（美编：肖利亚）

经济观察报 记者 蔡越坤 2022年12月30日，贵州省最大的城投遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称“遵义道桥”）一纸展期公告，“炸响”了债市舆论场。

浮出水面的债务重组方案显示：银行贷款期限调整为20年；前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

一位城投平台人士对于该方案中贷款展期至20年表示“震惊”，并对遵义道桥化债风险的外溢效应流露出担忧。亦有金融行业从业者表示，该方案在“意料之中”――2022年7月份遵义道桥关于银行类债务统一展期至20年这个方案早已流向市场，如今是正式对外公布。

2023年1月5日，曾经在贵州地区某城投机构担任总裁的吴林对经济观察报表示，此前，国务院《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号，以下简称“国发2号文”）、财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（财预〔2022〕114号，以下简称“114号文”）先后出台，两个文件对于贵州的城投平台提供了债务化解的政策支持，遵义道桥的债务化解方案得以通过时间来换债务化解的空间。

除了银行债务重组方案，此次公告未涉及非标重组情况。一位遵义道桥的非标债权人1月3日告诉经济观察报，目前非标债务重组没有明确的方案，遵义道桥仍然在与非标机构债权人协商展期降息。

遵义道桥化债专班相关人士1月6日向经济观察报表示，在遵义道桥债务重组方案谈判过程中，因为有“国发2号文”做支持，所以与银行方的谈判相对顺利。

对于此次展期，遵义道桥表示，本次银行贷款重组事宜，有赖于相关金融机构的理解和支持，有助于公司缓解短期偿债压力和优化债务结构，将对公司日常管理、生产经营及偿债能力产生积极作用。

尽管如此，“一石激起千层浪”，遵义道桥的债务化解方案给金融机构从业者敲响了警钟：城投债务并非“刚兑”。不少金融机构人士开始担心，遵义道桥的债务化解方案是否会传导至其他弱资质地区的城投平台？

目睹了贵州各城市建设的吴林则感慨，遵义道桥银行贷款展期至20年，不能只看到城投债务规模的扩张，同时也应该看到这背后，是10年来城投举债建设，给整个城市带来的基础设施高速发展。同时，他也认为，遵义道桥的展期方案有政策文件支持，才容易获得银行等机构的通过，这在全国范围内难以复制。

何以展期20年

具体来看，遵义道桥提供的债务化解方案为：经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。其也强调，根据“国发2号文”以及“114号文”的文件精神，遵义道桥按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作。

据悉，2022年1月26日，国务院发布的“国发2号文”包括九大方面、三十二条，指出贵州发展面临一些突出困难和问题，但对贵州给予很高的战略定位，提出了长远的发展目标，制定了一系列发展指导意见，并明确了相关保障措施。

其中，第二十九条对于贵州如何防范化解债务风险明确指出：在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。

此前，遵义道桥融资部相关人士2022年7月份接受经济观察报记者采访时也表示，2022年上半年“国发2号文”发布后，遵义道桥的债务化解是由省里协调来与金融机构沟通。

该人士称，银行类债权人包括：工农中建交的分支机构，以及贵阳银行等。展期方案都要与各家银行总行签署债务重组协议。在谈的过程中也不是说强制性地和金融机构谈。此外，该人士也介绍，在与金融机构谈展期时有几个前提原则：不抽贷、不断贷、不降征信，如果降了征信要恢复到正常征信水平，有这样一个大的前提下，才会跟银行类金融机构谈债务重组。

该人士也向记者解释称，因为非标债务不像银行贷款一样，背后的资金来源是不同的。非标债务后面对应的如果是单一委托资金，符合条件的有一两家正在沟通展期事宜。目前非标并没有全面展开去谈展期条件。

历经半年多时间，最终银行贷款的展期方案“尘埃落定”。

对于化债谈判过程，上述遵义道桥化债专班相关人士表示，在遵义道桥债务重组方案谈判过程中，因为有“国发2号文”做支持，所以与银行方的谈判相对顺利。不过，因为各家银行承债能力不同，所以在具体谈判时还是有所不同。

另外，对于非标债务，该人士表示，还处在与一家家债权机构谈判沟通过程中。

吴林认为，遵义道桥债务化解的成功实施，背后的主要原因在于“国发2号文”及“114号文”的支持，部分金融机构债权人已经有了心理预期，而且，其实从2022年上半年开始，贵州省里领导一直在组织与各大债权银行进行沟通谈判。因此，展期方案公布后，他并不意外。

对于债市颇为震惊的银行贷款期限调整为20年，吴林表示，短期内遵义道桥仍然无法还款，因此通过“搁置”争议的方式通过较长的时间换取足够的发展空间，到期后遵义道桥是有能力来偿还贷款的。

中金公司点评表示，遵义道桥银行贷款降息展期符合“国发2号文”及财政部“114号文”精神，2022年7月媒体便已对此安排进行过报道，本次公告内容符合市场预期。银行贷款的降息展期无疑会改善遵义道桥的债务结构，缓解企业短期偿债压力，同时也是贵州省债务风险化解的有益尝试。公告也传达了企业按时偿还公开债券的意愿，再度明确了风险底线。不过考虑到遵义道桥依然存在大量的被执行情况，存量债券及非标规模偏大，企业想要真正化解债务风险、改善持续经营能力及现金流状况仍需要省市政府及金融机构的持续支持。

债台高筑背后

哪些原因造成了遵义道桥债台高筑？

据悉，遵义道桥的控股股东为遵义市国有资产监督管理委员会，持股比例为100%，实际控制人为遵义市人民政府。该公司主要负责遵义市公路工程施工、城市基础设施建设、房地产开发和土地整理等业务。

记者查阅遵义道桥自2012年以来历年发债评级报告发现，其发债融资资金用途主要包括：火车站、棚户区改造、高新快线道路工程，以及公园类等等。对于此类项目，吴林表示，道路、火车站等多为城市的基础设施建设，大量融资建设后投资回报率非常低，但是所带来的区域整体经济发展是巨大的。

回顾遵义道桥债务危机迹象，据记者了解，2020年1月份，遵义道桥一笔应收账款债权被曝出发生“技术性违约”。此后，其陆续有非标机构的债务发生风险。

2022年7月6日，遵义道桥集团官微称，抢抓国发2号文件和国务院稳经济政策措施，持续巩固银行债务重组，加快推进非标债务重组，全力争取借新还旧。

遵义道桥2022年公司债券中期报告显示，截至2022年6月末，发行人有息负债余额为457.54亿元，占总资产的比例为27.14%。发行人有息债务中短期债务余额为141.41亿元。

吴林回忆，2012年开始，包括贵州在内的国内很多城市，迎来了基建大发展，地方城投大规模举债多用于投资城市基础设施的建设，主要包括学校、医院、道路、桥梁、河流整治、工业园区等。2012年至2017年，贵州地区城投债务大扩张时期，城投机构大多数时间都是追着金融机构去借钱。这些基础设施在建设初期一般是通过发债、银行贷款等大量举债来完成，2017年之后，包括遵义在内的不少贵州城投机构开始大量借非标贷款，用于“借新还旧”。

令他印象深刻的是，2012年初，包括贵州毕节、遵义等城市在内，不少地级市的城市基础设施建设发展如同南方县城一般，有的城市甚至没有机场、高速等。但是，经过这十余年的高速发展，城市高楼林立，而且机场、高速等基础设施俱全。国内很多城市大兴基建，城市面貌日新月异，也给背后建设的城投平台带来了巨量的债务，债务是逐步滚到这么大的，并非一年、两年扩张至此。

吴林感慨称，贵州的不少城市用了10年的时间走了华北、华东等城市15年、20年城市建设发展的道路，“所以遵义道桥银行贷款展期至20年，不能只看到城投债务规模的扩张，同时也应该看到债务规模扩张背后给整个城市带来的基础设施的高速发展。”

他也坦言，没有哪个城投平台不愿意还钱。其实城投借款时均做了还款规划，很多城投平台手里最大的资源是土地，其通过出让土地的方式来快速获得现金。但是，国内房地产政策变换迅速，近两年房地产行业下行，一线城市波动较小，二三线城市受到的影响非常大。2022年，不少地方的土地出让规模大幅下滑，给不少城投平台带来很大压力。房地产政策的走向带来的土地出让金的下滑，造成城投平台的债务还款规划未达到预期。

经济观察报采访多位信托业人士了解到，城投是信托机构重要的客户类型。多年来，信托机构对城投持有很强的刚兑“信仰”，因此，其对城投平台的风控标准相对客户资质比较下沉。即使遵义地区已经有城投平台曝出风险事件，但仍会有信托机构发出信托计划提供融资，背后酝酿了兑付风险。

一位头部信托机构人士称，2020年开始，监管要求信托机构压降融资类信托，而因为地产类、上市公司类客户从2018年开始风险频发，因此尽管部分地区城投平台局部爆雷，但还是会继续给城投平台融资。

一位遵义道桥的信托投资者透露，他在选择项目时一般会参照两个指标，一个是尽量选择央企信托，另一个则是尽量会选择城投平台项目。万万没想，其购买了遵义两家城投平台的信托产品，尽管这两个指标都满足，但产品还是发生了逾期。

一位信托行业理财经理表示，一般情况下，投资者会更加认可城投平台的安全性，所以这类项目会更容易卖出。不过，他提醒，2019年以来城投风险事件频发，而且资管新规已经要求金融机构打破刚兑，所以建议投资者不要盲目对于城投平台项目进行投资。

在吴林看来，金融机构助推了贵州地区城投平台债务高企，但另一方面也提供了大量融资，对贵州的发展做出了巨大的贡献。

外溢效应几何？

市场人士们最关心的是，此次遵义道桥公开贷款展期是否具有外溢效应。

吴林的判断是，遵义道桥的展期方案在全国范围内形成“示范效应”非常困难。因为贵州省内城投平台债务化解方案有政策文件支持，在此背景下，银行等机构有法可依，展期方案在内部相对容易获得通过。但是包括兰州、呼和浩特等弱地区的城投平台，如果效仿贵州化债方案，其与银行、信托等机构的谈判难度非常大。

方正证券在研报中称，遵义道桥化债模式大范围拓展的可能性还较小，或将在省内其他弱资质地区推广。不论何种形式的债务重组，对投资者而言，都是让步。遵义道桥此次展期方案能够顺利通过，且展期期限长达20年，均在“国发2号文”以及“114号文”的政策护航下进行。而对于省外其他弱资质地区而言，目前并未出台具有针对性的“站台式”政策指导文件，当地金融机构参与协商展期重组事项积极性并不高。

方正证券认为，弱资质地区信贷展期是否会对强资质区域造成劣币驱逐良币效应，也需要市场检验。因此，此次遵义道桥贷款展期重组大范围拓展的可能性不大。而更多的是作为贵州省内化债试点，待投资者预期充分后，将这一模式推广至省内其他债务压力较重地区。

另值得关注的是，此次遵义道桥展期公告中提及，本次银行贷款重组不涉及公开市场债券，公司将严格按照募集说明书的约定，做好公开市场债券的偿付工作。

对此，天风证券认为，即使是贵州，在银行贷款展期的情况下，企业和政府都仍然传达出较强的保证兑付的意愿。

方正证券也表示，银行贷款展期向公开债展期演化的概率不大，还有待观察。市场对于公开债违约，尤其城投债违约依然是“零容忍”态度。并且银行贷款与城投债投资者结构不同，展期协商难度不同。银行贷款主要面向当地银行，属于当地政府监管范围内。而城投债投资者包含非银投资者，展期协商难度较高。

后续，遵义道桥表示，公司将在贵州省委省政府、遵义市市委市政府的支持和帮助下，通过谋划优质项目、新设经营性业务板块、盘活存量资产、加强财经纪律意识等多项举措，改善公司持续经营能力和现金流状况，从根源上为防范化解债务风险提供有力支撑。

探索化债思路

2023年新年之际，监管以及金融市场投资者关于“城投平台转型”的预期不断强化。遵义道桥的化债方案也引起吴林关于城投探索化债思路的反思。

吴林提出，第一，政府平台公司的实体化转型迫在眉睫。城投平台由传统的举债融资投入进行“短贷长投”项目中，给城投平台还本付息造成很大的压力。因此，建议城投平台如果新增融资，应该有所对应地发展项目，衡量评估项目的投资风险、未来可产生现金流情况等，投资向实体化发展转变。

他举例称，此前，一个城投平台公司曾进行一个红色旅游景区的开发，单纯修路投资超过20个亿，但是红色旅游景区建设完成后又是不收门票的，因为可产生的现金流非常有限。尽管修路所带来的其他经济效益是巨大的，大量的资金投入后，带动的是城市第三产业的发展，如住宿、餐饮等等，但是对于城投平台而言，面临的债务压力却需要通过其他途径去逐步化解。

第二，金融机构面临城投平台存量债务，应该考虑如何将债务化解为有效资产，然后通过有效资产创造现金流，形成可经营化的资产，再把这种可经营化的资产靠实现商业经营变现，逐步将债务化解。不过，对于该化债方式，吴林直言，城投平台如果想将现在存量债务化解，要牺牲它可控的资源，必须释放部分出来。要与债权方金融机构协商，如何实现合作共赢。

第三，城投平台拥有一个城投垄断性资源禀赋，应该学会商业化运作管理，赚自己“一亩三分地”的钱。这对于城投平台公司化债是非常有帮助的。当然在此过程中，城投平台需要进行内部的改革，改革都是伴着阵痛。

对于城投平台的转型问题，2022年12月15-16日，中央经济工作会议作出“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的部署。

随后，财政部部长刘昆在2023年初接受采访时，回应了财政部未来加强政府债务管理和规范城投公司的思路，并重申打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型。其表示，规范管理地方政府融资平台公司，是防范地方政府债务风险的重要内容。财政部对此高度重视，持续规范融资管理，严禁新设融资平台公司；规范融资信息披露，严禁与地方政府信用挂钩；妥善处理融资平台公司债务和资产，剥离其政府融资职能，防止地方国有企业和事业单位“平台化”。

中证鹏元认为，政策的延续，重点在于强化市场的政策预期，利于城投平台的市场化转型。这些措施的实施和信号不断释放，既是政策一惯性的要求，也是当前市场融资环境下城投公司自身的迫切需求和必然要求，同时也对城投公司提出了增强市场竞争力，降低融资难度和融资成本的要求。“在市场化转型过程中，城投平台缺的是商业转化的这种管理的人才，以及在现有资源进行‘蛋糕分配’过程中，如何打破现有的垄断，实现平台公司对城市资源的掌控，结合整个城市在发展过程中，在城市内需找出新的亮点和机会。”吴林建议称。

（应受访者要求，文中吴林为化名）