（图片来源：受访者供图）

经济观察报 记者 陈月芹 春节前，当多数房地产公司忙于工程款支付、年终总结和财务报告盘点时，绿城管理CEO李军的工作节奏却轻松许多——忙着发奖金。2022年，绿城管理的年终奖均数，相当于给多数员工再发一次年薪。

2022年，绿城管理的业绩创下历史峰值，在不构成资本市场信息披露指引前提下，李军透露了几项关键指标的大致增长情况：财务数据兑现对投资人的指引，代建业务在手订单规模超过1亿平方米——是中国第一个总合约建筑面积冲线“1亿平”的代建公司。

两个半小时的对话里，李军试图澄清一些外界对代建行业的误解——地产公司产品好和代建做得好没有必然的因果关系；有项目开发经验，不一定就能做代建。更大的误解莫过于，人们把代建业绩的红火，完全归因于企业“命好”、踩在风口上。

李军和绿城管理，拥有绝对的资格对新入局的玩家说：在代建赛道上，我们经历的困难比你们听过的故事还多。

2010年，李军开始负责绿城第一个商业代建项目。从这个项目开始，李军想清楚了代建和重资产投资截然不同的操盘思路，于是牵头组建绿城管理集团，并于2020年7月上市成为“代建第一股”。

把绿城管理放到更大的坐标轴里，或许更能看到其身上的矛盾点：坐拥代建龙头的江湖地位，但底色仍是服务类企业，要伺候的“婆婆”很多，要尊重委托方的话语权；代建属于地产开发链条的一环，但和传统地产公司的企业文化却截然不同——房企掌舵者们因为资源稀缺属性需要集权和树权威，而李军更愿意将绿城管理经营成一家互联网公司，通过分布式管理，将能力部署在一线，闲时召开吐槽大会欢迎员工拍砖。

同时，李军始终把给委托人带来回报作为代建首要目标和准则，明确绿城管理的定位是GP（普通合伙人），负责管理和运营，绝不加财务杠杆。他说，绿城管理坚持做纯粹的轻资产服务商，就靠能力赚钱，赚更长久的钱、赚更值钱的钱。

代建确幸2022

经济观察报：和房地产公司相比，绿城管理内部更看重哪些指标？比如营收、利润率、ROE、经营性现金流、代建费、在建面积等。

李军：有几个核心数据，第一是服务面积，即在手订单规模。这有点像物业公司，所有的服务需要一个场景，场景越多，面积越大，收费的可能性就越高。在手订单是一个很重要的指标。

第二是利润增长，因为轻资产公司不需要投资，我们全部都是服务性收益，所以利润增长不可能一下子爆发。但上市三年来，我们的净利润保持了30%以上的复合增长率，这背后是公司内部管理和团队能力的体现。

对代建公司而言，ROE没有意义。因为我们不靠资本驱动，企业每天有净现金流，只要做一件事就可以把ROE做到无穷大，就是把账上所有现金派息派掉。

第三个指标是经营性现金流。我们这几年做到了经营性现金流跟净利润接近百分百的转化，这说明代建商业模式相比较原来的重资产模式有巨大的经营优势，这是对传统房企的降维打击。

经济观察报：绿城管理自2020年7月上市以来波动上涨，尤其是2022年1-2月、8-9月明显上涨，最高点达到7.2港元/股，市盈率超过20倍。股价走出了和房地产公司截然不同的曲线。一般来说，代建和地产开发在资本市场表现上有什么联系，受政策影响同频反映或相反？

李军：代建确实会表现出逆周期的属性，尤其在这两年房企业绩爆雷、资本市场表现差劲的情况下，轻资产模式反而迎来上涨。

有很多市场数据可以证明，比如房地产投资收缩时，代建业务的接单量反而会上升，因为原来市场很好的时候土地拥有人都自己干，反正卖得掉甚至还要摇号抢，但地产下行时就会有压力，需要找专业团队帮忙开发，最好还有品牌优势和融资便利。

这几年，在宏观调控下，房地产轻资产代建模式存在风口效应。绿城管理也有两大增长极，一是城投公司拿地以后的代建业务，二是一些疏困项目的保交楼、保交付。

所以，2022年在房地产投资端、市场端下行时，绿城管理的股价反而上涨，逆周期属性非常明显。

不过，代建还是受到房地产大环境的影响，主要是销售端。所以2022年我们在业务上也做了一些取舍和转型，加大了政府类业务的拓展和承接，因为它不用销售。

我们不是特别在乎市值。其实，很多人还没看懂绿城管理的商业模式，代建商业模式还在启蒙阶段，现在讲估值没有太大意义，更应该看赛道有多长，雪有多厚。

经济观察报：同是房地产多元化业务，2022年代建和物业公司的资本市场表现也有较大差别。

李军：很多投资人会把代建和物业公司做对比，其实有一个内在逻辑不一样。物业公司随着共同富裕、收入增长的要求，毛利水平反而会下降，因为人力成本上涨是刚性的，但物业费率增长是很难的。代建企业能够抗通胀，是因为代建费收入跟资产价格同期走，我们的取费模式是项目销售额的几个点，代建收入是随着经济发展、房价增长而增长的，所以两者的底层逻辑不一样。

另外还有一个重要的原因是关联交易。大部分的物业公司是房产公司下属企业，其业务来源也大部分来自母公司，所以受母公司的业绩波动影响很大。但我们不一样，所有的代建业务来源都是独立第三方的，我们甚至已经完成了全国化的业务布局，委托方的结构也是多元化的，这样可以保证在房地产市场波动及结构分化中减少影响，可以在市场销售下行的时候转移能力到政府保障类代建项目，可以在传统房企遇困的时候加大不良项目的承接。

经济观察报：清华大学教授魏杰提到，未来房地产会包括三个分支行业，一是盖房子的建设不动产，二是管理不动产，例如物业；三是金融不动产，帮业主经营资产。代建应属于建设不动产的一个细分领域。你怎么看代建这一赛道？

李军：我们判断中国房地产会有一个下行周期，中期规模会稳定在10万亿元左右，这一过程中会有结构性的变化，并形成三类业务机会。

第一类是政府主导的保障租赁物业，解决低收入人群、新市民的居住问题，走新加坡模式，这类新增供应占比会超过30%。与此同时，更多地方城投公司下场拿地，这些项目后期都需要专业开发能力的承接。

第二类是当下的纾困类业务，以及未来一些金融机构的主动房地产投资。但目前REITs的回报太低，远远低于房企的融资成本，还需要税收等方面的政策来支持。一旦政策利好再加码，境内外的一些股权类投资基金会涌入，比如配置不动产的险资，它必须要做一些主动的资产配置来抵抗通胀。这类投资方就需要专业的代建服务。这一块，我们认为未来会占到20%。

第三类，剩下50%的市场规模会由传统开发模式的国企央企主导，比如中海、保利等，头部央国企形成集聚效应，民营房企还会面临缩表的过程。

基于上述三类业务的判断，未来中国30%-50%的房地产开发项目需要专业的代建服务商，也就是说，代建的行业渗透率将达到30%-50%。

经济观察报：2022年行业掀起了一股谁都宣布进军代建板块的热潮。很多新入局的玩家可能会降低管理费率，早期可能是不计利润，战略性进入。这是否对你们带来影响？

李军：上市三年，我们的代建费率水平基本保持稳定。看我们的经营结果，毛利和净利水平都在上升，说明新入局玩家的价格竞争对我们影响不大。

相反，因为我们的行业龙头地位，可以甄选优质客户，比如这些年还可以接到杭州、上海比较好的代建项目，我们专注去为更高端的客户服务，而不是降价做拼多多。

现在市场确实存在一些代建新玩家低费率竞争的情况，也许是因为他们母公司的信用受损或团队过剩急于寻找代建项目，也许是因为一些投资人利润微薄所以对代建费特别敏感。针对这些情况，我们会主动放弃，因为让代建不同层次的主体都能活下来，才是这个行业繁荣的基础。

为此，我们还牵头组建了代建轻资产联盟，大家交流经验、共同发声、商讨行业标准以及维护行业稳定等。总之，我们不担心竞争，我们欢迎竞争。

不只是命好

经济观察报：过去一年多，中央在房地产方面出台了多重对策，例如加大保障性住房建设和廉租房建设；解决好已出现流动性问题的企业纾困问题；保交楼，解决烂尾等。这些对策都精准契合绿城管理的三大主业：政府代建、商业代建、资方代建。

李军：不是这些对策击中了我们，而是我们在房地产行业变幻过程中，提前做了一些业务结构的调整。

2021年中报路演时，投资人问，为什么上半年新拓代建费增长速度环比持平，而非更快增长？

我当时回答说，因为我们控制了中小开发商的商业代建业务承接，给予政府保障房代建业务特殊激励政策。很快，2021年下半年，房地产市场就进入调控期，商业代建项目的销售开始出现问题，从而影响代建费收入。但绿城管理不一样，因为提前调结构，2021年承接的政府类代建项目同比增长了500%，所以2022年上半年，我们的政府代建业务的收入增长了70%，补上了商业代建的收入下降缺口。

因此，不是某个政策利好来了，公司才去承接某类业务，而是主动调整战略的结果。

经济观察报：为什么能提前预判到政府代建和不良项目纾困会放量，并且选择舍弃中小开发商业务。

李军：从结果看，我们比同行提前一年左右时间调整业务布局，从2021年上半年就预感到政府代建业务即将放量，而对中小开发商提非常高的门槛。

背后原因是，我们是从所有委托方背后的企业、资方的健康程度入手，而不是看滞后的市场销售数据。代建业务主体是一块土地，但背后资金方可能是从事实体经济的个人或企业，不一定是做房地产的，可能是做贸易的、互联网的、制造行业的。我们去跟委托方交流时，会去关心他们的企业怎么样。其实2021年上半年经济下行就已经有苗头了。

我们感受到的不是房地产市场的冷暖，而是经济的基本面。

目前绿城管理服务460组客户，历史上服务了接近1000多组。我们的委托方来源于社会经济的各个界面，和房地产逻辑有些不一样。因为房地产的回暖比经济的回暖要慢一点，下落也会晚一点，节奏不一样。

举个例子，我们在2021年年初就非常严格控制中小开发商业务的新拓，那时候，很多房地产公司还在土地市场和收并购市场买买买。

我很难用某几项数据来说明这种变化，因为服务行业是贴身服务的，所以会更敏感一些。比如有时候代建费催讨起来有点困难，背后一定有原因。如果收款非常好，大家支付代建费都很爽快，说明经济形势开始转好。

经济观察报：主动降低中小开发商商业代建业务拓展比重，是否和2021年上半年双集中供地，土地市场上拿地的主要是大型开发商有关？

李军：不是的，我们比较少为招拍挂的委托方提供服务。因为招拍挂过程中，实际上地价和利润已经到天花板了，尤其在2020、2021年的时候，大家利润已经很薄，这时候再请我做代建，要再增加一个成本项，账是算不过来的。

我们主要服务的对象是两类，一类是早期拿下的土地红利较大的项目，我们把价值最大化；第二类是国企城投公司拿的地和纾困类项目，它是要解决现金问题，而不是解决利润问题。

所以，我们跟招拍挂市场是两条不同的路线，两者加起来是比较完整的市场。近一年多城投类业务比较特殊，我们把它也理解成不良项目，它拿在手里的存量地块没办法开发，需要纾困，需要我们去把项目变现。

经济观察报：较早意识到来自政府和城投项目、不良纾困项目可能迎来井喷后，你怎么调整激励机制？

李军：我们内部有明确的拓展考核和激励办法，对所有的拓展系统，包括本级发展中心、各区域公司和合作平台公司，如果拓展国企项目，我就给你加分；拓展纾困项目就给你奖励。

实际上我们在2021年就已经采取相关的政策了，今天看到的所有成绩，都是主动选择的结果。

三大主业中，增长速度最快的是资方代建，2022年不良纾困项目从个位数快速上升，增长最快；商业代建业务增长速度没有那么快，但贡献收入绝对值依然最大，因为历史上它的体量就更大。

另外，政府代建业务的收入占比也在提升，2022年半年度占30%，2021年同期只有25%。

经济观察报：政府代建项目与资方代建项目，这两者有什么区别？

李军：这是两个不同的业务类型，政府类业务拓展周期会慢一些，但难度会低一些。政府的业务更要求合规和程序性，进场后的执行过程相对容易；资方代建、不良纾困业务难度很大，尤其前期谈判极其难，对代建公司的整体能力提出了很高要求，和原来的开发逻辑完全不一样。

举个例子，原来政府保障房业务是最简单的开发管理，代建实际上是项目管理人（GP），把工地现场的管控工作做好。但做资方业务，要站在资产管理人的角度来看，要有金融资源，还要能判断背后的债权债务关系、项目交付风险等。

做国企城投的生意

经济观察报：从什么时候开始明显感觉到政府代建和来自国企城投的商业代建很多？

李军：从2022年六七月份开始，城投代建项目开始放量。城投其实从2021年下半年就开始拿地了，但城投拿地以后，进入开发阶段需要比较漫长的时间，包括寻找投资、选择代建公司等，都需要竞争性谈判或公开招投标，有一套复杂的流程。

城投公司拿地进入到代建周期，至少需要半年。不像原来的房地产企业可以做到早上拿地，下午就进场开工。

除了流程长，还有一个原因，城投公司也缺钱，并且兜底地价普遍偏高，所以他们在算账和资产处置过程中，有比较大的压力。

经济观察报：代建公司和政府、国企城投的合作模式有什么变化？

李军：我们现在帮城投公司做代建，会提前到城投公司拿地动作之前。比如在江苏，我们最近签的几个项目基本都是城投公司准备去拿地，我们就告诉他，你要拿这块地的话，怎么样去做前面的可行性研究，我们帮他把开发框架、投资计划等做出来。

我们甚至会帮城投公司说服土地部门，在土地出让时做一些条件的优化，让这块地真正能有钱赚。城投公司也是企业，不可能无限制去承担亏损。

我们还帮城投做一件事情，就是引进投资人。因为我们算完账，一块地是可以赚钱的。这时候，和我们关系密切的金融机构和战略合作单位就愿意去投，在金融上提供支持。

这样下来，大家组成一个“城投公司+代建企业+金融机构”的模式，我们三家在拿地之前，就把开发的整个利润链条全部规划好了。城投就很轻松了，这时它就是一个拿地主体而已，所有的开发是代建企业完成的，资金有金融机构配资，我们联手把项目做起来。

这或许更符合前面提到的话题——未来房地产的新发展模式。大家没有暴利，平稳经营，如果有超额利润留给城投公司，留给了地方政府，代建企业在其中只收取管理费。

经济观察报：2022年哪些城市的政府代建和城投合作项目比较多？

李军：目前，我们在浙江、江苏、广东等地的政府类代建业务以及城投合作比较多，背后有原因。第一个原因是地方政府的财政收入还不错，否则没钱没办法；第二个原因是政府比较市场化，这和政府执政官员的意识有关系。

甚至有一个很有趣的现象，有些城市我们还没布局，但当地政府会主动邀请我们去考察代建项目，后来了解到当地政府的主政官员就是浙江干部交流过去的，他很清楚绿城在浙江做政府保障业务有很多优势。

我们来代建保障房、租赁房，最后成本能力、竣工结算比他们自己干要节省，产品做得好，成本又更节约，还能按时交付，而且我们的合规流程，可以帮助政府规避项目开发中的廉政问题。

最后，很重要的是，请绿城管理去做一些保障房、政府类物业后，可以提升城市居住品质和城市建设水平，可以提升项目周边的土地价值，这是绿城带来的品牌效应。

这是个经营城市的逻辑，如果只交给关系单位去开发，或政府里再成立一个基建办内部消化，这可能在时间、成本上都不可控，贪腐也更严重。政府主导的开发物业建设，请专业代建公司参与，这对整个社会、行业而言都是良性的。

经济观察报：城投类客户和潜在的订单增多，怎么做选择？

李军：我们承接项目的前置条件是代建能给委托方创造价值，一定要做溢价叠加赋能，最后向市场去赚钱。

我们会对城投类委托方做法务尽调，包括一些合规流程，甚至会反过来给一些城投、国企合规性的建议。因为最后项目结算的时候，国企还有审计流程，这是帮助他们合规，也是规避我们自身的经营风险。

另外，我们对城投公司的财务情况也很重视。因为城投类的项目一旦开盘销售，那就是当地政府在做背书，绝对不能交付不了，否则老百姓要上访的。

所以，合作过程中如果遇到城投公司没钱的，我们也在摸索如何帮帮助他们获取流动性支持。

纾困不良项目

经济观察报：2022年纾困类项目的增长情况如何？

李军：今年纾困类项目增长明显，80多亿元的代建费里大概有10%来自纾困类项目。我们判断，接下去两年，这块业务可能还会增长得会更快一些。

行业分析师预测，当下遇困项目规模估计有3亿平方米，这些项目都是要保交楼的。其中有些项目可以自救，有些项目由于原开发企业爆雷，会由地方政府或金融机构主导项目的后续开发建设，这就需要专业的代建公司出场了。

经济观察报：纾困类项目的门槛要求有哪些？

李军：纾困项目很难做，所以门槛也比较高。

第一，项目的债权债务要清晰。我们更愿意与金融机构谈代建，因为遇困企业缺的是钱，可我们不出钱；金融机构不缺钱但缺开发能力，这与我们天然匹配。

第二，项目剩余可售货值可以覆盖竣工需求，且政府要释放监管账户及相应的资金，能支付各种建设费用。

第三，产品的设计及工程品质要满足绿城的底线要求。因为后续的客户是冲着绿城代建来买房的，交付后如果品质出现问题那就损伤绿城的品牌了，这就是得不偿失的生意了。

第四，纾困项目还需解决好各类供应商的款项梳理，有较大经济纠纷的须注意其法律风险，最难的是更换施工总包、分包单位，这个时间就不可控了。

最后，纾困项目可能存在逾期交付的，我们还要找以前的购房业主签谅解备忘录。不过这个环节相对容易，不少业主听说绿城来代建项目，来保交付了，都会积极主动来签协议，甚至有项目业主自发拉横幅欢迎我们进场的。

经济观察报：你刚才提到接下纾困类项目需要有很多个前提，如此一来，一个项目前期拓展或者可研阶段很长，纾困周期要多长？

李军：纾困项目各不一样，有些谈判过程持续半年、一年的，至少也要3个月以上。这需要满足前面提到的五点条件，还包括具体的代建合同谈判，和法律层面的各种尽调，以及和当地政府部门的沟通等等.....

我们一定要等到有确定性的结论之后，才会进场，否则进去之后风险系数很大。

但是如果把前期的风险项全部梳理完，有效隔离之后，绿城管理的动作是很快的，我们可以针对项目特征选派团队，快速接手项目，常规性的开发管理工作对我们不难。

其中已完成部分开发工作的纾困项目，真正的项目管理周期反而缩短了，所以交付更快，我们管理人员的周转效率更高。

服务者低姿态

经济观察报：东部沿海城市、中西部城市的政府和国企城投，给代建公司提出的诉求有什么不同？

李军：换一种方式来讨论这个话题。代建实际上是一个服务行业，我们内部有一个概念——绿城管理就是一家登山俱乐部，登山俱乐部的目的是帮助客户登山，让他能够愉快地登山、活着下来。这个俱乐部里有很多教练，有些教练非常能干，他自己登山爬得很快，甚至有教练不用背着氧气瓶就可以爬珠峰。

但我们告诉他，你不能这样干，你是要陪着客户到达珠穆朗玛峰峰顶。

这个过程中，在每个不同的补给点，要提醒客户换装备，背上氧气瓶等救助物资，然后给他方向指导。

最重要的是，我们还要陪着客户安全下来。这和你以前自己做运动员完全是两回事，就如同做代建和做重资产投资项目完全不同。

回到你的问题。对我们来说，并没有区别认为东部的客户就好服务一些，西部的客户就难服务一点。服务行业的特点决定了：来的都是客。所以我们的目标是打造一套体系，能满足不同需求的客户。

经济观察报：聊到这里，越发体会代建公司的不一样，能否具体说说跟传统房地产企业的区别？

李军：我举一个树权威和反权威的例子。

如何成为权威？权威的背后就是你掌握着稀缺资源或别人不具备的知识。对传统房地产企业来说，有限的资金就是稀缺资源，如何正确投资需要专业知识及最新信息，所以优秀房企必须在投资上集权，在资源上集中，需要树权威。

但绿城管理这个组织是反权威的。我们不允许某个人掌握特殊的资源，而且还要把专家的知识提炼出来，成为组织的知识。

我们用什么方式呢？公司规定高管每年都要内部讲课，每一个业务分管领导、每一个职能条线上的专家，都要把你的知识形成课件，再变成公司的标准体系；然后通过标准化和信息化分发，让一线的员工也能成为专家。

在亚洲文化里，一个企业树权威容易，反权威很难。我自己没有助理，没有秘书，没有驾驶员；我在房地产行业里服务了20多年，现在还租房子住，和所有员工一样吃食堂、点外卖；每年召开吐槽大会，所有公司一线员工都可以向我开炮，所有人都可以第一时间找到我，不用中间层级。

我想告诉大家，我在这个公司里就是一个普通员工，只是岗位不一样，通过这些方式让所有班子成员、中心负责人也没有必要树权威。

所以，绿城管理的整个组织文化和授权体系以及行为标准都是反权威的，这才是服务行业的特殊性。

绿城管理更像一家互联网企业。它的服务器不放在总部，而是做了很多镜像，在靠近客户的地方布局，所有目标都是加快服务响应，有时节省了几毫秒，就可以战胜竞争对手。

现在很多同行进来做代建，还保留着传统房地产企业的组织文化和行为方式，连这种底层逻辑都还没弄明白，跟我们不在一个竞争维度上。

经济观察报：作为第一代建公司，已经拥有龙头集聚优势资源，你的姿态依然得放这么低？

李军：我们是因为姿态低，才做到第一的。代建的每个客户都不一样，有人爱吃海鲜，有人爱吃川菜，我不能说我们这里只有面条，你爱吃不吃。

好多人包括媒体采访，会说因为绿城产品做得很好，所以做代建也做得很好。我说，你们如果这样理解的话，距离代建的真实情况就有点远了。

代建真的不是因为你产品做得好，也不是因为你快周转，就能做得好，关键是对委托方的需求理解。过去一年多，城投拿下的地块有八成还没进入开发状态，说明快不是第一需求，而是要合规，要求主体信用对等，那信用爆雷的企业转型做代建可能就有这方面的瓶颈。

我们有一些委托方，因为资金有压力，把绿城管理引进去做代建后，就可以打通融资渠道，或者通过我们撮合，获得流动性支持。他要的是我们的信用背书。

甚至有些委托方是中小开发商，他自己还在做多个项目，只拿出一个项目请我们来代建，然后派二三十个人跟着我们一起学，这个项目干完后，剩下的项目他们就自己干了。这笔代建费相当于培训费，那我们做不做呢？当然做。

我们的经验被学习复制走了，没有关系。对绿城管理来说，中国的房地产开发场景足够大，代建业务机会足够多。更根本的原因是，我们十多年积累的主体信用、团队文化、知识体系和供应链资源是学不走的。

不加财务杠杆

经济观察报：你们肯定收到很多委托方、金融机构提出的共同出资诉求，如何应对？现在有不少房地产项目需要投资或小股操盘，绿城管理如何坚守轻资产模式？

李军：不做房地产项目的股权投资是绿城管理的战略选择。

首先绿城管理从绿城中国分拆上市的第一原则是同业禁止，也就是说分拆后，绿城管理不能做房地产投资业务，绿城中国不能做代建类业务。

我原来在母公司管运营，但实际上管得不好。2010年，绿城也遇到调控压力，就像当下的很多民营房地产企业，投资规模收缩、开发能力过剩。我主动选择去温州老家做代建项目，也就是给有钱有地的人打工。那时候并不是因为看到了代建的未来，而是深刻意识到，房地产持续加杠杆的商业模式是没有未来的。

但轻资产模式有其优势，在中国这样的人口大国，住宅存量超350亿平方米的国度，有关城市更新及房地产的开发服务几乎是永续的。像绿城管理这样的代建公司，无非是业务多一点、少一点的问题。因为它的主要成本是人员成本，业务多了，我就招人；业务少了就减编。只要不加杠杆，靠能力吃饭，就能保持一个长期活着的状态。

最后还有一个原因：资本市场对轻资产模式更看好。虽然绿城管理的净利润还不高，但我们的估值还不错，PE远超房地产企业均值，所以这是一家值钱的公司。