王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待当前美国经济衰退的可能性？

A：年初以来，美股特别是纳指代表的成长股表现强劲，即使是在近期美国加息预期创下本轮新高、长债利率再度回升的情况下，纳指的回调幅度也很小。这表明美股的走强不仅得益于货币条件的改善，也隐含着未来经济增长预期的上修。市场对于美国经济能否实现软着陆的讨论再度升温。

以期限利差为代表的领先指标显示美国经济陷入衰退是大概率事件。无论是学术界还是资本市场，都把美国长短期国债的期限利差看作最重要的经济衰退领先指标。目前无论是10年与2年，还是10年与3个月国债的期限利差，都处于1982年以来最严重的倒挂状态。纽约联储银行根据10年与3个月美债的期限利差计算的未来12个月美国经济衰退概率，在今年1月末已经达到57%。历史上看，在此前7次衰退概率高于40%的案例中，只有一次并未发生衰退；在此前两次衰退概率高于50%的案例中，均伴随着经济衰退。此外，美国经济咨商局综合期限利差等十项指标，形成了美国经济领先指标。目前，美国经济领先指标自本轮周期高点降幅已达6%，历史上这样的降幅也都伴随着经济衰退。

但是，短期来看，美国经济似乎与经济衰退“渐行渐远”了。理论上，经济条件的恶化并陷入衰退是以流动性持续紧缩为条件的，但美国金融条件最紧张的时期已经过去。高盛美国金融条件指数在去年10月已经见顶，其后震荡回落，美元指数自本轮高点最大降幅超过10%，10年美国国债收益率最大回落幅度也接近100bp。在金融条件最紧的四季度，美国经济环比折年增速仍高达2.9%。从劳动力市场来看，四季度美国各大科技公司裁员的新闻此起彼伏，但美国失业率在今年1月降至了3.4%，在历史上看处于超低区间。新冠疫情加剧了美国劳动力市场的供给矛盾，需要更大的需求下行压力才能使失业率大幅上升。短期来看，这一点似乎也很难实现。此外，在中国和欧元区经济景气回升的情况下，美国制造业也可能出现触底回升的迹象。

美国经济的韧性意味着通胀的刚性，本轮周期可能比市场预想的更长。去年四季度以来美国通胀呈加速回落的态势，多数月份CPI环比涨幅低于市场预期。如果对房租等滞后因素进行修正，实时的美国CPI同比增速可能已经降至5%左右。但是，美国经济和就业市场的韧性，意味着除房租以外的服务通胀将具有较强的刚性。市场目前预期的上半年美联储加息见顶后，下半年因美国经济进入衰退而马上开始降息的情况，可能无法兑现。美联储需要将高利率维持更高的时间（higher for longer），甚至不排除超出目前市场预期的加息次数和幅度。

总的来看，我们认为如果在金融条件没有再次大幅收紧的情况下，美国经济出现衰退的概率并不高。