记者 梁冀 3月29日，国联证券（601456.SH）发布2022年年报。其中数据显示，国联证券2022年营收、净利双双下滑。

近期，国联证券因其大股东无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称“国联集团”）通过拍卖竞得民生证券约三成股份备受关注，市场也对可能的“国民证券”抱有期待。

有市场人士表示，民生证券虽非大型头部券商，但其投行业务质地良好，已跻身行业前十。2021年，民生证券完成31个IPO项目和18个再融资项目，投行业务收入排在行业第八，且储备项目丰厚。从股东构成看，除泛海控股（000046.SZ）外，民生证券其他股东持股比例均在15%以下，股东持股较为分散，一系列的优势令民生证券成为市场上的“香饽饽”。

年报显示，国联集团持有国联证券19.21%股份，为后者第一大股东；国联证券前十大股东中，六家股东经股权穿透后显示由无锡国资控制。

自2015年前中信证券董事长王东明以顾问的身份加盟国联证券后，吸引大批“旧部”投身。国联证券坚持内涵式发展与外延式并购“两条腿”走路，扩张意图明显。

3月15日，国联集团竞得民生证券30.30%股份。此前，国联证券还作价22.61亿元收购中融基金75.5%股份。

国泰君安分析师刘欣琦表示，国联集团竞买民生证券股权旨在以外延并购方式实现旗下国联证券发展突破。近年来，券商竞争日趋激烈，头部券商受益于自身专业化、综合化能力，市占率不断提升，中小券商仅仅依靠内生增长方式，难以有效实现争先进位，甚至弯道超车；国联集团是国联证券的大股东，参与竞买民生证券股权的核心目的在于以外延并购方式提升旗下证券板块整体业务规模，从而进一步增强该板块的市场竞争力，实现跨越式发展。

营收、净利双降

2022年报显示，国联证券2022年实现营收26.23亿元，同比下降11.59%；净利润7.67亿元，同比下降13.66%。不过，相较于同期全行业140家证券公司营收、净利润分别同比下降21.38%、25.54%的水平，国联证券业绩同比降幅较小。截至报告期末，国联证券总资产743.82亿元，较上年增长12.80%。

分业务看，报告期内，国联证券经纪及财富管理业务实现收入7.77亿元，同比下降8.35%；投资银行业务实现收入5.13亿元，同比下降7.63%；资产管理及投资业务实现收入1.97亿元，同比下降24.27%；信用交易业务实现收入3.18亿元，同比增长0.82%；证券投资业务实现收入6.32亿元，同比下降22.80%。

2022年，A股在内外负面因素夹击中震荡探底，证券行业经纪业务与投资业务则整体承压。数据显示，沪深市场全年股票基金成交额为247.67万亿元，日均股基成交额1.02万亿元，同比下降9.99%。

投行业务方面，国联证券通过全资子公司华英证券完成IPO项目3单，承销金额较去年增长2.5倍；另有过会项目4单，申报在审项目2单，辅导项目13单。Wind资讯数据显示，华英证券IPO承销金额排名市场第30位，再融资承销金额排名市场第19位。

由于头部券商相对竞争优势愈来愈明显，中小券商的竞争压力或进一步加大。国联证券在年报中坦言，整个业态已显现头部公司强者愈强的寡头态势。数据显示，2022年前三季度，上市券商中前十大券商的营业收入占比从去年同期的50%提升至65%，归母净利润占比从55%提升至72%，行业集中度再度攀升。

从国际对比看，美国市场主流的全能投资银行不到十家，日本头部三大证券公司占据行业过半利润，中国证券行业仍相对分散，彼此间的同质化也很强，未来集中度提升仍是大势所趋。

数据显示，国联证券持有中海基金33.41%股份。年报显示，中海基金2022年实现营收1.83亿元，净利润-0.2亿元，上年净利润则为548.73万元。截至报告期末，中海基金总资产3.88亿元，归属于母公司的净资产2.89亿元。

兴业证券点评称，国联证券具有突出的治理优势，有序的资本补充将为业务开展提供支持，兼并收购将完善公司的业务布局，提升公司的综合实力市场竞争力。

外延扩张

作为地处华东的中小型券商，国联证券频繁的扩张动作受到市场瞩目。

3月15日，国联证券大股东国联集团作价91.05亿元拍下泛海控股持有的民生证券34.71亿股股份。

2023年2月，国联证券还公告有意收购中融基金100%股权，但后因中融基金24.5%股权仍处于质押状态，国联证券宣布将收购中融基金的股权比例调整为75.5%。目前，其已经参股中海基金，同时又谋求收购中融基金，申请设立资管子公司，业内人士认为，其目标直指“一参一控一牌”。

资料显示，国联集团成立于1999年，是无锡市政府出资设立的国有资本投资运营和授权经营试点企业。截至2022年末，国联集团总资产1820亿元，净资产513亿元，旗下则有国联证券、国联信托和国联期货等金融机构。

国联集团大股东为无锡市国资委，持股比例约为61.23%；第二大股东为无锡市国发资本运营有限公司，持股比例约为32.09%，由无锡市国资委100%持股；第三大股东为江苏省财政厅，持股比例约为6.67%。上述三家股东合计持有国联集团100%股份。

除国联集团外，参与竞拍民生证券股权还有同处华东的浙商证券（601878.SH）与东吴证券（601555.SH）。经股权穿透后，浙商证券由浙江国资委控制，东吴证券则有苏州市国资委支持。

“可以说，此次竞拍是华东三地国资有意吸收民生证券尤其是投行部门的优质资产。”一位华东券商人士告诉，国联集团此次是在无锡市国资委的支持下对控股民生证券志在必得，而超过90亿元的价格也不算便宜。

从竞价过程看，拍卖相当激烈，过程胶着。此次拍卖民生证券30.30股权的起拍价为58.65亿元，保证金5亿元，加价幅度为2000万元。竞拍期间，国联集团跟注迅速，显示志在必得。

最终，此次拍卖的民生证券三成股份由国联集团竞得，91.05亿元的成交价比起拍价高出32.4亿元。截至2022年6月底，民生证券净资产为154.32亿元。以此计算，91.05亿元成交价对应的市盈率为1.95倍，远高于拍卖评估报告中的1.25倍，也高于目前A股券商指数1.3倍的估值。

不过，对于民生证券这样的优质资产来说，并不能用单一的市盈率来衡量。上述华东券商人士认为，国联集团此次成为民生证券主要股东并有可能控股，相应地应获得一部分溢价。考虑到国联证券投行业务羸弱而民生证券投行业务亮眼，国联集团对后者的业务发展和市场前景有着较高的信心，愿意支付溢价来获取其第一大股东的身份，二者有效整合的前景仍然是值得期待的。

太平洋证券非银分析师徐超表示，此次竞拍后，国联证券与民生证券形成了兄弟公司，未来二者之间的整合尚存在多种可能，但无论是横向联合还是各自发展优势业务，对于国联证券而言，都将带来业务的协同优势，促进自身的长期发展和转型。

中原证券分析师张洋则指出，此次由国联集团进行竞拍而非国联证券，一方面是预计国联证券短期资金不足以同时覆盖两次收购；另一方面，则与无锡市政府贯彻落实长三角一体化发展战略规划有关。整体看，民生证券虽然是一家中型券商，并带有一定的地域色彩，但整体资质不俗，是目前较为稀缺的未上市优质券商标的。

“中信系”班底

国联证券成立于1999年1月，前身为无锡市证券公司，2020年7月登陆上交所，在A股上市券商中处于中下游位置。相较于前期的名不见经传，国联证券在“中信系”班底入驻后积极寻求扩张，受到行业的广泛关注。

2015年，王东明以顾问身份入职国联证券。王东明系国内投行业风云人物，早在1995年即出任中信证券总经理，2002年接任中信证券董事长至2015年退休。也正是在王东明任内，中信证券由小到大一路成长为如今的“券业一哥”。

在王东明加入国联证券后，一批出身中信证券的高管选择加盟国联证券，业界也一度称国联证券为“小中信”。2019年，中信证券原财务负责人葛小波入职国联证券，目前兼任董事长与总裁。此外，国联证券副总裁李钦、尹卫红均为中信证券老将，董秘王捷亦出身中信证券。

在“中信系”人马加盟后，国联证券火速完成上市工作。2019年12月，国联证券宣布重启A股IPO，不到半年火速过会。此前，国联证券曾分别于2016年12月和2018年1月两度向证监会报送招股书，但均未有进展。

从业绩表现看，2016年至2018年，国联证券净利润同比分别下跌58%、40%和86%；之后，其业绩扭转此前颓势，2019年至2021年，国联证券净利润同比分别上涨930%、12.76%和51.16%。

在“中信系”班底入驻后，国联证券频繁尝试外延式并购。2020年9月，国联证券公告将吸收合并国金证券（600109.SH），也是证券行业首例“A吃A”合并案，但之后未能成行。除有意兼并同业扩大规模外，国联证券也发力资管市场。据悉，中融基金经过多年发展已构建了成熟的投研体系以及销售渠道，目前体量处于行业中游。截至2022年末，中融基金管理规模1107.54亿元，排名全行业第46位。中融基金主要业务优势在固收类产品方面，截至2022年末，其债基规模占比达64.46%。

对于券业整合事项，徐超认为，券商行业在近几年出现了整合加速的趋势，其中有市场和政策两方面的动因。从政策方面来看，近年来，监管层也积极支持市场化并购来做大业务规模。2019年11月证监会提出六条举措打造航母级头部券商，其中一条就是支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。从市场来看，全面注册制的落地和佣金费率的逐年下降，导致了券商之间的竞争格局发生变化。头部券商依靠资本市场、财富管理、投行等多元化业务的优势，不断提高市场份额和盈利能力，已经形成了较强的市场地位和资源优势，无需通过外延式并购来增强实力。而中小券商则面临着较大的发展压力和挑战，为了适应证券行业竞争加剧、集中度进一步提升的形势，通过外延并购有望实现规模扩张和业务拓展，寻求转型升级，快速做大做强，实现规模效应和业务互补。