张雅楠/文 2月20日，证监会启动不动产私募投资基金试点工作，满足不动产领域合理融资需求。这一政策将怎样影响房地产行业呢？

要回答这个问题，其实要厘清三个关键：首先，此前私募基金是怎样作用于房地产行业；其次，本次试点的范围和作用是什么；第三，这一文件背后有着怎样的房地产监管政策脉络。

私募基金在房地产行业发展中曾经扮演过重要的角色，尤其是在房企规模化扩张阶段，很大一部分私募基金主要通过明股实债的方式为房企提供前融，是房地产行业高负债、高杠杆、高周转模式的重要助力。

客观上，“三高”模式显著增加了市场上的住宅供给，同时也累积了房地产行业的表外金融风险。

从2017年开始，房地产业开启降杠杆进程，中基协明确禁止私募资管计划通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金，不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

此后，私募基金在房地产行业中的规模逐渐萎缩。

直到2021年至今房地产行业这场史无前例的深度盘整，房企融资急冻式进入冰点，2022年，房地产开发企业到位资金同比下降了25.9%。

房地产企业的合理融资需求亟待正视和满足，随着证监会优化调整房企股权融资5项措施（即“第三支箭”）发布，私募股权投资基金的作用被重新提及，而本次证监会试点推行的不动产私募股权投资基金即属于私募股权投资基金框架下的新类别。

这一次试点，从官方层面明确了私募股权投资基金可以为房地产所用，但绝对不是走做前融、加杠杆的老路，这也就决定了不动产私募股权投资基金不是雨露均沾的大放水，而是有明确流向的政策纠偏，投资范围目前仅限于特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等，我们可以大致分为三类来看：

第一类是存量商品房住宅，指已经取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅，包括普通住宅、公寓等。此项规定一出，明确阻断了前融这条路，不动产私募股权投资基金更多要承担起为房企纾困和保交付的作用。这也意味着，真正受益于这一试点的房企和项目，范围有限。

很多人关心，不动产私募股权投资基金会不会惠及爆雷房企的项目，业内人士普遍的观点认为，这仍有待于爆雷房企的信用修复。

第二类是保障房项目。纯市场化运营的基金需要现实的收益，未来投资保障房的强度有多大，实际上考验土地、政策等层面的让利程度。

第三类，是市场化租赁住房、商业经营用房、基础设施项目的投资，可以整体划归为Pre-REITs的范畴。随着中国基础设施公募REITs试点的展开，私募股权投资基金可以作为Pre-REITs，以尚处于建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的，以公募REITs、大宗交易等为主要退出手段。

实际上，目前国内Pre-REITs的设立非常活跃，例如，2月17日，中山市国资委旗下的中山公用宣布设立Pre-REITs基金，孵化培育REITs储备项目。深圳人才安居集团也以发行公募REITs为契机，打造保租房REITs+产业链，通过Pre-REITs和类REITs对不成熟的资产进行项目孵化和培育，项目成熟后通过公募REITs实现退出，回收的资金作为资本金投至新的保障性租赁住房项目。

2月1日，中国REITs联盟和经济观察报共同发布了对2023年REITs行业的十大展望，其中，Pre-REITs规模突破500亿元，其实是一个相对保守的预测。

明确私募基金投资范围，相当于为私募基金进入房地产指明了道路，与此同时，试点方案还通过设置准入门槛，再加一道门槛，进一步防止私募基金跑偏，准入门槛包括：不得为地产开发企业及其关联方+实缴资本要求+不动产投资规模要求+成功退出经验数量。从这个角度筛选，符合条件的私募基金同样有限。

从上述信息不难看出，不动产私募投资基金试点也有着“开前门、关后门、关斜门”的意味，可以肯定的是，这是明确的政策利好，整个房地产行业都会因为这样的政策规范和稳定而受益，但并非所有企业都能得沾雨露。

《当前经济工作的几个重大问题》对房地产政策的要求是，抓紧研究中长期治本之策，消除多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

从这个角度讲，不动产私募投资基金试点更像是房地产业向新发展模式过渡的政策保障之一。