嘉实基金是业内最早发力“大固收”领域的基金公司之一。

近些年来，嘉实基金对固收方面的布局更加全面，且构建了擅长多资产配置的基金经理团队，力求在全球视野下打造更为成熟与多元的资产策略。

其中，嘉实基金固收多策略投资总监韩同利便是当之无愧的嘉实固收“领头羊”之一。其投资经验覆盖债券、股权、大宗商品等，并先后为商业银行、对冲基金、公募基金、国家主权财富基金和保险公司等海内外多家机构进行全球投资和组合管理工作。

日前，由经济观察报与嘉实基金联合推出的《请回答，“固收+”》第三期中，拥有22年全球多资产的投资操作经验的韩同利，已经站在“直升机”视角下来做资产配置，与之访谈的过程中可以发现，在韩同利眼中，山川、树木、河流尽收眼底。

韩同利认为投资理念与哲学中的第一性原理同源，即回归事物最基本的条件，将其拆分成各要素进行解构分析，从而找到实现目标最优路径的方法。

“最核心的投资理念，是从第一性原理出发，对于任何市场首先去研究最根本的、最主要的特征。”韩同利表示。

固收的本质首先是要提供相对稳定的现金流。

而对于“固收+”的投资策略很像排兵布阵，有工兵、骑兵、步兵……每个兵种的特性不一样，把第一性研究清楚之后，才能做更好的组合。

值得一提的是，嘉实双利债券的拟任基金经理正是由固收多策略团队成员高群山执掌，除了高群山本人不俗的业绩支撑，其团队与平台带来怎样的赋能？本次访谈将带你一一揭开。

投资的“本源”

问：能不能谈谈您过往的工作经历？

韩同利：在我之前22年的投资经历中，有8年的时间在国内市场做投资，有近7年时间在美国市场做投资，剩下的7年多时间主要在香港，同时做中国的境内市场和全球的投资，基本来讲可以这样概括。

一年以前加入嘉实基金后，作为人民币的公募基金产品投资经理，也服务全球的个人投资者。所以此前的经历给了我一个优势，能够让我站在不同的角度思考资本市场，也给了我一个契机，更多地思索投资更本质的东西，能够看到不同的资产类别，他们之间的共性和区别，我觉得这是我经历的一个总结和与其他经理的不同之处。

问：能否介绍下嘉实多策略团队的核心投资理念以及您个人的投资方法论？

韩同利：作为管理过不同类别的资产，包括境内资产和境外资产，也服务过不同类型的客户，比如保险公司，商业银行，公募基金等。这个经历本身能够让我更多地去思索跨市场共性和根本性，所以我们最核心的投资理念，是从第一性原理出发，对于任何市场首先去研究最根本的、最主要的特征。

举个例子，做“固收+”投资，大部分的投资是固收，“+”是加一部分股票，固收最本质首先是提供相对稳定的现金流。股票则是提供更多向上的空间，当然向下的空间也比较大，这时候最重要的是风险管理，对股票仓位的风险控制，这是第一个主要特征。

第二个主要特征，固收本身的风险因素比较单一，主要是宏观风险的体现。固收看现金流是比较稳定的，但是市场估值是不稳定的，受宏观的周期影响较大，周期时间也会比较长。所以用市值法看固收的话，相对波动是比较大的，而且较难熨平这个波动，而股票的根本性是个体的风险，每一支股票既受宏观周期的影响，也更多地受到个体的周期，企业自身经营状况的影响。

因此，固收是现金流稳定，但是估值不稳定；股票是估值相对来讲比较稳定，但是现金流很不稳定，这两个东西是互补的。从第一性的原理上看是这样的区别，所以“固收+”的投资策略很像排兵布阵，有工兵，骑兵，步兵，每个兵种的特性不一样，要把第一性研究清楚之后才能做更好的组合，这是我们做“固收+”，跨资产、多策略的投资根本的投资理念。

风险的预算

问：对于“固收+”产品而言，回撤控制至关重要，如何考虑的？

韩同利：因为“固收+”的投资者和股票基金的投资者非常不一样，“固收+”的投资者主要是银行理财的客户，寻求理财替代，或者是保险公司寻求一种纯粹的固收替代的需求，对这种波动的容忍性是比较低的，出于这方面的原因，我们既不能做成纯固收，刚才讲了纯固收，用市值法看估值的话，其实波动是不小的，如果要熨平波动的话，一定要引入和它相对来讲，相关系数比较低的，最好和它相关是完全负相关的资产，这样的话能够熨平，把整个“固收+”产品的市值波动性给熨平。

控制回撤方面，第一个方法是刚刚讲过的排兵布阵，通过不同资产之间相关性的不同，尤其是负相关性，进行组合投资。

第二种方法是风险管理，我们的风险管理不是很单纯的，亏损不能超过多少，超过多少就立刻砍掉，不是这么简单直白的风险管理。我们的风险管理分为事前、事中和事后。

事前的风险管理我们要做风险预算，就是一年的投资回报目标，比如力争的投资回报目标是8%，最大的回撤不能超过3%，那么3%相当于我的风险预算，最大回撤3%的情况下，去做债券和股票的风险配置和风险预算。

事中，嘉实有非常强大的研究员团队，去监控债券的违约风险，和股票的公司运营风险等。

事后的风险管理，每个星期会检视前一个星期，组合的回报、波动，包括波动主要来源等。而嘉实多策略的投资特色是事前的风险管理，所谓事前的风险管理就是risk budgeting（风险预算的机制），提前能够承担多少风险，把这个风险做提前的预算和布局。

投资框架

问：站在全球的视野来看中国，中国和其他国家投资相比，中国股票和债券市场处于什么样位置，配置性价比怎样？

韩同利：不能简单地做相对价值的比较，比如作为人民币投资者，觉得美国股票很便宜，想投资美国股票，因为有资本管制的问题其实手段不多。而反过来讲，当中国的股票比较便宜的时候，外国投资者配置限制是很少的，我们欢迎外资流入。

而现在中国股票的估值处于历史上比较便宜的水平，不论对境内投资者，还是对境外投资者，吸引力都较高。还有一个比较重要的点，是外国投资者对中国资产仓位水平已经降到了非常低的水平，基本是降无可降的水平，当中国变好以后，外国投资者会更多地配置中国资产，不论是对中国股市、债市，还是对人民币汇率都是有很强的支撑作用。

明年根据我们内部的模型和指标来看，美国经济已经从12月份进入衰退期，中美周期现在来看已经逆转了，中国在底部要向上，美国是在顶部要往下，也会增加中国资产的相对吸引力。

从债券角度来讲，从估值角度，不能说债券便宜，债券毕竟过去的这两年因为疫情的原因，很多的资金进入了债券市场，包括城投债，短期债券，高等级的国企、央企的债券市场，我觉得未来至少半年债券市场的压力相对比较大一些，股市的吸引力更高一些，这也是我们做“固收+”的优势。

问：能否分享一下如何进行大类资产配置，尤其是对“固收+”产品投资框架？

韩同利：任何资产主要有两方面因素决定估值，第一是未来现金流的增长率，对债券来讲，未来现金流的增长率是0，每年拿到的是固定票息。而对于股票而言，主要有两个影响因素一个是未来现金流的增长率，企业的盈利能力；第二是对未来现金流的贴现率，就是收益率曲线。而对于任何资产，国债收益率尤其是十年的国债收益率，也就是无风险收益率，是大类资产定价之矛，基于上述两个方面因素去做大类资产的定价。

定价出来后，再结合每一类资产的景气度，未来中期的变化方向，第一是各大类资产的相对价值，根据贴现率和增长率，进行估值。

第二是看估值的每个大类资产之间的相对价值，在这个阶段哪类资产的相对价值高低进行配置，高的高配低的低配。

我们的投资决策依据，主要是来源于四个方面，第一是基本面，包括经济基本面和流动性基本面；二是技术面，即市场仓位，有点像打牌，对对手自身牌力的计算和对对手牌力的计算；三是大类资产的估值；四是关注政策变化方向及景气度的变化方向，通过这四个基石得出结论作为投资判断的依据。   

赋能双利

问：近期嘉实基金发行新的基金产品叫嘉实双利债券基金，基金经理是您团队的成员，对于这支基金，团队和平台将给予怎样的支持和赋能？

韩同利：这只产品的拟任基金经理高群山是我多年的老朋友，我们俩这些年一直对于市场有一些切磋。

高群山的从业经历非常丰富和资深，业绩也非常亮眼，前两年管理的“固收+”公募基金被晨星排名全市场前五。

高群山比较擅长自上而下对企业和个股进行分析，同时对固收投资的功底非常强。

平台支持方面，团队定期每周至少两次碰面探讨投资的风险点和机会，且我们团队成员的技能和经验是相对非常立体的，北京团队有四位基金经理，这四位基金经理都是博士学位，包括高群山。这四位博士的技能都非常立体和互补，香港团队也有几位基金经理。

每个人的侧重点不一样，有善于选股的，有善于做全球大类资产配置的选手，也有做AI研究，有应用技术非常前沿的基金经理，也有做量化方面的人才。每个人在周会和不定期的投委会上，大家会从各自的角度贡献一些观察及提醒注意的风险点。

我不认为这是任何一个单一的投资经理能够做到的，必然是一个团队的工作，大家从各个不同的角度自己擅长的角度，一起来管理我们的基金产品。

展望

问：能不能给投资者一些投资建议？

韩同利：我的建议非常直白，世界上没有免费的午餐，摆正对风险的认识，包括投资风险，波动风险是不可避免的，但是可以降低的，通过我们的手段，择时择券的能力，通过资产配置的能力去降低波动的风险，但波动的风险是不可避免的。

做投资一方面要增强风险意识，知道什么风险是可以承受的，什么风险是最好避免的，比如暂时市场波动的风险是可以承受的，因为不代表永久的损失，永久的投资损失才是我们要避免的风险。

问： 2022年即将划上尾声了，展望2023年，债市和股市的投资机会和风险点有哪些？

韩同利：我觉得中美周期反转，这是最关键的词，美国经济是从顶部往下走，中国经济是从底部往上爬，这是最关键的，把握这一点后基本上可以推演出对于不同市场，不同资产类别表现的情况。

在中国更偏股性的资产可能吸引力更高一些，偏债性的资产可能要承担一些市场波动的风险，但是永久损失的风险是非常小的，这是对债券市场。

所以不鼓励投资者去完全的买股票，因为股票可能会有永久损失的风险，买债券永久损失的风险会比较小的，但是明年波动的风险会比较大，所以股和债要根据自己对风险的承受能力做适当的搭配。

明年整体而言周期股的表现会好于成长股，同时本身已经赚钱的行业，同时又保持高成长的行业，鼓励大家继续做长期投资。明年看好的方向新能源、半导体、信创等。

债券方面主要受宏观周期的影响，信用债，国企央企，城投的信用债等估值水平历史上看都是非常贵的水平，叠加目前的周期环境，可能会谨慎地对待。不过资本遭受永久性损失的风险是比较小的，但是价格波动的风险是比较大的，所以对于债券来讲，不建议投资者做过度的加仓，可以保持底仓，但是不要做过多的配置，这是我基本的建议。

果戈/文