记者 洪小棠 11月以来，国内债券市场的波动加剧，债基、银行理财产品等出现赎回潮并形成负反馈，十年期国开、国债一度上行超20BP，短债利率上行更加剧烈，引起市场广泛关注。

进入12月，债市余震并未彻底消散，银行理财、债基的赎回压力亦未明显减缓。

对此，招商基金总经理助理裴晓辉就当前债券市场异动成因及投资启示给出答案，裴晓辉表示，银行理财的全面净值化及市场预期在短期内无法证实或证伪，引发市场波动。 

展望2023年债券市场环境及可能面临的风险因素，裴晓辉指出，“明年宏观形势上的复杂程度，意味着利率的波动区间可能会比今年加大。债券市场交易的主线逻辑在今年内一直在强预期和弱现实之间切换，进入明年，疫后经济的回暖程度和市场对此的定价则会成为新的博弈点，利率区间震荡的概率大于单边波动的概率。“

明年仍是错综复杂的一年

问：回顾下2022年债券市场，这一年投资有哪些启示？

裴晓辉：2022年对债券市场来说是有很多值得深思的角度，第一是理财转向全面净值化以后，其行为模式从相对更注重配置转向相对更注重交易，使得债市市场中各类机构行为的一致性更强，也使得市场波动性加大，具体表现在上半年中短信用债利差的压缩，以及近期赎回负反馈带来的债市调整；第二是市场上会有很多预期，有的预期在短期内无法证实或证伪，但却可以引发市场波动，这也可能会形成交易机会。

问：站在当前时点，宏观经济、货币财政政策、行业基本面等方面出现哪些变化？

裴晓辉：明年仍是错综复杂的一年，今年宏观经济有一些未解决的问题会带入到明年继续影响着市场：第一是房地产行业，虽然截至目前国家已经出台了很多政策，但整个行业的企稳需要需求端的修复，需要居民重新加杠杆。从目前来看，这仍需要一定的时间；第二是美联储加息对全球经济的影响，尽管美联储加息步伐可能即将放缓，但当前美联储的政策利率已经是很高的水平，高利率水平持续时间越长对经济的拖累则会越大，美联储明年还是要继续面临通胀和经济衰退的两难选择，这对全球流动性来说是比较大的不确定性。另外，明年还有一些新的问题，例如明年国内大的方向是经济逐渐走出疫情的阴霾，尤其线下消费场景的恢复会对经济复苏有一定支撑，但消费在中国属于内生性的需求而不是主要拉动经济的动能，消费的增长需要经济周期向上、居民收入提升作为依托，因此消费在修复方向上是比较确定，但其弹性仍需要结合经济自身的周期做判断。

明年在经济修复爬坡的过程中，经济内生的动能尚待修复、自主融资需求较弱，因此货币政策维持稳定的必要性仍存。与此同时，美联储减慢加息步伐，对人民币汇率和货币政策的制约都有所缓解；财政政策作为稳增长的重要抓手，或将会维持和今年一样积极的态度和力度，在专项债和政策性金融工具的共同发力下，基建投资有望稳定在偏高的增速水平。

通胀压力及债券投资者结构变化或成风险因素

问：在此大背景下，债券市场将呈现怎样的走势？需警惕哪些风险因素？

裴晓辉：明年宏观形势上的复杂程度，意味着利率的波动区间可能会比今年加大。债券市场交易的主线逻辑在今年内一直在强预期和弱现实之间切换，进入明年，疫后经济的回暖程度和市场对此的定价则会成为新的博弈点，利率区间震荡的概率大于单边波动的概率。市场上容易形成分歧的地方在于：明年二季度低基数之下的高增长如何定价？市场和决策层更重视同比的变动还是环比的变动？“房住不炒”框架下是否能更精准的因城施策推动居民购房需求的复苏？政策的效果如何？这些或许都会成为决定利率走势的核心变量。

关注可能存在风险的方面：

第一是通胀情况：中性情景下明年的通胀前景可能较为温和，但考虑到疫后居民超额储蓄向消费转化、地产销售边际修复等因素，下半年核心通胀不确定性将明显上升，这可能会制约货币政策宽松的空间；另外，参考海外的例子，疫情冲击下由于工人缺勤率的增加，供应链和生产容易出现一些短期的瓶颈和阻滞，人力和物流成本的上升可能会带来一定的通胀压力。

第二是债券市场投资者结构是否会有比较大的变化，一些原本购买理财的客户由于其本身风险偏好原因对净值波动的接受度较低，经过本轮债券市场大幅调整后，这些客户可能会暂时离开这个市场转向定期存款或现金管理类产品，这使得信用债配置力量相对减弱，信用利差可能难以压缩到过去极低的水平。

问：2023年投资策略，利率债、信用债的投资逻辑，以及在久期、信用评级方面的考虑？

裴晓辉：利率债方面，要把握波动中的机会，经济在明年初或仍在筑底企稳的阶段，基本面偏弱、货币政策保持呵护状态，利率大幅上行不利于经济的修复，但年初又可能有比较乐观的经济增长预期和政策发力的空间，利率品种在多种交易逻辑交织之下会有交易性机会；另外，在稳增长发力、财政节奏前置的年份，流动性一般会先保持充裕的状态，可以关注曲线做陡的机会，长端利率保持相对谨慎；明年二季度之后，随着疫后经济复苏的高度、房地产政策的效果逐渐明朗化，需要关注这些基本面是否发生根本性变化，使得货币政策有边际调整的可能。

信用债方面，经过11-12月债券市场的调整，信用利差大幅走阔，从当前整体来看，信用债的配置价值凸显。不过当下理财赎回的后续影响尚未完全过去，信用债配置的节奏需要考虑负债端的稳定性。在品种上，目前相对更看好银行永续债和二级资本债，这两类品种由于流动性较好，在本轮调整中收益率上行幅度最大，但未来优质资产仍然稀缺的状态不会改变，随着市场情绪逐渐平复，当前超调的品种利差有较大的压缩空间。信用风险多点散发可能会是未来的常态，当前高信用等级主体也都有较为可观的息差，因此信用下沉的策略风险回报比可能并不高。