记者 黄一帆 1月17日，上海交通大学上海高级金融学院、中国金融公司金融研究中心、国际金融家论坛并购重组专业委员会联合组成的课题组对外发布《中国上市公司破产重整白皮书（2022）暨2018至2021年中国上市公司破产重整案例研究报告》（以下简称，白皮书）。

据记者了解，该课题组选取了2018年1月1日至2021年12月31日期间所有被受理重整的上市公司作为研究样本，将普通债权清偿率的提升、产业投资人投资回报率、执行完成当年较上年股价的涨幅作为被解释变量，从重整前破产企业的普通债权人、产业投资人、上市公司自身三个角度衡量上市公司重整执行完成后的效果。

该白皮书指出，在2018-2021年期间获得法院受理破产重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整，该等公司的重整经营方案均以上市公司原有的主营业务为基础展开，通过剥离低效资产、完善内部治理、提升管理水平、降低成本费用、注入新的资产或业务等方式，改善上市公司的持续经营能力和盈利能力。

不过，研究发现，部分上市公司虽然通过破产重整程序暂时解决了债务危机，但司法程序完成后并未能真正恢复持续经营和盈利能力，此类为了“重整”而“重整”的“保壳式重整”并不能真正改善上市公司质量。更有甚者以“炒壳、套利”为目的实施“忽悠式重整”，抛出各种不切实际的“方案”，暗中利用重整中各种虚虚实实的内幕信息进行炒作“套利”。此类“忽悠式重整”显然既损害了中小投资者的权益，亦对我国资本市场的健康发展造成了危害。

同时，大多数公司“重整后股价”与“净利润的涨幅”之间并无明显的相关性。而对于产业投资人投资回报率和普通债权人债权清偿率，课题组研究发现两者虽然都不同程度的受到行业景气水平和公司治理水平等方面的影响，但两者之间在多数情况下并无明显的相关性。可见普通债权人清偿率的提升和重整投资人回报率并非此消彼长的关系，通过合理的重整方案设计、激发重整上市公司的经营效益，“做大蛋糕”而非“抢蛋糕”，才能达成多方共赢的结果。

该白皮书编委会主任委员、国际金融家论坛并购重组专业委员会理事长王建郡指出：“从研究结果来看，虽然破产重整对于拯救困境上市公司并不能做到“包治百病”，但破产重整依然是拯救困境上市公司的重要途径，在化解公司风险、防范公司破产所带来的社会问题等方面具有不可替代的作用。尽管市场上存在“忽悠式重整”和“保壳式重整”的情况，但绝不意味着破产重整作为解决困境上市公司问题重要工具作用的减弱。资本市场需要真正的实质性重整，切实解决困境上市公司债务危机、维护中小投资者合法权益。”

此外，根据白皮书显示，从实践结果上看，部分上市公司未能完整履行重整计划中的经营方案和业绩承诺，经营方案未能有效实施情况大致可以分为两大类。除上述提及的“忽悠式重整”和“保壳式重整”的情况外，上市公司虽拟订了较为合理的重整后经营方案及相对明确的资产注入计划，但在重整完成后由于市场变化或其他未能预见的因素，被动导致重整经营方案无法实施。

课题组称，无论是重整投资人、上市公司债权人、管理人还是监管机构，在评估上市公司重整计划有效性的时候，除了债权调整和受偿方案、以及出资人权益调整方案之外，经营方案的有效性以及可实施性也应当作为重要的判断依据。客观上而言，在破产重整案件中，由于存在资不抵债等因素，会更多地关注债权的清偿，但考虑到上市公司重整涉及中小投资者利益保护以及资本市场的健康发展，经营方案事关上市公司质量，则显得尤为关键。

该白皮书编委会主任编委、上海高级金融学院教授蒋展表示：白皮书仅为阶段性研究成果，研究团队将持续关注并展开更深入的研究。“随着政策法规的完善和各参与方理念的成熟，破产重整将更加回归拯救本源，破产重整帮助困境上市公司化解风险、涅槃重生的作用将得到更加充分的发挥，从而进一步打造中国资本市场良好生态，促进提高上市公司质量。”