经济观察报 记者 梁冀 北交所多只准新股在过会后大幅下调发行底价正引发市场关注。

2023年1月3日，保丽洁（832802.NQ）发布公告将发行底价从10.01元/股调降至5.79元/股，后者恰为其2021年每股净资产。此前，保丽洁在过会前已将发行底价从16.00元/股调降至13.00元/股；以此计算，保丽洁发行底价三次调降累计幅度达63.8%。

此外，百甲科技（835857.NQ）、新赣江（873167.NQ）等多只北交所准新股也将发行底价调降至其每股净资产。

华南一位投行人士向经济观察报表示，2022年下半年北交所新股破发比例逐渐走高，至12月新股上市首日破发比率冲高至87.5%，过半数破发新股首日跌幅超10%。他认为，当前北交所正处于快速扩容阶段，发行节奏偏快叠加市场流动性有限造成新股破发比例骤增。

在申万宏源策略分析师刘靖看来，准新股发行底价调降至每股净资产或是重塑新股定价机制的开端，北交所新股破发率预计也将下降。他表示，设置发行底价是北交所公开发行特有的制度，初衷是为了保护老股东权益，但底价制度使得询价发行成为变相的定价发行，可能造成询价价格变高，新底价规则实施将成为新股发行分化的分水岭。

不过，尽管新股数量之充裕令北交所本就吃紧的流动性愈发捉襟见肘，但机构仍看多后市；申万宏源策略团队认为，随着二级市场走强，新股投资意愿有望逐步改善。

调降发行底价

2023年1月3日，保丽洁发布公告，第三次调降发行底价。数据显示，保丽洁起初发行底价为16.00元/股，随后连续三次调降发行底价至5.79元/股，累计降幅高达63.8%。

同样，新赣江1月4日宣布将发行底价从12.5元/股调降至4.53元/股，即公司2021年每股净资产，降幅达到63.76%；次日，百甲科技公告将发行底价从4.5元/股调降至3.58元/股，与公司2021年每股净资产持平。

事实上，早在去年9月，北交所已有曙光数创（872808.BJ）、辰光医疗（430300.NQ）等多只准新股调降发行底价且降幅较大，上述两只个股调降幅度分别达到20%和40%。此前有北京券商人士向经济观察报透露，相关方面担忧破发潮影响新股上市热情，有意引导北交所上市企业拟调降发行价格。

据了解，底价发行制度系新三板精选层特有的公开发行制度，精选层挂牌公司平移至北交所后为后者所沿用。监管层设置发行底价的初衷则是为避免发行价格过低，损害新三板期间通过交易或定增进场的老股东利益。发行底价或价格区间可以结合公司股票的交易价格、定增价格或同行业可比公司估值等因素合理确定，如最终确定的发行价格低于发行底价，应当中止发行。

申万宏源点评称，准新股下调发行底价至每股净资产，或是重塑新股定价机制的开端，北交所新股破发率预计下降。每股净资产相当于股票价格底线，失去对发行价格的指导意义。原有底价制度下，询价报价基本参考底价，询价结果较底价上浮程度不大；解除底价“束缚”后，新股报价博弈区间拓宽，定价权交由市场，优胜劣汰的市场环境将增强。

北京南山投资创始人周运南告诉经济观察报，发行底价制度在实际情况中存在两类极端现象：一是在创新层辅导期故意报高底价，诱导新三板投资者抬高公司股价，令部分老股东高位套现，但却套牢盲目追高的投资者；二是实际发行价远高于发行底价，也让巿场茫然。他指出，整体而言，很多企业在新三板辅导申请时底价就已经非常高。

刘靖表示，新底价规则实施将成为新股发行分化的分水岭。对于质地一般的准新股，估值安全垫为首要考量，关注首发估值较二级估值中枢的下折幅度，如果询价，也可能造成一些公司估值不足2亿，从而发行失败；对于质地优良的准新股，稀缺性取代安全垫打开估值上限，可重点参考行业估值、可比公司估值，并结合业绩变化趋势做判断。

新股破发潮

2022年，北交所实现快速高质量扩容。数据显示，去年全年累计发行新股81只，合计融资169.16亿元。截至2023年1月5日，北交所已有上市公司162家，总市值2127.62亿元。

新股数量的充裕，也令北交所本就吃紧的流动性愈发捉襟见肘。2022年12月，北交所经历新股破发潮，32只新股中28只上市首日破发，新股上市首日破发率达到87.5%，创下年内新高。市场人士多认为发行节奏过快，而北交所市场承接能力有限是此轮破发潮的首要原因。数据显示，2022年1月至11月，北交所单月新股数量均为个位数，12月新股数量则达到32只，这也导致北交所12月破发率冲高至近90%。

自2022年11月下旬，北交所新股发行节奏明显加快，但二级流动性边际收紧；加之市场以小微市值公司为主，流动性承压更甚，单日成交额由9-10月9.7亿降至6.2亿，对新股的承接能力形成压制。

申万宏源报告指出，新股上市初期基本面研究覆盖有限且新股流通市值较小，上市表现主要受交易面影响。从上市新股首日表现看，具有以下特征的新股破发率低：一是发行价低。发行价低于6元/股的新股破发率为23.08%；二是首发募资额低，募资额小于1亿元的新股破发率仅14.29%；三是可流通市值小，可流通市值小于1.5亿的新股破发率仅18.18%；四是可流通老股市值小，可流通市值小于0.5亿的新股破发率为38.71%。

自成立以来，北交所流动性便备受关注，监管层也多次出台政策为市场引入活水。2022年11月4日，北交所发布北证50指数样本股名单；当月11日，北交所发布融资融券业务细则与指南。数据显示，截至2022年12月30日，北交所主题基金共21只。首批北证50成分指数基金已全部完成募资，从发行情况来看，广发、易方达和汇添富三只指数基金均达到募集规模上限5亿元。

申万宏源策略团队认为，市场化询价提高机构参与热情，申购规则仍有放松空间。除首批企业外，北交所询价新股数量少，询价报价以个人占主导，机构尤其A类机构参与度较低。随着询价新股数量增加，机构投研投入加大，机构参与度有望增加。从申购规则看，北交所现行的全额现金申购制增加报价主体对资金占用的考量，监管层曾表示“市场运行后期将根据制度运行情况和市场需求择机选用保证金申购、市值申购或其他申购方式”。在实施市值申购前，保证金申购兼顾资金使用效率和对新股弃购行为的约束，适宜作为过渡期政策。期待保证金制度实施撬动更多资金进场。

机构看多后市

2022年，A股全年跌宕起伏后估值已接近历史低位。截至2022年12月30日，北证A股整体PE估值降至16.68X；科创板和创业板整体PE估值则分别升至36.24X和35.16X。

开源证券中小盘研究团队表示，2022年下半年北交所高质量扩容提速，北交所新股投资价值凸显。随着持续优化审核机制并严把质量关，北交所将迎来发行数量和发行质量的双提升，北交所新股的投资价值正在逐步凸显。

此外，北交所发行承销机制更为鼓励战略配售，对配售数量、锁定期的要求更加宽松。为了稳定股价，北交所鼓励上市公司发行新股时采用战略配售。与双创板块相比，北交所战略配售对于发行股份数量的要求更为宽松，且普通战投锁定期缩短至6个月，并未设置保荐券商强制跟投要求。

2023年1月3日，北交所上市委员会即召开2023年第1次审议会议，鼎智科技（873593.NQ）和一诺威（834261.NQ）两家企业双双过会，实现新年“二过二”开门红。开源证券北交所研究中心诸海滨团队认为，参考科创板及注册制创业板上市节奏，预计2023年北交所将会是快速发行的关键年份，上市数量预计在140家至150家左右。

近期，北交所与全国股转公司研究推出挂牌上市直联审核监管机制。银河证券分析师范想想表示，通过直联机制，预计优质企业可实现常态化挂牌满一年后1至2个月内在北交所上市。直联机制为优质中小企业打造了一条“更快速、更明确、更顺畅”的挂牌上市路径。通过直联机制，企业将在挂牌的12个月内获得监管持续指导，进而助力企业进一步规范发展，更早上市融资。

据悉，直联机制的主要做法是北交所和全国股转公司内部对直联企业全链条审核、监管、服务工作进行集中归口管理，实现各业务环节的无缝对接，支持直联企业挂牌满一年后迅速完成发行上市流程。具体而言一是打破条线分割，组建专职部门，切实提升审核效率；二是坚持公平透明，制定专门规程，切实明确市场预期；三是强化中介动员，组织市场培训，切实凝聚各方合力。直联机制将优先支持新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保、数字创意、相关服务业等战略新兴产业领域的企业。

申万宏源策略团队表示，2023年静待新股情绪回暖。一方面，新股审核节奏边际放缓，有助于缓和后续新股市场的供求关系；另一方面，当前二级市场估值处于历史低位，市场长期投资价值显现。随着二级市场走强，新股投资意愿有望逐步改善。