注：本文发表于《中国外汇》2022年第24期，转载请务必注明出处。

张明/文

2020年，受新冠疫情爆发影响，全球GDP增速由2019年的2.8%下降至-3.1%。2021年，受低基数以及疫情后经济复苏的共同影响，全球GDP增速反弹至6.0%。2022年，受主要发达经济体收缩货币政策以及新兴市场大国增速疲弱影响，全球GDP增速显著下行。根据IMF在2022年10月的预测，2022年与2023年全球GDP增速分别为3.2%与2.7%。其中，发达经济体GDP增速将由2022年的2.4%锐减至2023年的1.1%，新兴市场与发展中经济体GDP增速在2022年与2023年均维持在3.7%。

主要发达经济体在新冠疫情暴发后均实施了极其宽松的财政货币政策。在2022年，无论是财政政策还是货币政策均在正常化，而货币政策的正常化尤其令人关注。自2022年3月至今，美联储已经连续7次加息，累计加息幅度高达425个基点。同期内，欧洲央行也连续3次加息，累计加息200个基点。美联储如此快速的加息幅度是自1980年代“沃尔克冲击”以来最陡峭的。

换言之，发达经济体的宏观政策正常化尤其是货币政策收缩，将显著影响这些经济体在2023年的经济增长。相比之下，欧元区与英国还正在遭受俄乌冲突引发的能源价格上涨的冲击。因此，2023年，欧元区与英国经济下行的幅度会显著超过美国。相比之下，宏观政策基本维持平稳的日本经济增速基本上波澜不惊。例如，根据IMF2022年10月的预测，从2022年到2023年，美国GDP增速将由1.6%下降至1.0%，欧元区将由3.1%锐减至0.5%，英国将由3.6%锐减至0.3%，日本将由1.7%微降至1.6%。笔者认为，不能排除欧元区与英国经济在2023年陷入负增长的可能性。

新兴市场经济体的增长前景各不相同。首先，中国、印度与东盟经济增速相对较为乐观，根据IMF的最新预测，上述三个经济体2023年的经济增速分别为4.4%、6.1%与4.9%。相比之下，中国经济增速将在2023年上升，而印度与东盟经济增速将在2023年下降。其次，受大宗商品价格大幅上涨推动，商品出口国在2022年增速强劲，而随着大宗商品价格趋稳甚至回落，这些经济体在2023年也将面临增速回落的局面。根据IMF的最新预测，拉美与加勒比国家经济增速将由2022年的3.5%回落至2023年的1.7%，而中东和中亚国家经济增速将由2022年的5.0%回落至2023年的3.6%。再次，深陷俄乌冲突的俄罗斯将继续面临经济衰退的局面。根据IMF的最新预测，俄罗斯经济增速在2022年与2023年分别为-3.4%与-2.3%。

在2022年，全球GDP增速已经低于全球通货膨胀率。预计在2023年乃至之后2-3年，滞胀的格局将会维持。全球经济增速可能在3%上下波动，而全球通货膨胀率可能在5%上下波动。滞胀格局的持续，无论对宏观政策制定者还是金融市场投资者而言都是一种挑战。

2022年，全球金融市场非常动荡，根源在于美国长期利率快速攀升以及美元指数的快速升值。美国10年期国债收益率一度达到4.25%，美元指数一度逼近115。无风险利率的快速上升同时打压了风险资产与避险资产。我们在2022年下半年看到了全球股市、债市、大宗商品、黄金的价格下跌。美元指数的强势意味着大多数货币兑美元汇率显著下跌。其中欧元、日元、英镑兑美元汇率更是跌至20多年来的新低。

对2023年全球金融市场走势的判断，核心取决于对美国长期利率走势的判断。而对美国长期利率走势的判断，核心又取决于对美国通货膨胀率的判断。笔者认为，尽管美国CPI同比增速已经在2022年6月达到9.0%的峰值，但考虑到劳动力市场的工资压力、服务品价格普遍持续上涨、房价依然处于高位等方面，美国通货膨胀率在一定时期内仍将在高位盘整，譬如未来半年内持续高于4-5%。基于上述对美国通胀率走势的预测，笔者认为，尽管美联储将会降低每次加息的幅度，但本轮美联储加息周期可能维持至2023年第二季度。等联邦基金利率达到顶峰（可能在5.0-5.5%）后，美联储会在一定时期内将利率保持在该水平，直至通胀率明显回落。

如果上述判断是正确的，那么笔者的预测是，美国长期利率与美元指数的顶部都可能出现在2023年第一季度或第二季度。本轮美国10年期国债收益率的顶部很难超过4.5%，美元指数的顶部可能就在115-118左右。在2023年下半年，随着美国长期利率与美元指数掉头向下，全球风险资产与无风险资产价格均可能迎来一波反弹。

尽管最近全球股市、债市与大宗商品价格已经在反弹，但笔者认为，这波反弹的基础并不牢固。一旦2022年11月或12月美国通胀率下行不及预期，那么短期内美国长期利率与美元指数仍可能再度反弹。换言之，未来半年内很多金融指标都会呈现双边波动态势，而难以形成单边趋势。