概率下降，出口最差的时候可能还未到来。实际上今年3月以来欧美多家银行危机爆发，经济衰退风险进一步抬升，同时地缘政治不确定性加强，今年出口承担压力可能进一步加强。对于今年全年出口走势的判断，可以在季节性的基础上结合今年的趋势做大致推演。实际上从去年四季度开始，单月出口额已经出现了低于季节性的趋势，考虑到今年不利因素的叠加，我们下调前期全年出口增速-5.5%的预期，可能在-7.8%左右，全年增速或走出先下降后回升的“对勾”形。3月份来看，我国出口仍无明显转强的信号：运价低位企稳，SCFI同比在-80%左右的低位，作为对照，韩国3月前20日出口同比-17.4%，比2月同期降幅扩大2.3个百分点。我国3月出口同比降幅或扩大至-10.5%，对应一季度出口同比-8%，而二季度出口同比降幅可能进一步扩大，或在-10.3%左右。对于国内工业生产，1-2月份工业增加值同比+2.4%，略低于我们前期预测。往后看，随着节后人员到岗，复工复产加速推进，内需修复有望冲抵外需回落的影响，正常情形下有望实现工业生产的平稳增长，全年工业增加值同比可能以“N形”增长路径回升，全年平均可能增长4.2%左右。5.财政政策继续“加力提效”

根据财政部《2023年中央和地方预算草案》，今年拟安排赤字38800亿元，比2022年增加5100亿元。其中全国一般公共预算收入217300亿元，同比增长6.7%。全国一般公共预算支出275130亿元（含中央预备费500亿元），同比增长5.6%，比2022年低0.5个百分点。今年财政支出与政府债融资都显示出明显的前置特征：1-2月财政支出40898亿元，同比7%，支出进度达到14.9%，比过去五年高1个百分点；1-2月社融口径政府债融资合计12278亿元，wind数据显示3月前27日政府债净融资2145亿元，按1-3月份政府债融资约14500亿元测算，一季度融资进度达19%，比过去五年高7个百分点。

我们测算一季度GDP已经回升到4.3%左右，其中居民消费支出拉动1.4%，而政府消费支出和资本形成分别拉动约0.8和2个百分点，是一季度经济回升的重要支撑力量。这也与年初投资“开门红”、财政支出与政府债提前发力有较大关系。基准情形下，后续政府债融资可能回归季节性，年末政府债存量增速可能稳步回落至12.8%左右。从这个角度看，政府支出对投资的支撑作用可能持续性不强，因此后续居民消费进一步修复可能将继续弥补投资增速放慢的缺口。

但我们提示海外风险加剧，对我国出口以及工业生产都可能形成冲击，财政支出要发挥逆周期调节的“兜底”功能，不排除后续财政支出增速比年初进一步提高的可能。

6.货币政策强调“精准有力”

我们在年度报告中提示2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上，主要是基于地产与消费弱复苏背景下，需要宽松货币政策的刺激。尤其是对于地产修复，当前阶段实际利率的下降才是推动地产销售的重要手段。

2022年，70城房价同比从1月的+1.7%下降至12月的-2.3%，而央行口径加权平均个人住房贷款利率从一季度的5.49%到四季度的4.26%，降幅超过100BP，在房价下滑的背景下名义利率降幅更大，尤其是5月份降息政策之后，实际利率见顶之后逐渐下降。但2022年疫情反复冲击，地产市场悲观情绪持续蔓延，实际利率下行对地产成交的企稳助力有限。

今年1月初，首套房贷利率动态调整机制建立，有38个城市符合条件，可阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。今年以来央行口径的房贷利率数据暂未公布，根据贝壳网数据，百城首套主流房贷利率较去年末下降约8BP；二套主流房贷利率与去年年末持平。由此可见今年以来整体房贷利率仍在下行。而对于房价，今年前两月，尽管70个大中城市商品住宅销售价格环比总体上涨，但价格同比整体还在负增。我们认为今年房价仍在调整阶段，存在一定的下行压力，因此仍然需要维持一定的降息力度来对冲房价下行的压力。在此情形下，今年房贷实际利率可能维持在相对低位，由此测算今年地产销售面积同比可能好于我们前期预测的-10%，或收窄至-4%以内，而房价同比也可能止跌，全年或回到0%左右。

不过对于宽松货币政策的形式，今年的货币政策可能更加精准有力，不再大水漫灌。我们提出的较大幅度降息更多可能通过动态调整机制等灵活方式来实现。对于1月份符合条件的38个城市，今年一季度观察期内，仅两个城市（九江、扬州）在去年11月以及今年1月、2月新建商品住宅销售价格环比和同比均上涨；同时新增两城（贵阳、赣州）连续三个月房价环比、同比回落，可下调房贷利率。由此判断二季度房贷利率可能整体依然会下降，维持一定的降息力度。对于社融规模，我们在年度报告预测社融增速可能回升至11.5%左右，主要是基于对今年货币政策相对宽松、政府债维持增长对社融的支撑。截至2月份，社融增速9.9%，比1月份有所回升。往后看，专项债3.8万亿的额度略低于我们预期，其对社融的支撑或将下降；另外当前楼市乃至经济仍在调整期，仍需警惕居民购房预期下降、企业投资信心不足，利率传导机制不畅，信用塌方风险始终存在，社融增速可能增长乏力，因此我们调低预期，预计今年社融同比可能小幅回升至10.5%。7.PPI通缩压力或将持续，CPI均值或不高于2%

我们在年度报告中提示今年PPI整体继续负增，CPI相对温和，全年平均分别在-2.6%和1.6%左右。年初PPI通缩与CPI低位基本符合我们前期判断，对于全年PPI均值，我们维持年度报告的判断，对于CPI，我们略微上调至1.7%。实际上政府工作报告对2023年的CPI目标设定在3%左右，连续三年保持不变。2022年全年CPI均值2%，我们预期今年CPI均值可能也不会超过2%，为货币政策适度宽松留有空间。

1-2月，PPI同比分别-0.8%和-1.4%，显示出一定的通缩压力，符合我们前期的提示，PPI通缩压力仍在。我们在年度报告中预计今年国际油价或将单边下行，实际上今年年初国际油价震荡回升，PPI高于我们预期。往后看，CRB现货指数仍未见底，预示上半年PPI仍有进一步负增的压力，本轮PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。另外，欧美衰退风险加剧，国际油价仍可能震荡下探，下半年PPI同比通缩压力也可能仍然存在。对于CPI，今年1-2月CPI均值在1.6%，较为温和，其中核心CPI小幅抬升，平均在0.8%的水平，指明内需确实在修复。年初CPI中波动较大的猪肉价格同比下滑快于我们的预期，这主要是2022年下半年能繁母猪存栏快速回补，而去年12月、今年1月初疫情“达峰”，需求屡次受到抑制。往后看，随着中央猪肉收储启动，市场主体信心有所恢复，猪肉价格继续下降的压力可能暂缓，加上去年同期高基数影响，猪价同比可能在较低位置震荡。