记者 欧阳晓红

一

或是巧合，当北向资金（俗称“外资”）疯狂“扫货”A股——“北水”奔腾涌动时，全面注册制亦启动在即。

2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。其表示，近日，党中央、国务院批准了《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《总体方案》）。

这天，北向资金净买入69.74亿；同花顺数据显示，北向资金近60日、近30日、近10日、近5日分别净买2320.29亿、1609亿、1071.29亿、543.82亿。外资月流入量已远超去年全年（900亿元）；换言之，超配A股的外资正在“大进”——这便是市场当下发生的事情，尽管北向资金已连续11周净买入。

当日，A股全线收涨，沪指报收3284.92(+0.90%)，深成指、创业板指数分别报收12158.19(+1.31%)、2613.69(+1.27%)；美股亦全面收涨，道指、纳指、标普500分别收涨34092.96(+0.02%)、11816.32(+2%)、4119.21(+1.05%)。美元指数盘中跌至101.81；欧元兑美元报1.09148、离岸人民币（CNH）兑美元报6.7478。

证监会主席易会满曾撰文指出，注册制是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程，是发展直接融资特别是股权融资的关键举措，也是完善要素市场化配置体制机制的重大改革。

十年磨一剑。2013年11月，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“推进股票发行注册制改革”。之后，该项系统工程便成为资本市场深化改革的重中之重。

2023年2月1日，证监会有关部门负责人就此答记者问指出，在试点过程中，探索形成了注册制改革三原则：尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征。总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。

上述负责人表示，审核注册机制是注册制改革的重点内容。总思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。

按照证监会的话说，本次改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

值得一提的是，证监会刻意强调“主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化，希望大家充分了解这些制度变化和风险点，审慎作出投资决策”——提请广大投资者注意。

的确，发行与交易制度发生改变、扩容后的市场生态将被重塑，A股更为成熟，但也更具挑战性，价值为王，尤其考验投资者的战略与战术配置能力，投资者需要甄别信息披露之要点之虚实。

全面注册制改革推进过程中，监管层对资本市场领域腐败更是“零容忍”。就此，证监会也提醒发行人、中介机构等市场主体，证监会和交易所坚持开门搞审核，全程公开，全程接受监督，不存在“特殊通道”，与市场主体的正常沟通渠道是敞开的，没有必要请托、找“门路”，更不能搞利益输送、充当“掮客”。

“下一步，将建立发行人廉洁承诺机制，深入推进中介机构廉洁从业建设，坚持受贿行贿一起查，让行贿人‘一处违法、处处受限’。在这方面，不要有任何侥幸心理，否则会付出惨痛代价。”证监会表示。

市场记忆犹深的是，堪称资本市场法治史上标志性事件的首例证券集体诉讼“康美案”，该案判决赔偿投资者24.59亿元。

如证监会所言，市场生态得以改善。在一系列改革措施的推动下，资本市场的优胜劣汰机制更加完善，上市公司结构、投资者结构、估值体系发生积极变化，科技类公司占比、专业机构交易占比明显上升，新股发行定价以及二级市场估值均出现优质优价的趋势。市场秩序更加规范，发行人和中介机构对市场的敬畏之心显著增强。

以“退市”为例，在增量院长张奥平看来，伴随着2020年12月31日退市新规的落地，注册制下“史上最严”退市制度被应用到A股市场的所有板块，让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场“有进有出”的健康生态。

而从试点注册制改革以来的近三年数据来看，退市企业数量与退市率也在逐渐提升。2020、2021、2022年退市的上市公司分别为16家、23家和46家，远高于此前核准制的平均每年不到3家。

“在全面注册制改革的推进下，A股市场首日破发比例已从2021年的4%升至2022年的28.8%。”张奥平表示，其解释，对投资者而言，投机性的“炒小、炒新”将面临破发常态化与资本价值“一九分化”，“炒差、炒壳”将面临退市常态化，故长期价值投资为王。

二

而价值投资何以为王？从投资“风向标”当前的一举一动中，能否发现端倪？

若细究在1月迎来“开门红”的A股，市场共识是，外资交易动向几乎成为本此行业轮动的主线。

以1月16至20日这一交易周为例，有29个行业流入，1个行业流出。其中电力设备及新能源(65.6亿)、电子(60.62亿)、非银行金融(57.3亿)、食品饮料(46.83亿)流入较多。东兴证券分析，截至1月20日，北向行业的累计收益率为 30.94%，累计超额收益率为31.26%。

国信证券认为，短期净买入与成交回落是市场反弹后资金“止盈”的正常现象，流动性虽然短期承压但在风险情绪修复过程中并不构成主要矛盾，仍看好后续A股行情表现。本轮外资配置的行为与行业和赛道的估值、基本面间并无直接联系，而是防疫优化后叠加海外衰退、人民币升值预期下资金的避险+套利行为，全年配置动力仍在，短期外资回撤风险与货币政策、 经济基本面并不挂钩，真正需要担心的是“爆买”后的止盈风险。

“对A股，我们仍看好外资偏好、受益于美联储加息靴子落地的成长风格，后续是否会呈现普涨行情则取决于超额储蓄转化等增量资金的节奏和力度。”国信证券称。

诚然，外资“爆买”的风险来自止盈而非基本面。市场风格轮动迅速、主线不明晰，外资的配置成为行情切换的重要抓手。国信证券分析，从去年12月买防疫优化的消费出行链，今年1月转向买计算机、汽车零部件等成长板块。12月国内PMI回归荣枯线之上，经济基本面并没有担忧，对于外资而言配置的基本条件还在，但行业赛道和风格选取上相对模糊。短期需担心的并非国内经济基本面、海外货币政策不确定性对外资回撤的风险，而是外资“爆买”A股是否短期会止盈。

毕竟外资对新兴市场的净购买已经达到2005年以来第二高的水平，对A股的购买也创下近8年的新高。总结起来，国信证券认为，外资买的是全球衰退环境下中国一枝独秀的预期，赚的是人民币汇率走高预期下景气投资的钱，因而今年超配A股的成长板块主线是明朗的，短期撤离的风险在于“爆买”后缺乏增量资金大部队的回调与踩踏。

言犹在耳。“注册制不意味着放松审核……防范外资大进大出。对于资本正常的跨境流动，我们乐见其成，但热钱大进大出对任何市场的健康发展都是一种伤害，都是要严格管控的。在这方面，我们应该加强研判，完善制度，避免被动。”早在2021年3月，易会满在中国发展高层论坛圆桌会上曾如是指出。

不言而喻，就当前北向资金的大举流入来看，其显然是在“大进”，会不会“大出”、何时“大出”？则不得而知。

事实上，就最新经济数据而言，中国经济复苏进程目前或超预期。2023年1月制造业PMI为50.1%（前值47.0%），非制造业PMI为54.4%（前值41.6%）。

国盛证券首席经济学家熊园认为，1月PMI时隔3个月重回线上、且升幅创2020年3月以来新高，主因疫情影响迅速减退，也指向基本面拐点再次被确认。往后看，随着疫情影响继续减退、积压需求释放、节后自然修复、政策前置发力，一季度经济有望延续修复，紧盯消费链和地产链。并提示“信心比黄金重要，2023年对政策、对经济、对权益，都可以乐观点。”

ING银行大中华区首席经济学家彭蔼娆博士(Dr Iris Pang) 在近期报告 (China: PMI positively surprises themarket)中表示，1月内地的制造业PMI指数为50.1，符合市场预期，较12月的47.0有大幅改善。1月适逢农历新年假期，制造业并不活跃。但1月非制造业的PMI指数为54.4，带来惊喜，远胜市场预期的52.0及12月的41.6，这显示农历新年假期的消费复苏较预期强劲，经济的重新开放适逢新年假期，使得1月非制造业的PMI指数反弹。

展望2023年中国市场，景顺投资高级基金经理刘徽认为，A股市场将有较大机会迎来转折。一季度A股市场可能会提前反映放开后的经济复苏，但一季度经济数据可能还会处于相对较低的位置。A股市场在一季度也可能会面临一些波动。去年经济增长在二季度由于上海疫情管控造成一个低基数，2023年经济增长数据二季度可能会有比较大的反弹，这对A股市场会有比较大的正面作用。且今年两会可能还会迎来更多的政策放松，总体来说2023年经济增长可能会超预期。

具体板块而言，“医疗， 风电和光伏产业链在2023年会有比较好的投资机会。”刘徽称。

管理资产总值达8330亿欧元（截至2022年9月30日）、全球主要资产管理公司之一的DWS资产管理（DWS）亚太区投资总监Sean Taylor预计，从1月22日开始的农历新年，对中国股市来说应该是一个好年。

Taylor表示：“经济和企业盈利增长的前景比2022年明显好转。”自新冠疫情爆发以来，中国首次迎来一波春节旅游高峰。“中国经济重启，我不认为这种情况会再次逆转。”其预测，从2023年第二季度甚至会更早开始，经济数据会向好。”2023年，政府优先考虑经济增长，预计将通过刺激措施支持经济。“尤其是消费回升和服务业的复苏将推动增长。”例如，消费券将在5月前发放。中国政府也在推动投资，重点是扩大基础设施，推动低碳经济发展，并有望增加对太阳能和风能的投资。

由此可见，无论是从基本面、政策面，还是情绪面来看，目前不少外资对中国资产均充满投资信心。

令市场关切的是，新华社报道，中共中央政治局1月31日下午就加快构建新发展格局进行第二次集体学习。关键词“加快构建新发展格局，增强发展的安全性主动权”昭示全国统一大市场的构建在提速。2022年4月中共中央、国务院发布的《关于加快建设全国统一大市场的意见》明确打造统一的要素和资源市场。

而“短期出口拐点、中长期人口拐点”等掣肘因素影响下，要素市场化改革的深

化，以及高标准市场体系的建设更为迫切。因为加快建设全国统一大市场，是畅通国内大循环、促进国内国际双循环的重要基础。此时，与其说，全面实行股票发行注册制改革是水到渠成，不如说是改革正当其时。

“本次改革基于试点注册制经验对相关制度规则做了全面梳理和系统完善，主要是对试点阶段行之有效的做法进行优化和定型，统一规则表述，取消‘试点’字样。”证监会如是表示。

不过，其话外音或是，注册制被删除“试点”字样的A股新时代，选择权交给了市场——价值投资正在归来；如此，资本市场也相应需要成熟稳健的市场主体。

如果说，全面注册制时代将曾在一条河里游泳的投资者切换至一片海里游泳——空间更大，风浪亦大；那么，这就要求投资者修炼内功，立足基本面，提升选股所需的基本面研判能力，洞悉如何从披露得更详细的信息中择时择机抓住能反映上市公司未来价值之要素，方可择股。

不投机、不盲从，即使是“北水”奔涌不止，且投资者在明察“秋毫”之时，亦需提防外资当前可能源于“止盈”，而非基本面的“爆买”风险。