注：本文为《中国外汇》专栏文章，发表于2023年第6期，转载请务必注明出处。文中配图摄于北京地坛公园。

近年来，美国的海外净负债急剧恶化。2019年，美国海外净负债首次突破10万亿美元大关。2019年至2021年，美国海外净负债分别为11.65、14.71与18.12万亿美元，占各年名义GDP的比重分别达到55%、70%与78%。

从上述数据中可以看出，2020年似乎是重要一年，该年美国海外净负债占名义GDP的比率与上一年相比增长了15%，增速在历史上仅次于2008年的18%。值得注意的是，2008年是全球金融危机爆发的年份，而2020年是新冠疫情爆发并引发全球金融市场震荡的年份。

2021年与2019年相比，美国与英国的海外净负债分别增长了55.5%与47.5%，中国的海外净资产下降了13.8%，德国与日本的海外净资产分别增长了26.2%与8.7%。由此可以看出，在新冠疫情爆发后的两年内，美国海外净头寸的恶化是主要大国中最快的。

为什么近年来美国海外净负债会急剧恶化呢？我们可以从三个视角进行分析，一是美国国际投资头寸表的结构，二是美国经常账户赤字的变化，三是美元汇率的走势。

首先，从资产负债表结构来看，美国海外净负债的恶化是美国海外资产增长低于美国海外负债增长的结果。2021年与2019年相比，美国海外资产增长了6.20万亿美元，美国海外负债增长了12.67万亿美元，由此导致美国海外净负债增长了6.47万亿美元。

在美国的海外资产中，直接投资、证券投资、其他投资、衍生品投资与储备资产在2019年至2021年期间分别增长了2.28、3.19、0.20、0.34与0.20万亿美元。在美国的海外负债中，直接投资、证券投资、其他投资与衍生品投资在2019年至2021年期间分别增长了4.35、6.72、0.20与1.41万亿美元。从上述数据中不难看出，导致美国海外净负债增长的主要原因在于，2019年至2021年期间直接投资、证券投资与其他投资三个项目都出现了较大规模的净负债增长，分别达到2.07、3.53与1.07万亿美元，三者合计达到6.67万亿美元。

证券投资净负债增长是美国海外净负债增长的最重要原因。2021年与2019年相比，美国在外国的股权与基金份额投资增长了2.54万亿美元，美国在外国的债券投资增长了0.64万亿美元，外国在美国的股权与基金份额投资增长了5.51万亿美元，外国在美国的债券投资增长了1.21万亿美元。换言之，这一时期内，美国在股权与基金份额方面的净负债增长了2.96万亿美元，在债券方面的净负债增长了0.57万亿美元。

可以看出，美国在股权与基金投资方面净负债的增长，既是美国证券投资净负债增长的最重要原因，也是美国海外净负债增长的最重要原因，前者分别贡献了后两者的84%与46%。而之所以外国投资者显著增加了在美国的股权与基金份额投资，这与美国股市表现在同期内强于全球大多数股市有关。

其次，从理论上而言，美国海外净负债无非是美国经常账户赤字的累积，因此，从经常账户赤字变化也可以来分析美国海外净负债的变化。2020年与2021年，美国经常账户赤字占名义GDP比率分别为2.9%与3.6%，显著高于2019年的2.1%，以及之前十年（2010年至2009年）均值的2.3%。不过，从幅度上来看，美国经常账户赤字占GDP比率的似乎只能解释美国海外净负债恶化的一小部分。

再次，考虑到美国的海外资产多用外币计价，而美国的海外负债多用美元计价，如果美元对其他主要货币升值，那么用美元折算的美国海外资产将会缩水，这也会导致美国海外净负债上升。2019年、2020年与2021年，美元指数的年底值分别为96.39、89.94与95.67，美元指数的年度均值分别为97.40、95.84与92.50。不难发现，美元汇率变动对美国海外净债务增长的解释力也较为有限。例如，2020年与2019年相比，美元指数无论年底值还是年度均值均有所贬值，这很难解释当年美国海外净负债的显著恶化。

综上所述，笔者的分析表明，自新冠疫情爆发以来美国海外净负债的恶化，最重要的原因来自外国投资者对美国各类投资的增长，尤其是证券投资（其中尤其是股权与基金投资）的增长。与之相比，美国经常账户赤字上升与美元指数升值的解释力度都比较有限。