经济观察报 记者 梁冀  自2022年3月美联储启动本轮加息至今，已是整整一年。期间，美国联邦基准利率自0附近急升450个基点，令其区间升至4.5%-4.75%。但是，在美国通胀仍具较强韧性与就业市场表现强劲的情况下，此轮加息的终端利率或超出市场预期。

美东时间2023年3月7日，美联储主席鲍威尔表示，终端利率或高于此前预期。他表示，如果整体数据显示有必要进一步收紧政策，美联储将加快加息步伐。美联储将继续根据全部所获得的数据，以及对增长和通胀前景的影响，逐次会议作出决策。

随着加息预期加强，十年期美债收益率快速调整。至3月7日收盘，十年期美债收益率从前期3.3%的低点附近升至4.1%左右。

天风证券固收分析师孙彬彬估测，3月十年期美债仍然易上难下，并将区间定价上调至3.5%-4.5%，不排除突破前次高值4.3%的可能，而3月美联储加息50bp（基点）可能性较高。

当前，美国通胀水平仍然处于高位，已成为较为明确的中期现象，与美联储2%的理想水平相距甚远。国泰君安国际首席经济学家周浩认为，美国的通胀处于“受控”的状态，与此同时，市场情绪也并未出现慌乱。他指出，尽管鲍威尔给出了相对鹰派的表述，同时美国整体通胀出现了结构性抬升，但市场给出的通胀预期仍然处于稳定，这对于美联储完成其货币政策目标而言十分重要。周浩认为，美国的整体通胀率和利率的抬升将逐步被市场适应并消化，整体海外宏观环境并未出现恶化的迹象，因此对于资产价格不会产生长期的负面冲击。

再度“放鹰”

美东时间3月7日，鲍威尔在向美国国会汇报半年度货币政策时，提及了美国经济数据表现强劲，或将令终端利率高于预期，美联储则不排除重新加快加息步伐。

此次听证会上，鲍威尔重申鹰派立场，再次表示将通胀控制在2%仍然是美联储货币政策的首要目标。鲍威尔在报告时指出，美国1月消费、生产制造、通胀以及就业数据扭转了前期疲软下行的趋势，反转的广度一定程度上表明通胀压力高于上次会议时的预期。若单独观察通胀数据，通胀水平在2022年下半年实现合意回落，但核心服务项仍未出现颓势，仍需观察服务项通胀走势情况。

鲍威尔还表示，美国经济已于去年大幅放缓，近期尽管消费可能表现较好，但投资和生产制造仍在回落。同时劳动力市场依然紧张，就业仍然强劲。鲍威尔称，由于最新的经济数据强于预期，未来终端利率可能将高于预期，如果数据恶化不排除重新加快加息步伐。

数据显示，美国2月Markit服务业PMI（采购经理指数）初值录得50.5，重回荣枯线上方，为2022年6月以来新高；美国2月Markit制造业PMI初值升至47.8，高于1月份的46.9，也高于经济学家预期的47.4。

美国商务部发布的数据则显示，年初美国核心PCE（个人消费支出平减指数）价格指数同比涨幅达到5.4%，仍远高于美联储设定的2%长期通胀目标，同时也较去年12月的5.3%有所扩大，再度表明当前美国通胀压力仍未完全消散。

川财证券海外策略团队点评称，美国通胀具备较强韧性令美联储倾向于继续加息。然而，最新数据显示，美国通胀回落速度已经变缓，1月PCE环比涨幅则创下近7个月以来新高，美国通胀值还未回到合理区间，离2%的政策目标仍有较大的距离。考虑到美国通胀韧性较强，将对美联储紧缩的货币政策构成基本支撑。

3月14日，美国2月CPI（居民消费价格指数）数据将公布，这将成为美联储决定再度加息25bp还是50bp的重要因素。在1月PCE整体与核心增速均同比上涨的情况下，若2月CPI超出预期，美联储加息50bp的可能性则会大幅上涨。

华泰证券张继强团队认为，2月CPI读数超预期的风险可能主要来自两方面：一是商品通胀的回归，最新2月二手车价格指数继续上行；二是CPI房租分项保持强势。他表示，决定50bp与否的核心变量还是接下来的CPI数据。在近期美国数据偏强的背景下，鲍威尔暗示可能加快加息步伐，引发市场担忧。不过最终加息幅度仍然取决于数据，其中2月CPI最为关键。

孙彬彬则表示，3月美联储议息会议前，还将陆续发布2月的非农、通胀和销售经济数据，如果发布数据如预期般保持韧性，预期十年美债将继续上行。数据显示，市场已经预期3月加息50bp，加息终点5.5%-5.75%，降息起点则仍是2024年3月。

芝加哥商品交易所（CME）的“美联储观察工具”显示，鲍威尔发表鹰派发言后，美国联邦基准利率期货交易市场预计美联储3月加息50个基点的概率上升至70%以上，而此前一天仅为31%。高盛在报告中预计美联储7月也将加息，并将利率峰值预期上调25个bp至5.5%-5.75%区间。

美债倒挂

鲍威尔“放鹰”后，美联储加息预期升温，对政策利率高度敏感的两年期美债利率升破5%，10年期美债在触及4%后又小幅回落，二者之间倒挂的幅度则扩大至104bp，为1981年以来首次。通常而言，美债长端收益率高于短端收益率，二者倒挂则被视为观察经济衰退情况的重要指标之一。

平安证券债券报告指出，美国1月强劲的消费数据体现出居民的消费韧性，也受到假日消费模式改变、异常温暖天气以及报税季等因素影响。但是，下半年住房通胀回落后就可以恢复降幅，年底通胀应该能回落至3%，在下半年的某个时间，如果失业率突破5%，美联储可能会允许通胀长期偏离2%的目标。这对债券市场带来的影响是短空长多，期限倒挂程度进一步加深。

此外，鲍威尔听证会传达的一个信号是美联储不惜以一场衰退换取2%的通胀目标，无视此前紧缩政策的累积滞后效应，这也会加剧中期美国进入衰退的风险，因此短期美债利率上行为衰退交易提供了机会。平安证券认为，参考2004-2006年加息周期（加息至5.25%）的经验，若本轮加息顶点为5.75%，客观上十年期美债与两年期美债期限利差仍有20bp-30bp的下行空间。

在孙彬彬看来，目前十年期美债与两年期美债利差倒挂较深，可能引发市场的衰退担忧。这可能是鲍威尔发言后，两年美债利率上行幅度较大，十年美债利率上行幅度较小的主要原因。如果接下来发布的经济数据能够验证美国经济的较强韧性，市场担忧将逐步减缓，进而将适应目前利差倒挂水平，推动十年美债利率上行。

值得注意的是，在美欧央行激进加息的背景下，抵押贷款利率处于高位，持续压制地产部门。3月2日，美国黑石集团价值5.3亿欧元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）宣布发生部分违约。

兴业证券宏观分析师卓泓指出，黑石违约的核心原因有三：一是其CMBS的底层资产——芬兰SpondaOy地产公司名下的办公楼和商店因为楼市遇冷，价值缩水，预期现金流减少；二是黑石旗下房地产信托基金BREIT从去年10月以来面临的赎回压力持续上升，甚至遭遇挤兑；三是CMBS一级市场降温，导致黑石集团未能及时出售资产回笼资金。此外，科技和工业为代表的行业盈利也将受高利率侵蚀，企业的债务滚动压力在盈利下行周期将会更明显。

中信证券明明团队认为，短期内十年期美债利率或在3.8%-4.1%区间内宽幅震荡，短期较难突破前高4.3%的水平。由于预计未来劳动力市场将有所降温，美联储终点利率水平上调至5.5%以上的触发条件较高，未来十年期美债利率突破前高的风险偏低，但由于美国通胀粘性将持续很长一段时间，美联储降息时点会有所推迟，因而预计未来半年内十年期美债利率的低点较难突破3%。

股市承压

在美欧央行集体收紧流动性的压力下，全球股市在2月普遍收跌。港股方面，恒生指数月跌9.41%，恒生国企指数月跌11.36%，恒生科技指数月跌13.59%。

数据显示，截至2月28日，恒生指数市盈率（TTM）当前为9.68倍，低于过去10年市盈率中位数10.07倍。过去十年，恒生指数市盈率最大值为17.31倍，最小值为7.34倍，平均值为10.59倍。当前值显著低于平均水平，当前市盈率处于过去十年的38.70%的分位点。

艾德金融报告指出，2月份的关键在于市场在“适应”美联储比起初力度更大的紧缩政策。起初，市场预计本轮美联储利率峰值在5.00%，后来市场“接受”再多加息25个基点。伴随着美国通胀的韧性超预期，市场开始预测美联储紧缩力度将加大，利率峰值可能将进一步提升。因此，港股同美股一道中断了1月的上行趋势。

CME数据显示，投资者押注美联储在今年5月和6月都将继续加息25bp，今年3月也将加息50bp，而年底不降息的概率已高达63.2%。

艾德金融认为，随着2月份市场对美联储更大力度紧缩的消化，美联储“史上最残酷加息”对市场的影响将愈来愈小，股市已经可以看到隧道尽头的曙光，利率峰值就在“看得见的前方”。长期看，将押注通胀降低和利率降低。