经济观察报 记者 丁文婷 2017年，睿星资本Greystar（以下简称“睿星资本”）在中国设立了办事处，这也是睿星资本在亚太区的首个办公室。2019年，睿星资本设立第一支投资于中国市场的投资基金，完成首轮5.5亿美元资金募集，并先后拿下上海长宁区长宁路项目和静安区虬江路地块，分别进行改造和开发。2020年7月，睿星资本在中国的首个高端租赁社区品牌“驻在LIV’N”面世。

睿星资本是美国规模最大的租赁住宅平台，进入中国后的两年多时间里，睿星资本中国董事总经理马千里和团队以上海内环100多个地铁站为坐标半径，扫描项目。马千里表示，接连收购两个内环项目的考虑在于，在当时政策不明晰的情况下，上海核心地段是最抗风险的选择。

而随着租赁住房相关政策不断出台，2022年，各类内外资投资者纷纷进入长租公寓市场，据仲量联行统计，74单大宗商业地产交易中，有15单为长租公寓项目。

“中国租赁市场已经来到了一个转折点。”在马千里看来，国内资本逐渐发现把长租公寓做到稳定的价值所在，中国长租市场从逻辑上看已经越来越与国际接轨。

除了更多地寻求与国内资本合作，睿星资本也将搜索项目的半径扩展至上海外环，品类扩展至白领公寓和青年公寓，并计划将触角伸入保障性租赁住房领域。

睿星资本并不是只做内环的高端项目，对产品类型非常开放，马千里表示，既可以做相对高端的租赁住宅，也可以选择受众面更广的青年、白领、养老公寓等，即使在白领、蓝领、青年公寓和活跃长者公寓等不同细分领域中，仍可以做相对中高端的产品，吸引更具粘性的客户，关键在于，选择一个可以让资产价值最大化的方案。

在采访中，“资产价值最大化”被马千里多次提及。他表示，今年睿星资本希望可以拓展3-5个租赁项目，但也可能因为经济形势和资本状况等因素作出调整。马千里表示，国内一些企业还是在讲求规模，希望打造平台，而睿星资本关注的核心指标是每一个项目盈利，是资产价值最大化逻辑。“我们对规模相对不那么在意，只要挖掘到好的项目，未来就可以获得比较好的收益”。

这一不同在过去三年也有所显现。受到租赁市场下滑影响，许多企业都会降低租金提升入住率，而睿星资本的选择是，只要还能维持相对健康的运营，覆盖资本利息，宁愿牺牲一定入住率，也要维持稳定的租金价格。

对每个项目资产价值最大化的坚持与睿星资本的投资运营逻辑相关，即通过运营提升资产价值，最终实现退出。马千里表示，国内许多企业都在学习甚至想在未来成为EQR（美国公寓类REITs巨头），但睿星资本不是，睿星资本可以继续发挥运营优势，从EQR手中收购一些需要改造的资产，通过运营提升价值后再卖给EQR，成为其上下游般的存在。

在马千里看来，中国有14亿人口，无论是刚大学毕业、成为白领、晋升经理、成为活跃长者，在不同生命阶段都可能会有不同的租赁需求。“中国具备成为全球最大租赁住房市场之一的条件”。

除了更多地寻求与国内资本合作，睿星资本也将搜索项目的半径扩展至上海外环，品类扩展至白领公寓和青年公寓，并计划将触角伸入保障性租赁住房领域

进入中国 选择上海

经济观察报：睿星资本在中国上海的两个项目都是“持有+运营”的重资产模式，为什么做这样的选择？是否会考虑其他运营模式？

马千里：中国的长租公寓市场还处在起跑阶段。现在拓展轻资产运营或者做收并购，都还不是特别成熟，因为目前还没有特别多好的产品，无论是开发或改造，还需要靠自己把产品做出来。

这个市场未来肯定会逐渐成熟，成为一个高流动性的领域。但现阶段我们会持续做重资产，未来可能会多元化一些。睿星资本是由几种不同类型的商业模式构成的一个垂直型平台，每一个资本的属性都不同，比如我们有开发类型基金、改造类型基金、持有类型基金，我们也可以做轻资产运营。

经济观察报：2019年-2020年，睿星资本先后通过海外基金收购了上海中山公园附近资产和虬江路地块，选择这两个标的是怎样考量的？

马千里：投资首要考虑的，是未来这个项目是否可以交易和退出。上海和北京的大宗交易在全国来看流动性是最好的，其中7成以上的交易都在上海，所以上海是首选。接下来看上海的大宗交易发生在哪里，当睿星资本去到一个没有成熟租赁业态的新市场时，会选择对标其他大宗交易的业态。比如上海外环很少见到商办的大宗交易，在当时中国没有REITs这条退出途径的情况下，我们会选择上海内环。

其次，遵循“资产价值最大化”原则，一个地方原本做酒店或办公不好，但这个地方可能可以打造成好的长租公寓。上海可能只有6-7个核心商务区能做好的办公楼，但租赁住宅只要是有便利店、菜场等生活配套的地方都可以做。租赁住宅是刚需。

我们针对上海内环100多个地铁站进行扫描，寻找一些离地铁近，原本可能要做办公楼或本就是办公楼的项目。通过这样的方式最终找到了中山公园地铁站附近的酒店和虬江路的一块地块，地块的规划是办公用地，但虬江路那边做办公楼的市场需求并不旺盛。我们和政府沟通，是否可以根据长租公寓的相关政策把它改成租赁项目。2020年拿下地块时，地价相对便宜。如果用住宅去做租赁，可能年净租金回报率只有2%，但如果以住宅1/3的地价去拿办公地块做租赁住房，就可以做到4%-5%的回报率，已经高于上海很多写字楼的回报率了。

经济观察报：睿星资本在国际上的资产类型非常多样，在中国的投资路径和标的类型选择与国外有什么不同？为什么？

马千里：租赁住宅是特别本地化的一个业态，不仅是中国市场，所有地方都是不一样，并不能说我们和国际有区别，应该说租赁住宅就是要本地化。

在投资逻辑方面，我们讲求的是规模效应。比如在中国有10个项目，如果分布在不同城市，运营起来会非常累，因为租赁住宅重运营。北京、上海、广州的人喜欢的东西都不同。租赁住宅不是酒店，租客不会追求一个品牌，更多看的是位置好不好，租金是否合适。

所谓的集中规模效应，主要在两方面，一方面是单物业的房间数，如果几十套房，也需要配5个人，肯定算不过账，如果做500套或1000套就会好很多；另一方面，如果一个项目运营团队有临时状况，其他项目的员工可以在短时间内互相支援。在销售方面同理，我们中山公园项目比虬江路的贵，喜欢住中山公园且愿意支付租金的，就在中山公园，不喜欢的，销售团队也可以推荐虬江路项目，位置也不错，但价格更便宜。

经济观察报：对中国目前的租赁业务来说，睿星资本投资人的期待是什么？

马千里：还是偏好持有稳定保值、有可持续现金流的物业。因为公寓对比其他业态，最大的优势就是现金流很稳定。无论经济好或不好，只要有人持续地愿意来这个城市，就会有稳定的客户。

对机构投资人来说，主要看风险和现金流，退出年限来说，开发类项目的时间长一些，在7-9年，改造类项目时间短一点，约在5-7年。前者回报率要求会低一些。

运营提升资产价值

经济观察报：相较于国内一些公寓运营商对规模的追求，睿星资本在运营上有自己的优势，睿星资本如何通过运营提升资产价值？

马千里：运营可以让租户粘性更高，认可社区和服务，粘性更高也意味在经济不好时，抗性更强。

睿星资本选择做相对中高端的项目，可以吸引那些对居住要求更高的人，哪怕经济不好时，可能还是愿意继续居住，不会做降级，因为还是比较在意服务质量和物业质量。

需要注意的是，这里的中高端并不是一个整体的概念，而是蓝领、白领、金领，每一个细分都有所谓的中高端。比如有些白领可能想存钱，就租最便宜的公寓，有些则愿意多付一点钱得到好的生活和服务。睿星资本在美国也是做各个领域里的中高端，中高端的客户粘性其实是最好的。

经济观察报：上海多数高端租赁需求来自公司客群，目前驻在 LIV’N 833 的租户结构是怎样的？

马千里：前期我们就做了一些长宁来福士、龙之梦附近的调研，发现周边有很多日系公司和亚太公司的总部，外企和国内的租户各占一半。目前租客中，日企占4成左右，德国、法国、美国等其他国家企业大概占20%。我们是多家五百强企业指定的外派员工首选公寓。

经济观察报：你曾经提出睿星资本“70%是国际化的运营体系，剩下30%是需要对接本地市场的细节部分”，怎么理解这句话？

马千里：一些大的原则，比如回报率要多少，投资人的退出渠道，从基金管理层面如何确保未来现金流有一定把握等工作我们都需要提前做好。比如员工配比，包括客户服务、维修、运营培训等，这些都是让投资人对我们有信心的关键，基本与国际保持一致，所以我们70%是国际化的运营体系。剩下30%是项目风格、如何做推广，具体运营要提供哪些服务等，这些则与本地化有关系。

经济观察报：怎么理解睿星资本的资本运营和资产运营之间的联动？

马千里：大部分打造项目的团队还是在讲规模，希望创造平台价值，而我们是资产价值最大化逻辑，对规模相对不那么在意，只要挖掘到好项目，未来就能获得比较好的收益。

如果做平台，资金周转压力大时，可能就将资产贱卖了，比如去年因为疫情影响，会选择降租金换入住率。而我们的逻辑是，即使在经济大环境不理想的情况下，只要我们还在相对健康地运营，比如50%-60%的入住率可以覆盖我的利息，就可以更长远地考虑怎样稳定租金，而不是因为短期压力贱卖产品。

拓展白领和青年公寓

经济观察报：睿星资本接下来在中国有哪些拓展计划？会推出怎样的品牌和产品类型？

马千里：从产品类型角度，可能会有8000元、5000元的产品。我们会更多地和央企、国企合作，主要是资本方面的合作，各方联合投资。联合拿R4地块方面目前我们还没谈成功过，但如果有这个机会，我们是完全可以接受的。因为现在内资的钱出不去，住宅也不是好的投资标的，是有进入租赁住宅需求的。我们希望未来5年在中国市场能投入250亿元人民币，投入北京、上海和深圳三个城市，杭州还在研究中。

经济观察报：今年具体的推进计划是？

马千里：今年我们希望可以拓展3-5个项目。目前在看的有青年公寓项目和保障性租赁住房项目，后者的底层资产是办公。在我们看来，中国的保障性租赁住房对比全球来说还是很市场化的。德国、美国很多地方的所谓保障房的申请要求其实很苛刻。中国只要上海有工作的都可以申请居住，租金9折，每年增长上限是5%，这些都是非常好的市场化政策。

保障性租赁住房并不是一刀切，而是同类型的租金给一个折扣。我们也需要针对刚来上海工作的高端白领，有一些好的居住产品，这对我们来说是一个机会。我们目前在看内环的保障性租赁住房，去年，相对便宜的资产出来了，月租可能可以做到7000-8000元。

经济观察报：高端的项目还会有吗？

马千里：高端市场因为疫情受到了比较大的打击，从经济增速来看，我觉得高端公寓可能从模式上相对不占优势。高端项目不能说不会有，但短期我们的挑选标准会更高。

白领和青年公寓有巨大的需求。我们现在就在谈一些中外环的机会，也会推出不同的品牌。这也是睿星资本的一个优势，我们全球有2000多个品牌，因为我们不是上市公司，不需要用同一个品牌，所有物业都被其中的租户认可对我们来说才是更关键的。

经济观察报：如何与本土市场的白领和青年公寓运营商竞争？

马千里：我认为完全不需考虑竞争的问题，因为市场够大。对一些做长租公寓的上市公司来说，关注ROE（净资产收益率）意味着每年要快周转，更追求规模。我们每个项目要赚钱。一些开发商、运营商做的项目可能不是我想要的项目。

哪怕在竞品周边拿一块地，对我们来说，不论什么层级的产品，只要有市场需求、对资产价值有提升空间就可以做，关键在于哪一个方案可以实现资产价值的最大化。在外环地块上做高端肯定不行，但做青年公寓可能很快实现满租。如果以后赛道更加成熟，我们也不排斥直接收购一些长租项目继续运营。

经济观察报：许多机构的计划是以资产包的形式实现退出，睿星资本这方面的打算是什么？

马千里：我们未来应该会退出给REITs或者是一些Pre-REITs。总体看，目前保租房REITs的底层资产，像在厦门、深圳、上海等一些非核心区域的，派息率都不到4%。比如派息率在3.9%或4%，就有机构可能愿意用4.2%或4.3%购买项目，通过运营和测算，我们未来可以把项目做到5%的回报率，中间差值就是我们的利润空间。

目前中国长租公寓市场处于初期，优质资产还不多，在资产包数量上没有那么多要求。国内一些开发商做的项目基本散在不同的地方，退出时肯定要做肥瘦搭配。如果项目都在上海，虽然数量不多，但基本上没有“瘦”。

如果五六个项目都聚焦在上海，资产价值可能已经有100多亿了。中国目前的保租房REITs也就是2-4个项目打包。

经济观察报：国内许多长租公寓玩家都在向EQR学习，有些目标就是要做“中国版EQR”，你怎么看睿星资本的选择？

马千里：我们和EQR其实是上下游关系。比如我们做的资产包成熟后可以卖给EQR。EQR的一些资产运营久了需要改造，我们可以收回来。EQR一般不会拿钱改造项目，因为他们需要持续派息，那些钱用于升级改造的话太贵了，需要派给股东。

EQR更多是收购稳定性资产，再派息给公募市场，和私募做的事情是不一样的。它的价值在于怎么合规地把资产变成公募基金，稳定地派息给投资人。而私募基金的回报率要求更高，愿意承担的风险也更高，我们更加愿意做一些改造提升和开发工作，有一定利润空间后再卖给EQR，我们没必要去做EQR。

做公募和私募是两个很不一样的体系，公募需要管理，在税务、法务等多方面进行对接。但我觉得中国肯定会有“中国版EQR”出现，华润、万科等等，其中肯定会有一些变成EQR的雏形。

经济观察报：中国租赁市场仍处于快速发展的初级阶段，如何看待中国租赁行业所处的这个阶段？

马千里：中国的租赁市场现在应该处在一个转折点，从去年底开始，随着相关政策明朗，大家充分意识到还是要考虑资产的价值。此前，比如对一些险资来说，最容易的赚钱方式是借款给开发商，但去年开始，投入地产开发的风险变得很大。本地的资本逐渐发现，把长租公寓做到稳定是有价值的。所以我觉得从逻辑上看，我们和国际上是越来越接轨的。