经济观察报 记者 沈怡然 一轮企业的整合潮正在中国半导体产业涌动，尽管目前仍为自发的、无序的、尚未浮出水面的。它发端于2022年，这个资本市场对半导体热情回落、使其估值缩水的时期，一些成熟半导体企业显现出强烈的收购意愿，希望收购一些先进半导体技术或相关性较强的半导体资产。

作为买方，很多企业有这样的共性：当初凭着某一类芯片或半导体业务的规模化而上市，市场在兴奋期也给予较高市值，业务纵深，但是面比较窄。随着业务天花板显现，公司希望通过收购同类企业，快速填充自己以匹配市值，最好当年就能将标的公司的业绩并表。

另一方面，本土的半导体创业公司作为卖方，在需求回落、估值缩水的环境下，发现自身难以上市，这些企业的管理层和投资人在考虑退而求其次的办法：给公司找个买家，以并购的方式退出。

这就形成了半导体产业中一轮并购整合的暗潮。云岫资本合伙人兼首席技术官赵占祥对记者表示，2022年以来，询价很多、沟通很多、很多投资人从中撮合，但实际落地的案例很少。

北京半导体行业协会副秘书长、北京国际工程咨询有限公司高级经济师朱晶表示，和国际巨头之间的整合相比，中国半导体的并购量级小，普遍是“大吃小”的形式，且发生在同类企业之间，先壮大的企业聚集更多资源，去收购后面追赶的、有一定成长瓶颈的企业。

达晨财智合伙人王文荣表示，在海外资本市场，半导体是相对成熟的板块，纳斯达克现在已经几乎看不到半导体的新股，而在中国的资本市场半导体依然是一个朝阳产业，半导体投资的热潮持续了3到4年，超过了新能源等很多科技类的赛道。这也决定了国内外半导体的整合逻辑完全不同。

据云岫资本统计，纳斯达克的半导体上市公司数量从2011年超过100家逐步整合到2021年的40余家。截至2022年上半年，A股半导体相关上市公司一共199家。

王文荣表示，趋势上看，并购整合是产业规律下的必然结果，但在操刀过程中还有很多阻力，买卖双方的需求还存在一定矛盾，在半导体各个赛道上也没有清晰的表现，待2、3年后，一级市场更多项目成长或者分化，并购潮才会显化出来。

赵占祥表示，预计真正的并购潮将在2025年开始落地，届时众多基金到了退出期，集体性的整合潮也会持续多年。

卖方的意向

赵占祥对记者表示，今年年初，在与一些上市公司交流中发现，对方有很强的收购意愿，希望买到一些初具规模、形成一定体量和利润的半导体资产。

云岫资本业务涵盖私募融资、兼并收购。云岫资本在报告中表示，半导体公司在过去几年完成大批量上市。云岫资本数据统计，在A股199家半导体相关上市公司中，有60%在过去5年完成上市。

赵占祥称，卖方也开始出现，一级市场半导体的创业公司，绝大部分目前还没想过并购，但是也有部分公司创始人开始考虑并购的机会，不太想让公司IPO，因为未来上市会很拥挤，同时稀缺性不强、规模不大的公司上市之后市值也不高。而投资人也在考虑不再以IPO的方式退出。目前，买卖双方尚处于询价和沟通的阶段，真正运作起来相对比较少。

一位专注半导体的一级市场投资人对记者表示，近期撮合了一个并购案在最终阶段被监管层叫停，原因是双方业绩对赌承诺过高。通常来说，对赌协议也是一种估值调整协议，收购方与被收购方对于未来不确定情况进行的一种约定，以减少收购方的风险。

该投资人表示，买方不愿意降低业绩的对赌，因为标的公司估值很高，买方收购的成本非常高，这一桩案件最终没成。

并购中买卖双方的需求存在一定矛盾。

王文荣表示，按常规的并购逻辑，假设并购一个估值6亿元的项目，给到15倍的市盈率，那这就要求企业过去三年平均实现利润4000万。但若是一家能做到4000万利润的半导体企业，肯定是首选自己去上市，不愿意选择被并购。

王文荣称，从卖方角度，并购是企业IPO有难度、退而求其次的选择。将一级市场的半导体项目简单划分，一种是有体量有利润的，一种是尚未形成体量和利润的。前者是买家看好的资产，但是标的被并购的意愿不强，希望自己冲一冲上市。除非是一些特殊情况，比如团队出现问题、创始人年纪大不想继续创业等。

王文荣表示，中国资本市场本身对科技赛道相对友好，尤其又出现北交所，科技企业上市的路径变宽了。半导体企业上市后，二级市场所给市盈率还是比较理想的，但并购的话市盈率是限定的。

王文荣表示，后者愿意被并购，但不太好找到买家。

在王文荣看来，寻求并购的往往是尚未形成规模、但经历资本市场兴奋期被给予高估值的企业，2022年随着市场回归理性，资本无法再给出较高的估值，如果企业长期需要融资造血，处境会相对尴尬。

赵占祥表示，2019-2022年资本市场对半导体热度非常高，大批量半导体公司在此期间完成上市，目前一级市场上具备一定规模和盈利能力的企业正在逐步减少。2018、2019年半导体行业迎来投资高峰，迄今已超过三年，未来几年一些投资机构将面临退出，所以基金持有的无法上市的项目，一方面要积累技术，一方面也要提早询价、准备出售。

根据云岫资本报告，中国半导体新增融资事件数量近几年下降趋势明显，2021年仅有227家新增融资，2022年上半年只新增了22家。而在2017年新增融资事件达到589家。

买方的考虑

一位半导体券商分析师对记者表示，买方也有自己的考虑。这一轮收购中的买家往往是上市2、3年以上的，赶在科创板成立、二级市场半导体热度最高的时期上市，市值很高，经过几轮募资，资金充沛。它们的问题在于，当初是凭着某一个细分产品或业务做出规模才上市的，业务很纵深，随着业务天花板出现，公司的体量已经撑不起资本市场给出的高市值。

该分析师称，买方希望收购到优质的半导体资产，根本目的是买营收、买利润，最好能快速将标的公司的业绩并表，以支撑公司的高市值。在买方看来，一级市场的很多项目没有形成一定规模和利润，不具备并购价值，而形成规模和利润的企业，要么不愿意出售，要么收购价格非常高，达不到为上市公司扩大利润的目的。

赵占祥对记者表示，目前，半导体企业之间的整合并购还停留在意向和话题层面，真正落地的交易非常少，他能做的是尽量衔接买卖方，帮助询价和高效沟通。

朱晶对记者表示，近年来大量社会资本涌入半导体、科创板带来“造富效应”，致使产业链各个赛道涌现了一些创业公司，产业也形成了一定泡沫，也成功地培养出了一些龙头企业。进入2022年，资本市场回归冷静、部分本土半导体受到美国打压和限制，半导体进入周期低点，这三个因素作用下，一级市场很多企业的市场反馈和融资能力变差，面临一定困难。这种情况下企业会自发地去整合。

大体量的半导体公司已完成上市，这些发展相对成熟的企业也面临问题。云岫资本在报告中表示，近几年科创板申报的半导体公司，营收规模中位数逐渐下降，体现了营收规模“先大后小”的特征。同时，A股上市半导体公司的总体市值在2022年开始回落。

上述券商分析师表示，二级市场的企业寻求收购，是一级市场挤泡沫之后，下一步要发生的动作，伴随半导体行情的演进而发生的。

云岫资本在报告中表示，中国半导体上一轮并购潮发生在2013-2017年，以并购基金为主的力量在海外搜寻稀缺技术，买回国内推动中国半导体发展。

公开信息看，包括紫光集团在海外收购多家半导体资产，并购行为也随着中美关系变化、海外并购环境变化而消失。朱晶表示，上一轮并购以资本为推动力，这一轮更多靠企业自身驱动。

中国路径

云岫资本在报告中表示，技术、资本市场和监管环境、周期性，是推动全球半导体整合的关键因素。产业走到高成本时代，产业分级趋于稳定，多数巨头都触到发展的天花板，是全球半导体合并的主逻辑。

云岫资本在报告中表示，1980-2000年产业快速发展期：出现一批龙头企业后，并购规模才大幅增长。2000年互联网泡沫鼎盛期：出现千亿美元市值的半导体公司，开始有大量10亿美元以上的并购出现。2000年后产业经历互联网泡沫洗牌，活下来的头部公司，开始进入50亿以上的大额并购和分拆阶段。

近几年半导体巨头交易冲动仍在，但反垄断趋严抑制交易完成，博通收购高通、英伟达收购ARM等巨型交易都因监管审查失败告终。

中国半导体的整合与海外市场有很大区别。

朱晶表示，有三个明显区别。第一，海外并购的量级远大于国内，如AMD收购赛灵思，以巨头之间的并购为主，国内普遍是“大吃小”。本质上是因为国内外产业发展阶段不同，就美国半导体而言，产业已经进入成熟阶段，大企业之间往往是零和博弈的关系，国内产业还在早期，企业有很大的市场空间。

国内“大吃小”也是产业迈向高质量升级的需要。国内半导体产业格局小而散，存在资源分散、企业之间内耗的情况，在这一轮整合中，一些规模较小、没有快速成长起来的企业会被吞并，资源向头部企业聚集，对产业是有利的。

朱晶表示，第二个区别是，美国并购案更多是从产业链横向拓展，企业通过收购，来补全自身不具备又很关键的部分，从英伟达和瑞萨电子在国际上的几起收购案可以看出，合并双方在产业链上是协同关系。

但是国内并购往往发生在同类企业之间，因为产业发展早期，先壮大的企业聚集更多资源，去收购后面追赶的、有一定成长瓶颈的企业，是很自然的现象。大企业要开拓新领域，最主要的方式还是自建团队。

在朱晶看来，另一个区别是，国际企业习惯于直接做并购，国内则通过并购基金或自身的战投部门做并购。由此，朱晶表示，希望一些有国内外并购经验的专业团队，能参与到这次难得的整合潮中，以带动并购有序发展。国内半导体企业还缺乏并购经验，在选公司、合理估值方面不熟悉。

王文荣表示，目前，并购在半导体各个赛道上的表现还不明晰，很难说哪一个领域意向更多。

半导体的供应链包括芯片设计、制造、封装测试、生产设备及原料等，产业是高度分工的。朱晶认为，国内有两个领域更需要整合，一是技术攻关较难的卡脖子领域，产业要高度聚集资源，让龙头企业通过整合方式做大做强，才有望做出突破性成果，最好能通过整合将赛道上的企业变为2、3家，例如EDA、光刻设备、测量设备等，目前这些赛道很火，尤其EDA企业，拿一个单点的工具来创业融资，这种做法对产业的意义不大，应尽快加入整合。

朱晶认为，另一种需要整合的是低门槛、同质化严重的领域，例如MCU、蓝牙芯片、NORFlash芯片。这些领域由于技术相对成熟、能迅速投放市场，创业公司过多，市场过度竞争，已经形成一定资源消耗，这些领域已经跑出大企业，他们更应该发挥龙头作用，尽快整合同类。