袁海霞/文

一、信用风险回顾：债市违约风险缓释，但信用风险水平不减

2022年以来国内经济持续面临更为复杂的内外部环境，地缘冲突、全球通胀高位运行、疫情扰动反复等影响延续，经济运行在持续修复中面临“供给冲击、需求收缩、预期转弱”的三重压力。在此形势下，宏观调控稳中有进，在动态发展中把握稳增长与防风险的有效平衡，货币政策维持稳健基调，流动性整体较为充裕，利率中枢进一步下行。监管部门将防风险放在更加重要的位置，发行人亦积极采取风险缓释措施，推动债券市场违约风险释放有所放缓。但由于目前实体经济运行仍然偏弱，地产行业信用风险持续释放、城投流动性问题凸显，债市信用风险仍处于较高水平。

（一）违约风险释放有所减缓，公募市场滚动违约率降至0.20%

今年前三季度债券市场违约风险释放减缓。据中诚信国际统计，年内新增违约债券56支，较去年同期减少近64%；违约规模322.44亿元，同比下降82%；涉及违约主体16家，包括新增违约发行人有8家，较去年同期减少11家，其中有1家私募发行人为第三季度新增违约主体。从违约风险暴露趋势来看，今年以来违约事件发生主要集中在3月-6月份，第三季度内单月违约规模在16-25亿元之间，相对二季度违约规模有所减少。公募市场月度滚动违约率年内整体呈现波动式下降态势，1月滚动违约率与上年末持平于0.49%，2月大幅下降至0.26%,之后呈现小幅波动式下降趋势，截至9月末滚动违约率为0.20%。

（二）债市违约风险减缓，但信用风险水平依旧较高

1. 展期方式运用增多，缓释阶段性信用风险

今年以来债券市场上更多的发行人通过展期方式缓释兑付风险，新增展期债券数量同比大幅增加。据中诚信国际不完全统计，2022年1-9月债券市场共有37家发行人对77支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计714.90亿元，远超过去年全年水平。分季度来看，展期事件发生无论是涉及规模、债券支数及新增发行人数量均呈现逐季递增的特点，第二季度和第三季度的单季展期规模均超过300亿元。展期债券延长兑付期限有所回落，前三季度平均展期期限为1.21年，较去年全年平均减少0.35年，体现出市场在兑付协商过程中对展期方式接受程度提高的同时，亦对展期债券后续兑付的不确定性更加关注。

2. 房地产行业信用风险水平依旧较高

近年来，房地产市场延续低位运行，行业信用风险持续释放，今年以来房企违约规模为186.22亿元，在全市场违约规模中占比约为52%，新增违约发行人4家，其中广西万通房地产有限公司（简称“广西万通”）为第三季度新增违约主体，是一家外商独资房地产企业。近年来受宏观经济及房地产行业政策影响，广西万通业务销售疲弱、营运资金不足、外部融资不畅，随着债务到期压力的增加，最终发生违约，其旗下上市子公司早在2021年先后发生美元债违约、票据逾期等风险事件，暴露债务危机风险。与此同时，房地产企业展期规模大幅增加，且涉及展期发行人数量最多，在年内新增的24家展期发行人中，有18家为房地产企业，涉及展期规模大幅增加近600亿元。值得注意的是，在房企新增展期债券中有超过100亿元债券将于四季度到期，主要为恒大地产集团和花样年集团的债券，房企债券延期兑付不确定性仍较高。此外，年内不同性质房企融资情况表现分化，民营房企债券市场融资呈现净流出状态，前三季度民营房企债券融资净额将近-700亿元，滚动融资压力下再融资风险依旧较高。

3. 城投企业发生技术性违约，流动性问题凸显推升潜在风险隐患

8月29日，兰州市城市发展投资有限公司发行的“19兰州城投PPN008”发生技术性违约事件引起市场关注，个别弱资质城投企业流动性问题逐步凸显。并且，今年以来城投企业负面评级行动有所增多，多为贵州省毕节市、云南、辽宁等弱区域弱资质企业，调整原因普遍为区域财政实力下滑、自身存在多笔未结清贷款或债务逾期事项、债务压力大等。在当前我国宏观经济修复持续承压、城投融资分化、债务风险持续释放的背景下，弱区域城投企业或面临着更为严峻的市场环境，再融资能力或进一步恶化，未来不排除因融资渠道不畅而导致城投债务逾期等风险事件的发生。不过今年以来，在稳增长背景下，城投政策边际调整，部分城投融资逐步改善，短期内城投风险集中暴露风险的可能性不大，违约风险仍然可控。但从长远来看，目前部分弱区域经济及财政实力仍处于修复阶段，外加城投债务严监控基调不改，融资分化加剧，不排除存在部分城投企业风险释放的可能。

二、评级调整回顾：主体评级调整行动次数大幅下降，但调整方向仍以负面为主

2022年以来债券市场主体评级调整行动次数同比有所减少，但调整方向依旧以负面评级行动为主。1-9月债券市场共发生主体级别调整140次，同比减少37%，其中主体级别下调120次；债项级别调整共计282次，同比减少52%，其中债项级别下调207次；主体展望调整为负面42次、发行人被列入观察名单20次，同比均明显减少。从负面评级行动的占比来看，主体和债项下调次数占评级调整行动的比重分别为86%和73%，尽管占比较去年同期有所下降，但负面评级行动占比依旧在七成以上。

前三季度负面评级行动涉及的发行人数量及跨级别调整次数均有所减少，非违约非展期发行人数量略有增加。主体评级下调行动共涉及77家，同比减少36家。其中多次被下调评级的主体共23家；主体单次下调3个及以上子集的调整涉及发行人19家，调整次数共计37次，同比减少近50%。在多次被下调级别和跨级别下调涉及的27家发行人中，除9家发生过债券实质违约或债券兑付展期主体及关联企业外，其余18家主体均为未发生过违约或展期的发行人，较去年同期略有增加。

从企业性质来看，民营企业下调行动占比依旧维持在七成，国有企业下调次数占比略有增加。具体来看，民营企业下调行动占比为70%，同比减少2个百分点；地方国有企业和中央国有企业下调行动占比分别为23%和5%，分别同比增加2个和1个百分点。

从行业分布来看，产业类行业主体评级调整次数依旧最多。前三季度产业类行业有5家主体上调、57家主体下调，主体下调的发行人共涉及18类行业，行业分布情况及调整原因与上半年基本一致。具体来看，建筑、房地产和医药行业涉及发行人较多，其他行业涉及发行人均在1-4家；调整原因普遍为上下游客户间接风险传导、公司自身或控股股东利润出现亏损、经营能力下降、公司治理存在缺陷、短期债务高企、流动性下滑等。基础设施投融资行业方面，前三季度有6家级别上调，有16家级别下调，同比增加9家，多为贵州、云南、辽宁等弱区域企业。金融机构方面，主体级别被上调机构有7家，下调机构有4家，分别为投资集团、保险机构、金融控股和商业银行，因自身经营亏损、资本实力削弱、股东或关联企业发生风险事件等而下调等级。从下调企业涉及区域来看，1-9月发生主体级别下调的发行人共涉及有19个省市。其中广东、贵州、北京、江苏、湖北较多，分别有19家、10家、7家、7家和6家下调，其它省市下调主体数均在5家以下。

三、信用风险展望：债市违约风险整体可控，弱资质企业风险或持续出清

今年以来我国宏观经济在二季度探底后，三季度经济运行环比有所改善，但总体仍然维持较低水平的修复，四季度货币政策有望将维持稳健基调。与此同时，“二十大”报告再次强调要深化金融体系改革，强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险的底线，防风险基调延续，预计债市违约风险整体仍在可控范围内。但考虑到后续宏观环境方面经济修复仍面临多重风险和挑战，疫情扰动因素仍存，俄乌冲突持续下外部不确定性、复杂性持续上升，与此同时地产、基投等重点领域风险持续暴露，微观主体依然面临盈利修复放缓、融资结构性收紧的压力，预计债券市场尾部风险将持续释放。从财务表现来看，上半年产业类发行人盈利能力表现有所下滑，多数发行人短期偿债能力弱化。并且再考虑到四季度约有3.7万亿元的信用债到期或回售，与三季度基本持平，到期压力依旧较高，四季度弱资质企业违约风险或持续出清，滚动违约率或边际上扬。我们预计全年违约率或将较9月末上升0.1-0.2个百分点至0.3%-0.4%区间。

具体来看，需关注以下四个风险点：

一是，关注偿债能力弱化、到期压力大的产业类行业尾部发行人兑付情况。从产业类发行人2022年半年度财务数据表现来看，发行人盈利能力有所下滑，超过半数的发行人净利润和净资产收益率同比下降。从企业盈亏角度来看，上半年有超过八成的发行人实现盈利，但净利润总额降幅较一季度明显扩大，说明有部分盈利能力较差的发行人经营亏损进一步加重，尾部发行人盈利压力明显增加。发行人杠杆率及短期债务压力水平均有增加，尽管货币资金仍保持适度增长，但不及短债增速，多数发行人货币资金对债务覆盖指标下降。其中建筑、交通运输、化工、电子、休闲旅游、医药和综合行业发行人偿债能力出现明显弱化趋势。从四季度到期压力来看，在偿债能力弱化行业中综合、建筑、交通运输和化工行业均有超过1700元债券将于今年四季度到期或回售，后续再融资压力较高，关注相关行业内尾部发行人兑付风险。

二是，关注房地产行业风险持续释放。今年以来中央及各地方政府在保持房住不炒、保交楼、稳民生的基调下，适度调整房地产行业政策，因城施策、分类放松，从保持房地产信贷融资渠道稳定、保交楼、下调房贷利率等多角度持续发声，旨在改善住房需求，修复房企融资能力。5月以来房地产行业销售指标下降趋势明显减缓，后续随着政策效果的逐渐显现、相关支持政策的不断发力，地产行业整体发展有望逐渐恢复。但目前房地产行业仍处于筑底阶段，政策效果的传导仍需时日，房企信用风险仍处于高位，叠加年内展期规模的大幅增长、违约房企后续处置进展缓慢、疫情反复爆发等因素扰动市场信心修复，行业内不同性质企业融资分化现象显著，短期内地产行业内部信用分化现象或进一步加剧。同时考虑到四季度房地产行业有超过1300亿元债券到期或面临回售，其中民营房企到期规模约500亿元，短期内房企再融资压力依旧较高，尾部地产企业信用风险或持续出清。

三是，关注展期企业后续兑付情况。今年以来展期债券数量显著增加，截至三季度末展期后尚未到期债券规模超过950亿元，其中有约130亿元债券于四季度到期。从公开披露的展期债券兑付情况来看，截至目前，在已届到期日的展期债券中，仅21%的债券完成兑付，在展期后仍发生违约的债券数量占比超过50%，剩余28%的债券再次展期。可以看出展期债券兑付占比较低，债券展期后能否按约定兑付仍存在较大不确定性。

四是，关注城投再融资分化或加剧以及城投转型中信用资质的变化。三季度以来，在稳增长背景下，促基建政策持续发力、重点领域支持政策陆续出台。8月国常会提出新增政策性开发性金融工具额度，并扩大支持范围及领域。在此背景下，部分城投企业融资情况有所改善，参与政策支持相关项目建设的城投企业也有望获得融资支持。相对来看，未参与重点项目弱区域弱资质城投依旧面临一定的再融资压力，城投内部再融资分化或加剧。目前城投严监管基调不改、化解隐性债务工作持续推进，中央级各地方持续开展隐债问责公开通报并加大金融监管力度，后续仍需关注融资受限城投的还本付息压力，特别是弱区域弱资质城投。并且，近期弱区域城投风险事件频发，如债券技术性违约、城投企业级别下调行动增加、贷款展期20年等事件，引发市场对区域信用环境的担忧，还需关注风险事件对区域融资环境的冲击以及风险蔓延引发连锁反应。此外，当前地产行业风险持续释放，并且在“停工断贷”风波后市场信心仍有待持续修复，叠加财政部126号文禁止虚增土地出让收入规定，土地市场低迷态势短期难以实质缓解。对于高度依赖土地出让的地方政府或相关城投企业带来新的考验及调整。警惕房地产行业风险向城投平台负面传导的风险。