同根同源和现代化转型的诸多相似性，使得人们谈论中国经济前景时，总不时以日本作参照，而日本二十年停滞无疑给中国很多警示，房价过度上涨、人口转折等相似点，都成为看空或至少警示中国的证据。不过，大家可能忽略的一点是，日元大幅升值对日本经济转折的多层面冲击，这在中国未曾出现，以后也很难出现。

广场协议前，美元兑日元汇价大致在260左右，这比二战后绑定美元的360有所升值但幅度有限，且持续时间较长。1985年8月广场协议后，日元开始大幅升值，其幅度让人瞠目结舌。广场协议签订一年，日元升值幅度高达50%，汇价升至170附近。1987年底，日元汇价触及120以下。此后随着美联储政策收紧，日元有所回调，但1990年再次开始升值，直至1995年升至80以下，全过程最大升幅超过225%！平均算下来相当于连续10年每年都保持两位数升值（年复合增长率为12.5%）。连年这么大升值幅度，出口部门肯定废了，没有企业可以有这么快的生产率提高速度来对冲，但其影响绝不止于此。

首先，本币大幅升值斩断了居民和企业收入来源。日元大幅升值给了周边地区包括中国大幅扩张的机会，日元大幅升值期间也是东亚尤其四小龙经济最繁荣的时期。同期的中国非但货币没有升值，还从5贬到了8，一个日本投资者干同样的事，用1/5成本就在中国完成了，产业转移比必然的。当这种产业转移大规模发生的时候，也是日本产业空心化的过程。都说日本年轻人不爱工作爱躺平，其实很多人还是很愿意到大公司享受终身雇佣制的，但是这种机会已经被年长者占据了。

其次，大幅升值助长储蓄倾向。10年升值，日本进口商品价格指数从170降至80左右。日本资源匮乏，这些廉价商品相当于自动提高储蓄者手中货币的价值。我们固然可以用资产负债表衰退来理解日本国民存钱偿债和经济停滞，但同样可以用本币升值解释大众消费意愿下降从而被动增加储蓄，被动储蓄同样降低经济活力。日本经济停滞应是上述两个方面原因共同作用的结果。通缩倾向一旦延续几年，就会形成持续的预期，再打破就非常困难了。

1990年日本经济破裂时，日本企业和居民总债务规模大致有930万亿日元，而2013年日本实施QQE以来，货币扩张规模就高达400万亿日元。试想，当前情况下日本尚能实施货币扩张，如果日本经济崩溃时立即实施大规模刺激计划，按照当时人口结构和经济活力，应该很快可以缓解经济问题。当然，我们不能以现在全球拥有多年量化宽松乃至MMT经验来要求当时的日本政策制定者，实际上正是日元升值太过急剧，所引起变化太过巨大，影响远超政策制定者想象，才使得最终的对冲政策不及和不够。

埃肯格林用“黄金镣铐”解释大萧条发生原因。金本位制使得全球货币持续被动收缩，最终使得经济崩溃。至于其他导致崩溃的原因，如收入差距过大、资产泡沫等，不能说不是导致经济危机的原因，但根本原因是货币收缩，这种货币收缩同样使得现金持有着被动获得增值，情况和日本类似。在1971年切断美元与黄金的兑换关系后，“黄金镣铐”就不存在了，此后全球也极少发生持续的经济收缩。尽管危机演进的路径和方式不同，但日元大幅升值，不知不觉中重演“黄金镣铐”的魅影，如果我们仅抓住人口、资产泡沫等侧面，则无法展现全貌，也无法理解危机的根本原因。

很多人看到日本前车之鉴，认为中国一定会步其后尘，但人民币并未经历大幅升值，中美博弈还使得人民币走势颇为不确定，再考虑当前全球各种撒钱经验，中国重复日本衰退的概率非常低。1月信贷投放近5万亿，中国M2增速还在两位数，如果一直持币等待经济崩溃，不免会丧失很多投资机会。

（执笔人：范俊林）