赵燕菁/文 拙文“负债是经济重启的关键”发到网上后，引发不少质疑乃至批评。其中很大一部分集中在对债务尤其是地方债的处理建议上。比较有代表性的是赵建先生的文章《重启经济的关键并非负债，而是信用》。本文通过对赵建先生文章质疑的回应，澄清一下我的建议所依凭的底层逻辑。

负债与信用

赵建先生提出了一个很好的问题，那就是负债与信用的差异：“很多人不懂负债和信用的区别，其实两者区别非常大。有信用不一定有负债，有负债也不一定有信用”。

“负债”和“信用”是两个日常被广泛使用的名词，但如果在讨论之前不加以严格界定，就会出现“鸡同鸭讲”，谁也无法说服谁。拙文所说的“负债”对应的是资产负债表中的“负债”。所谓资产负债表可以简化为一个会计恒等式：资产（asset）=负债（liability）+所有者权益（equity）。

负债-权益端表示的是“钱从哪里来”，资产端表示的是“钱到哪里去”。一端收缩或膨胀，必然导致另一端的收缩或膨胀，两端永远相等。宏观上，一个经济可以被视作无数资产负债表的加总，资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。在资产负债表里，所有者权益乃是未来主营收益的贴现，需要由资本市场估值来显示。负债则是通过抵押所有者权益，为资产创造融资。

在资产负债表里，负债和信用的关系一目了然。所有者权益和负债位于资产负债表的同一侧，前者对应的是股权融资，虽然不创造负债，但可以创造信用；后者对应的是债权融资，必须用所有者权益作“信用”，“负债”才能被创造出来。最近复旦王永钦教授在《经济研究》发表了一篇重要文章，提出只要在法律制度上给予债权人更多的保护，债权融资也可以用自己未来的收益作抵押而无需外部信用。这其实就是通过法律对负债合约提供类似股权的保护。

由此可见，资产负债表里的“负债”与口语中的“负债”是不完全相同的。资产负债表里的“负债”不可能“凭空创造购买力和需求”，而是需要满足两个条件：第一是要有所有者权益作为“信用”；第二是要能形成资产。简单地将“负债”分为“三个还款能力”在表述上是不严格的。只有“债权融资”对应的“还款能力”才能创造资产负债表里的“负债”。负债和所有者权益的比例，反映的是企业资金的来源是债权融资多一点还是股权融资多一点，但两者之和一定等于企业的资产。

在现代金融体系里，货币主要是通过资产负债表里的“负债”创造出来的。这就意味着在所有者权益不变的情况下，只要负债减少，一定是通缩——较少的货币对应较多的资产；只要负债增加，一定是通胀——较多的货币对应较少的资产。负债不同于信用，但两者之间并不存在非此即彼的对立关系，而是相辅相成，各自扮演不同的金融角色。明白负债与信用的关系后，就可以明白作为最后贷款人的既不是央行，也不是财政部，而是中央政府——财政负责创造信用；央行负责创造债务，左右两手，缺一不可。

地方债：救还是不救？

在这种情况下，地方债要不要救？如果要救，怎么救？这是目前最急迫需要回答的问题。赵建先生的观点代表了学界的主流观点，那就是“不救”！在他们看来，地方债之所以违约乃是因为地方政府“不像中央那样有明确的责任，……各地方政府纷纷透支中央信用，‘谁不透支谁吃亏’”。这一判断虽说不无道理，但却并不全面。没有真正理解地方债的本质。

首先，地方债主要用于建设不收费的公共产品，例如公园、学校、道路等。“不收费”并不意味着这些资产没有收益，而是体现在当地税收的增加，而税收很多是央地共享，甚至异地共享的——负债体现在地方政府，收益却没有进入地方政府资产负债表。比如贵州路桥建成免费道路，各地的车辆都可以行走，而税收可能体现在沿海省市的汽车制造基地。其次，公共设施（比如学校、地铁）都会带来土地价值上升，地方政府本来可以通过卖地（地方政府的所有者权益）兑现自己的信用。这样的背景下，如果只是“谁的孩子谁抱走”，就会导致某种不平衡。

理解了地方债的本质，那么中央政府救助地方政府就不仅是应该的，而且是必要的。下一步就是“怎么救”。赵建先生在文章中针对我提出的负债展期的建议批评道：“最近有‘学者’，竟然建议对所有的负债展期三年，简直是天方夜谭。……如果全部负债展期，那就是赖账，会让中国信用和经济万劫不复——全部金融机构就会立即因为资产负债错配管理失控而造成巨大的流动性危机！”

经济学不是物理学而更像是医学。任何处方的疗效要看临床结果而不是想当然。而我开出的救助方案是有经“临床试验”过的。辜朝明在《大衰退年代》中，就给出了银行负债同步展期的真实案例：

“1982年爆发了拉美负债危机，当时8家最大的美国银行中的7家技术上资不抵债（无清偿能力），上千家其他金融机构情形非常糟糕。当时的美联储主席保罗·沃尔克（Pual Volcker）在危机爆发的那天宣布了‘假装与拖延’政策。沃尔克指示所有在墨西哥贷款超过100万美元的美国银行对已经到期的贷款进行展期，尽管这个国家于1982年8月实际上已经破产。他还向银行保证，当局不会视那些贷款为不良贷款（尽管它们是不良贷款），将银行从注销不良贷款的压力中解放了出来。这项政策保持了7年，从而给予美国银行重建资产负债表所需要的全部时间。”

结果呢，“沃尔克所采取的特别行动不仅没有导致信用紧缩或经济下滑，而且实际上美国纳税人几乎没有负担任何成本，尽管美国绝大多数大银行资不抵债长达近7年之久。……事实上，1982年和2009年的‘假装与拖延’政策不仅没有花纳税人一分钱，而且对于维持经济运行功能是至关重要的”。之所以提到2009年，乃是因为美联储在应对2008年次贷危机时，开出的是几乎一模一样的药方。作为对照组的日本和欧洲，在应对负债危机时采用的就是赵建先生建议的传统疗法，其预后效果与美国形成了鲜明的对照。

辜朝明对“美国官员、学术界和投资银行家（并非商业银行家）对1982年和2009年的‘假装与拖延’政策的无知”感到“令人震惊”。他写道，“于是，那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及1997年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知”。今天，同样的，这也是中国很多“无知的官员和经济学家们”正在做的。

地方债的性质

在很多人看来，地方债是通过“地方政府平台发债让地方银行买”是“‘左手倒右手’不是真正的信用”。这很大程度上是“置身事外”的学者的想象。即使是地方银行，也不可能在没有足额的抵押品下任意放贷。你可以说地方政府做假，虚估抵押品价值，但银行绝不可能“左手倒右手”创造负债。事实上，在土地市场没有垮掉之前，作为一级土地市场的垄断者，大部分地方政府是有充足的信用的。我在政府工作时，就不止一次听到商业银行抱怨厦门政府的负债“太保守”。

地方债的真正问题是没有满足负债的第二个条件——资产不能带来正的净现金流，而不是第一个条件——没有信用。现实中，大部分地方债投向了公共基础设施（道路、隧道、桥梁、学校、公园、地铁……），这些庞大的资产所产生的经常性收入很少，大部分价值外溢到周边土地上，但房价和地价的持续低迷，使得基础设施带来的所有者权益无法通过卖地充分回收。加上资产却不断折旧、负债持续还息、运维成本居高不下，导致整个资产负债表被动缩表，地方债出现违约。

在很多人看来，地方政府通过“负债端拉动经济的‘短平快’，就再也不想从资产端辛辛苦苦的努力了”。其实地方政府借债发展一样辛苦，甚至更辛苦。不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设一系列工程。那种以为“负债端的扩张，只需要会计的分录和现金的调拨，就像凭空创造的一样，可以很快把资产负债表做大”的说法纯属书斋里的想象。以我个人的经历，大部分地方政府的工作强度远大于中央政府。相比没有负债的政府，什么都不干才是最轻松的。仅仅因为地方政府负债就丑化地方政府的努力，否定基础工作的艰辛是非常不厚道的。

要解决地方负债问题，首先要理解地方债的性质。中国过去四十年工业化的成功，很大程度上是建立在大规模的城市化基础上的。那种以为工业化带动城市化的认识乃是本末倒置。教科书上（熊彼特）那种认为“只要银行贷款应该投到企业家手里，以便让他们掌握‘凭空创造的购买力’来组织要素进行生产和创新”就能实现工业化的理论，在现实里根本行不通。

这是因为现代生产/消费与传统生产/消费最大的不同，就是需要非常重的资产。你不能让每个企业都自己修路、修桥、发电、建设5G，你也不能让每个家庭自己办学校、开医院。这些都需要以公共产品的方式，通过集体消费来提供。而城市的本质，就是公共产品的集合。如果你一定坚持由企业来提供这些服务，那么提供这些公共产品的就是被称为政府的企业，市长就是这个企业的企业家。

创办企业本质上就是创造资产负债表，如果把政府比作一个企业，也一定要服从资产负债表的约束。由于提供的公共服务，是所有企业和家庭部门重资产的集合，所以政府的工作是非常艰巨的，需要极其巨大的融资。只有政府提供了这些重资产，企业和家庭部门才能轻资产运行，才能有市场竞争力。世界上只有少数国家能够提供中国如今水平的城市基础设施，这是中国奇迹中最大的奇迹。

为什么中国地方政府可以成为发展型政府而其他国家地方政府只能是服务型政府？一个关键的原因，就是垄断的土地一级市场制度赋予了中国地方政府强大的信用创造能力。由于公共服务的价值最终都会体现在地价上，土地提供公共服务以后的升值就成为地方政府的所有者权益。地方政府可以以此为信用，大规模发行地方债为其重资产融资。在某种意义上，地方债是中国城市化顺利完成的副产品。如果没有巨额的地方债，就没有强大的公共服务。再有多少“企业家精神”，也不能有足够的信用构筑企业的资产负债表。赵建先生所说的“经营性现金流”就是一句空话。

地债转国债

理解地方债的本质对于解决当下问题至关重要。实践证明中国的城市化模式非常成功，但地方政府也因此积累下巨大的负债。随着未来城市化的逐渐结束，增量土地需求减少，通过出售土地还债的难度也就越来越大，这是客观事实。解决巨大的地方债问题必须放到整个经济增长的全周期（两个阶段）进行考虑。

美国独立战争后虽然成功实现了独立，但也因为战争积累了大量的负债。其中，各州发行的纸币和债券高达2.09亿美元。如果新成立的联邦政府要求“各州的孩子各州自己抱走”，美国地方政府的财政立即就会破产。1789年美国联邦政府成立。1790年，第一任财长汉密尔顿提出“旋转门计划”，即用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债，替代原来各州、县的各项公债。

因为他发现，只要能够稳定地获得利息，并且能够自由转让和流通，很多国债持有者并不是很在乎国债的期限。这样一来，当短期国债即将到期时，就可以发行长期国债来偿债。这也就是被赵建先生视作“纯粹的魔鬼”的借新还旧庞氏模式的早期版本。结果有目共睹，此举不仅建立了即将成立的联邦政府的信用，而且彻底解决了各州债台高筑的问题。

为什么美国独立后可以这样做？一个关键的原因就是成立了联邦政府。如果我们把联邦政府视作一个企业，各州独立战争的负债，实际上转变为联邦的“主营业务收入”——税收。所以由联邦发行国债置换各州的债务是符合财务逻辑的。按照帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)和黄海洲在《国家资本结构》("The Capital Structure of Nations")的发现，用本币计价的主权债务形式上是“债权融资”本质上却是“股权融资”。因此，用国债置换地方债本质上就是用不会触发违约的“股权融资”置换效率较低的“换债融资”。

只要“联邦”这个企业有稳定的税收，债券的持有者就可以分享持续不断的分红。随着税收的增加，联邦政府可以发行更多的国债，美联储也就可以通过购买国债发行更多美元，最终实现全部经济的货币化。国债这种创造货币的功能，是地方债完全没有的，国债置换的负债的一个价值更高的副产品，就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权。而正是这样的内循环的积累方式，使得美国摆脱对外部资本依赖，实现资本内生，进而夺取欧洲国家对货币的主导权。

“要想富，先修路”，地方债形成的资产看上去没有直接收益，但实际上都会转变为政府税收的增加。按照1994年形成的央地分税制，中央政府在税收的分成中占的是大头。正是这种无形的财富转移，使得中央财政税收的增速多年来一直高于GDP增速，中央在总税收中的占比远远高于在总投资中的占比。这意味着地方政府的负债相当一部分转变为中央政府的所有者权益。只要信用向中央大规模转移而负债继续留在地方，地方债的难题几无可解。

如果这个逻辑是对的，中央政府接手部分地方债不仅不是“不道德的”，反而是未来城市化完成后的必然；不仅不“会让中国信用和经济万劫不复”、“造成巨大的流动性危机”，反而会建立强大的国家信用，解除强行去负债必然导致的流动性不足。没有中央政府接手地方债，地方政府很难摆脱“土地财政”，实现从“高速度增长”向“高质量发展”的转型。

当然，我并不是建议中央接受全部地方债，因为地方债规模如此之大，中央想接也根本接不住。地方政府负债爆雷，很大程度上是抵押品出了问题。具体讲，就是房地产在政策和供需影响下丧失了流动性。只要房地产市场恢复，很多地方债仍然是可兑付的。如果有关压制房地产的政策缓和，大幅减少新增供地，很多地方债的抵押品是可以恢复流动性的。这也意味着需要接手多少负债取决于房地产市场能在多大程度上得以恢复。

泡沫是否要“捅破”

我们再来看被赵建先生说成是“纯粹的魔鬼”的“第三还款能力——筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的负债”。庞氏债务在金融里其实非常普遍，短债换长债、“扭曲操作”、量化宽松本质上都是庞氏循环。从“庞氏骗局”这个更通俗的名词里，就可以知道从理论界到实践部门，对其都是持批评乃至否定的态度。因此有必要对其中隐藏的理论误区做一个澄清。因为这涉及到判断通过“捅破泡沫”实现去杠杆是否是一个“好办法”。

庞氏循环本质上就是一个依靠不断高估所有者权益增加债务的过程。很显然，如果真实收益里支持的所有者权益不变，加杠杆、吹泡沫早晚都是要破的，但为什么现实中这样的现象还是屡见不鲜，不仅企业这样做，国家甚至带头这样做（比如美国）。这就需要我们正确理解“泡沫”的经济。在教科书里单一资本条件下，泡沫越大破裂的可能越大是毋庸置疑的。但如果我们离开教科书进入真实的世界，就会发现单一资本的环境条件是不存在的。真实的世界是无数资产负债表之间的竞争。

在多个资产负债表竞争的世界，存在着一个反常识的“格雷欣法则”——泡沫大的资本驱除泡沫小的资本。假如A、B两个企业有相同的所有者权益，但A的估值比B高，A就可以生成更大的资产负债表，并在竞争中压倒B。这时B也被迫提高对自己所有者权益的估值。交替上升的竞争结果，不是A、B一起破裂，而是后破裂的一方攫取，对手的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。而庞氏循环就是不断高估所有者权益的过程。

举一个好理解的例子。U和D两个网约车企业为了抢夺市场对乘客进行超出成本的补贴，看似不合理，但最后补贴不起的一方就会吐出所有市场份额，甚至被另一方收购。假设两个企业所有者权益一样，谁能坚持到最后呢？显然是估值更高的一方，因为估值高的一方只要坚持到对手烧光所有融资，哪怕还剩一个铜板，也会占领全部市场，并修复自己的资产负债表。因此，看似“饮鸩止渴、涸泽而渔”庞氏循环，并非像普通人认为的那样是“纯粹的魔鬼”，而是在“劣信用驱除良信用”规则下资本竞争的自然选择。

企业如此，国家也是如此。乌克兰和俄罗斯就像是两个企业，不断增加兵力、投入“无收益”可言的战争，从任何一方看都是庞氏循环。但双方为何还是“不理智”地增加投入呢？就是因为能坚持到最后的一方会能用失败一方的所有者权益覆盖战争支出。严格讲，所有国家间的战争在财务上都是庞氏循环。在非竞争的环境下“对经济衰退的预期反而会引发股市大涨，这在以实体经济周期和企业基本面为主导的投资逻辑里是不可能的”。但在金融战的视角下，这种逻辑是完全可能的，企图主动捅破自己的泡沫保全自己的资产反而是不合逻辑的。

理解了庞氏循环的经济含义后，就可回答前面的问题，主动捅破信用泡沫是不是一个去杠杆的好办法？答案是，不是！在某种意义上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。就两个相互竞争国家的资产负债表而言，谁能坚持到最后，就看谁的信用能坚持得更久。这也就是为什么美国也知道它的债务不可持续，股市不能涨上天，但却想尽各种办法维持泡沫不破灭的原因。

(作者为厦门大学教授，本文不代表经济观察报观点)