张宏/文

本·伯南克在2006-2014年担任美联储主席，期间成功处置了2008年的金融危机。他和另外两位美国经济学家一道获得2022年诺贝尔经济学奖。瑞典皇家科学院在颁奖辞中表示，三位经济学家在1980年代初的研究成果，为人们理解银行的必要性及其最脆弱之处，以及银行倒闭将如何助长金融危机奠定了基础。换言之，伯南克早期关于大萧条成因的研究，为他处理2008年金融危机提供了理论基础，并进而促成其获得诺奖。

在离开美联储主席的位置后，伯南克活跃于金融理论研究领域，并多次发表关于美联储地位与作用的演讲，许多已经集结成书。他最新出版的《21世纪货币政策：从大通胀到新冠疫情时期的美联储》一书，不仅是其过往论述的集大成者，对历史上各位美联储主席的风格与美联储政策得失进行了点评，更进一步延伸至其后两届美联储主席耶伦与鲍威尔，论述了未来一个世纪美联储货币政策工具不断演进丰富的新框架。

《21世纪货币政策：从大通胀到新冠疫情时期的美联储》
[美]本·伯南克（Ben S.Bernanke）/著
冯毅/译
中信出版集团
2022年11月

南克在书中引用画家高更的提问：“我们从哪里来？我们是谁？我们要去哪里？”通过阅读此书，读者可以快速掌握美联储货币政策历史演进的主脉络，也可以对未来美联储的货币政策实施框架有个总体的认知。但历史发展的不可预知性，仍对货币政策决策者提出严峻的考验，美联储的货币政策也必然随着历史的演进而进一步演化，可谓前路漫漫。

20世纪货币政策：通货膨胀的起落

美国历史上很少遇到通胀的问题，除了独立战争、南北内战、二战结束、朝鲜战争期间因战争等偶发因素引发，持续时间都比较短暂。然而，从1966年左右开始，CPI突然跳升，通胀步伐逐渐加快，成为缠绕美国经济20余年的梦魇。从1965年底到1981年底，美国年均通胀率超过7%，严重打击了美国人对经济和政府的信心。美联储在抗击通胀方面的表现迟滞而不充分，直至沃尔克任上才成功压制住通胀，重新树立美联储在市场与大众心目中的声誉地位。

马丁于1951-1970年担任美联储主席。在1965年越战持续升温与政府减税的背景下，马丁公开表达对通胀的担忧，并先发制人升息50个基点。他有一句名言：“当聚会渐入佳境时收走大酒杯。”但总统的压力及纷乱的国内政治局势，如马丁·路德·金与肯尼迪总统接连遇刺，使美联储终止加息步伐。“大通胀”是在马丁任期内和见证下开始的，美联储的加息政策经常前后矛盾且为时过晚，他在任期结束前的自我评价是“失败者”。

伯恩斯1969年底接任美联储主席，他和总统尼克松的亲密关系成为了他的桎梏。屈从于政治压力只是整个故事的一部分，伯恩斯本人的理论信仰，或者说是教条主义，也导致了他在货币政策上的前后失据。伯恩斯虽然明知通胀的危害，但他也特别关注通胀对商业信心的影响，他认为商业信心是商业周期的驱动力。他认为通胀很大程度上是由非货币因素造成的，1973年的石油价格冲击及其导致的通胀飙升更加证实了这一观点。伯恩斯采取的模式——在通胀飙升时收紧，在失业率上升时放松，结果被证明是无效的，并导致通胀和通胀预期逐步上升。1979年，在离开美联储不久，伯恩斯做了一场题为“央行的痛苦”的演讲，部分是出于自责，部分是出于自辩。

沃尔克被视为鹰派，笃信货币主义。他上任初期最重要的改革是不再以联邦基金利率（即银行隔夜拆借利率）作为关键货币政策工具，转而设定货币数量增长目标，认为这样的做法可以比传统做法更精确地控制通胀。这个改革在三年后被摒弃，重新回到以联邦基金利率为目标的传统做法，但这无疑宣示了美联储抗击通胀的决心。沃尔克经常顶住强烈的反对意见，坚定不移地收紧，最终使通胀在1982年下降至4%左右。此后几十年里，美国通胀和通胀预期一直处于低位，成功恢复了美联储抗击通胀的信誉，并帮助支撑了经济数十年的稳定增长。与伯恩斯不同，沃尔克离开美联储后的演讲标题是“央行的胜利？”

格林斯潘是美联储有史以来最知名和最受赞誉的主席，他在任期间美国经济荣景一片，而且他也是个华盛顿社交圈的常客，与两党执政总统和议员都关系融洽。他面临了两个主要的政策挑战，一是在保持经济强劲增长的同时驯服通胀，二是在金融市场更加复杂、互联和国际化的情况下确保金融稳定。格林斯潘在同僚与政治圈长袖善舞，对公众发言时含糊其词、模梭两可，被称赞为货币政策的“艺术大师”。他在90年代末成为科技的信徒，认为新经济对生产率的提高将减缓通胀，为此在经济强劲增长时仍减少“先发制人”加息的必要性。他出于对股市疯狂上涨的担忧，说出“非理性繁荣”这样的经典语句，但事实上互联网泡沫破裂来临得比他预测的晚得多。

处置2008年全球金融危机

虽然格林斯潘任内美国经济持续繁荣，但事实上其间经历的危机性事件也不在少数，如1987年的黑色星期一股灾、1994年的墨西哥比索危机、1998年的亚洲金融危机和俄罗斯违约的涟漪效应、2001年的“9·11”等。回望历史，新一轮更大规模的金融危机已在暗中蓄力。

自20世纪90年代末以来，美国房价一直在快速上涨，2004-2005年的增幅甚至超过了13%。再加上不断降低的抵押贷款标准为房价上涨火上烧油，这个最终被事实证明的巨大房价泡沫成为导火索，引爆了20世纪大萧条以来最严重的金融危机。

大多数关于美国房地产泡沫起源的研究集中在三个因素上：大众对房价持续上涨的乐观心态与从众心理、降低谨慎放贷动机的金融创新、对借贷行为和风险承担的监管普遍不足。2006年2月，伯南克成为美联储主席，他面临最大的不确定性就是住房和抵押贷款市场。美联储收紧货币政策，希望房价可以温和下跌，将次贷影响控制在较小范围内。2006-2007年，美联储使用了两个预防性的手段，一是使用货币政策保持经济健康，同时布置监管工具（包括道德劝说）来应对不断恶化的抵押贷款状况。但在2007年夏，次贷问题已经开始蔓延，影响到更广泛的金融体系。

2007年8月，法国巴黎银行停止投资者赎回旗下三只持有美国次贷支持证券的基金，敲响了全球市场针对次贷的第一记警钟。而后，恐慌迅速传染至多个金融市场，许多持有次贷证券化产品的大型金融机构的信用也开始受到市场质疑。2008年3月，美联储和财政部合作，安排摩根大通收购贝尔斯登，稍稍疏缓了市场的紧张情绪。但到了9月份，危机还是总体爆发。该月伊始，美国政府接管了房利美和房地美两家住房贷款银行，而后雷曼兄弟宣布破产，美联储行使紧急贷款权力救助美国国际集团。受美国金融危机影响，全球金融市场进入风雨飘摇，整体崩盘的速度和规模更是前所未见。

在这场金融危机中，美联储扮演了最重要的拯救者角色。按照“白芝浩原则”，美联储作为最后贷款人为所有金融机构输血，雷曼兄弟没能得到美国政府的大笔注资，其他金融机构对其的救助性收购也付之东流。与雷曼兄弟不同的是，美国国际集团拥有足够的抵押品，美联储因此可以合法地对其进行输血拯救。

美联储的第二个主要手段是使用货币政策来消除金融危机对经济的影响。从2007年夏天开始，美联储开启降息步伐，直至2008年的4月。但在雷曼倒闭后第二天的联邦公开市场委员会上，美联储犯下明显错误，没有调降利率，令信贷市场继续恶化。10月8日，美联储与欧洲央行、英格兰银行、加拿大银行、瑞士国家银行和瑞典央行历史性地联合宣布降息0.5个百分点，日本央行在利率趋近于零的情况下表达强有力支持，中国央行也同时降息。

伯南克任内的最大创新是引入新的调控工具量化宽松（QE）。从2008年11月开始，美联储开始大规模购买长期证券，承诺在未来几个季度购买5000亿美元的抵押贷款支持证券和1000亿美元的其他政府资助企业发行的债券。至此，美联储远远超越了“白芝浩原则”。

QE1在2010年3月结束，但欧债危机爆发令经济复苏前景依旧渺茫。于是，2010年11月，QE2推出，计划实施至2011年6月，购买6000亿美元的长期国债。2012年9月，美联储推出QE3，每年购买金额接近1万亿美元，规模远高于QE2。而且QE3是开放式的，没有购买总额或结束日期，如果就业市场前景没有大幅改善，QE3将继续实施，直至出现改善。

处置2008年金融危机是伯南克8年任上最主要的成就。他自认为美联储留下了三项遗产：一是提高美联储的透明度与对外沟通性；二是对金融稳定面临的威胁给予更系统的关注；三是开发和拓展了一套新的政策工具，包括美联储首次大规模证券购买（量化宽松）和采用更明确的前瞻性指引。

迅速应对新冠肺炎大流行

耶伦在2014年上任，成为美联储首位女性领导人。她的任务中较为简单的部分是监督QE3的持续放缓，而更加需要谨慎关注的部分是关于联邦基金利率未来走向的前瞻性指引。2014年9月，联邦公开市场委员会发布文件宣称，QE3即将终结，加息可能性开始出现。随着货币政策回归正常，美联储将重新发挥联邦基金利率作为主要政策工具的作用。

然而，加息周期比预想中延迟到来，主要是国际事态的发展在美国引起反响。首先是人民币贬值的影响。2015年6月，中国股市在三周内暴跌了30%，资金外逃给人民币造成下行压力。同时，中国央行在8月11日宣布人民币汇率形成机制将发生变化，人民币贬值1.9%，次日人民币又贬值了1%。这引发了市场对人民币继续贬值的担忧，并进而忧虑中国经济将加速放缓并拖累全球经济，全球主要股票市场随之大跌。受此影响，联邦公开市场委员会在9月份维持利率不变。耶伦解释称，人民币贬值之后，包括股市价格下跌和美元进一步升值在内的金融环境收紧可能会使美国经济放缓。此外，2015-2016年经济处于小型衰退和英国脱欧这两个事件也阻止了美联储立即加息。美联储直至2016年12月失业率降至4.7%后才升息25个基点，美联储的资产负债表在2017年也开始收缩，距QE3结束整整三年。

鲍威尔2018年5月上任美联储主席，他迄今最大的考验是制定新冠肺炎大流行时期的货币政策。2020年年初新冠疫情暴发，2月份已经在欧洲蔓延，金融市场出现暴跌。2月的最后一周，美国股市录得2008年以来最大单周跌幅，跌幅超过12%。3月2日，美联储召开紧急电话会议，下调联邦基金利率50个基点。3月9日，美国国债市场状况突然恶化，与美国国债挂钩的衍生品市场几乎停摆，一场不亚于2008年金融危机的市场混乱快速上演。

吸取了2008年教训的美联储，迅速承担起最后贷款人的角色，宣布将购买至少5000亿美元的国债和2000亿美元的抵押支持证券。联邦公开市场委员会宣布降息1个百分点。美联储还放宽了贴现窗口的条件，鼓励银行借贷。3月23日，美联储宣布无限制购买美国国债和政府资助企业发行的抵押贷款支持证券，并在随后4个月的购买金额达到创纪录的2.4万亿美元。伯南克对美联储在新冠肺炎大流行危机期间的反应给予很高的评价，称赞其是“迅速而果断，令人钦佩”。由于在新冠肺炎大流行之前和疫情期间采取的货币政策，对2020年3月疫情恐慌的有效应对，以及杰出的领导力和政治技巧，鲍威尔获得了美国两党的广泛支持。2022年，他赢得拜登的提名而获得连任。

前路漫漫

21世纪的世界与20世纪已经迥然不同。上个世纪央行行长最为忌惮通货膨胀，但现在进入另一种“新常态”：过低的通胀率同样令人担忧。很低的中性利率限制了短期利率下调空间，从而严重削弱了传统货币政策的效力。伯南克在2008年金融危机期间引入的量化宽松以及前瞻性指引成为两个替代工具，并在新冠肺炎大流行期间继续得到重视与使用。与财政政策深度合作也是一个新的工具，但往往遭受异议，如何保持美联储的独立性是一个重大而深远的议题。

从马丁到鲍威尔的70年间，美联储政策工具和方法发生了显著改变，长期的经济和政治发展因素重塑了美联储。未来的美联储将会随着政治经济环境的变化而不断创新演进，而且无疑可能继续犯下错误，但只要无亏于品行或者诚信，美联储仍值得尊敬。