王晋斌/文 

鲍威尔的演讲试图在不确定中给市场明确预期：既要控制住通胀，又要美国经济不出现衰退，还要防止金融市场（尤其是国债市场）出现系统性的流动性风险。从演讲中提及的不确定和确定性因素来看，终端利率上限基本浮出水面，风险资产价格向下调整的压力得到了一定的释缓，强势美元还会运行相当长一段时间。

 前天美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲，就美国通胀、货币政策和经济走势等话题发表了自己的看法。他的基本观点是：12月美联储货币政策会议可能会放慢加息的步伐，重申恢复价格稳定还有很长的路要走，可能需要一段持续的低于趋势水平的经济增长时期来抑制需求控通胀。

鲍威尔试图在不确定中给市场明确预期：既要控制住通胀，又要美国经济不出现明显衰退，还要防止金融市场（尤其是国债市场）出现系统性的流动性风险。

在通篇演讲中，鲍威尔强调了几个不确定性。

首先，预测通胀的确很困难，存在不确定性。“预测者一直在预测通胀会下降，但通胀顽固地在高位运行。事实是通胀的未来路径依然高度不确定（Highly Uncertain）”。供应链问题在缓解，商品通胀下行，但宣称商品通胀已经被打垮为时尚早。同时，租约重置的速度较慢导致整体住房通胀还在上行，预计住房服务通胀在明年某个时点下降。至于哪一个时点，演讲中未提及。

其次，利率要提高到一个有足够的限制性水平，使通胀率回到2%。至于何种水平是足够地限制性利率水平，存在相当大的不确定性（Considerable Uncertainty）。

第三，劳动力市场供求依然失衡。“疫情期出现了重大而持续的劳动力供应不足，而这种不足似乎不太可能被很快解决”。“在住房以外的核心服务中，工资构成了提供这些服务的最大成本，劳动力市场是理解这一类别通胀的关键”。短期中，鲍威尔认为急需缓和劳动力需求的增长来恢复劳动力市场的平衡，由于空缺岗位依然充裕，缓和程度存在不确定性，这需要取决于劳动力市场参与情况的变化，目前劳动力市场参与率仍然低于疫情前水平。

在通篇演讲中，鲍威尔也强调了几个确定性。

首先，2%的长期目标通胀率不变。保持价格稳定是美联储的职责，也是美国经济的基石。尽管市场有呼吁修改通胀目标的声音，比如Olivier Blanchard(2022)（It is time to revisit the 2% inflation target, PIIE and Financial Time，November, 28）认为自然通胀率的上升需要调整通胀目标。在市场预期全球通胀中枢上行的情况下，美联储没有修改通胀目标。

其次，最快12月份放缓加息。金融市场认为这是“鸽”的信号，当日纳达克指数当日的涨幅超过4%。同时，鲍威尔继上次表态最快12月份放缓加息以来，10年期美债收益率出现了明显下降，从11月7日的高点4.22%下降至12月1日的3.53%，减缓了国债收益率过快上行带来的市场流动性压力，美国金融市场持续承压得以缓解。截止北京时间12月1日上午9：40分，今年以来美国股市道琼斯指数只下跌了5.35%，标普500指数下跌了14.47%，纳斯达克指数因为前期疫情科技的过度估值重挫了26.61%。

再次，鲍威尔认为，终端利率水平可能需要比9月会议和《经济预测总结》时的预期高一些（It seems to me likely that the ultimate level of rates will need to be somewhat higher than thought at the time of the September meeting and Summary of Economic Projections）。“somewhat higher”这个词不太好把握，市场可以解读为“略高”，也可以理解为“高一些”。不管理解为“略高”还是“高一些”，可以确定是在9月份预测中值4.6%的基础上，5%左右的利率水平有概率成为终端利率水平，这在很大程度上打消了市场对终端利率预期的不确定性。

第四、货币政策需要遏制经济总需求的增长，使得供给匹配需求，要恢复供需平衡可能需要一段持续低于趋势水平的增长期（Below-trend Growth）。从用词来说，鲍威尔认为不会有衰退，尽管增速低于趋势，但还是增长（Growth），并认为今年美国经济增长非常温和（Very Modest Growth）。主要原因是疫情财政的退出、俄乌冲突的全球影响以及货币条件的收紧。

最后，货币政策对经济和通胀的影响具有滞后性和不确定性，迄今为止的快速紧缩政策的全部效果没有完全显示出来。因此，美联储需要时间来观察和校正货币政策的效果。

鲍威尔的讲话大致可以归纳为三点主要内容：

首先，不管从哪个角度看，美国的通胀太高了，通胀很顽固，未来变化的路径存在不确定性，尽管通胀已经出现了松动迹象。鲍威尔没有提及美国通胀是否见顶，主要原因是住房服务和非住房服务的价格环比上涨依然超过0.2%，尤其是核心CPI和核心PCE在最近几个月没有呈现出能够观察到的下降趋势。

其次，利率要提高到一个有足够的限制性水平，尽管存在不确定性，但比今年9月份预测的要高一些。

最后，由于劳动力市场失衡，改变很难，限制性利率水平要维持一段时间抑制总需求。

美联储既想要控制通胀，又想要避免经济衰退，还要防止金融市场（尤其是国债市场）出现系统性的流动性风险。对国际金融市场来说，终端利率上限基本浮出水面，风险资产价格向下调整的压力得到了一定的释缓。美元指数近期有所调整，但还会在高位运行相当长一段时间，强美元的走势会延续。主要有两大基本原因：美国和美元指数中经济体的利差持续存在；美国经济的预期基本面好于欧元区及英国的经济预期基本面。