核心观点：

1.实体为本。大疫三年，与服务业相比，我国制造业受到的冲击相对小些，前期甚至还曾出现过逆势增长。然而，随着近期国内疫情加剧，叠加我国出口呈现负增长，制造业等实体投资下行态势已更趋明显。疫情即将进入第四年，实体部门能否在内外困境中实现突围？

2.与欧美不同，亚洲诸多经济体采取了更为渐进式的防疫优化策略。其优化初期，正值去年秋冬季，诸多经济体大都经历了疫情的显著恶化。相应地，无论供给端还是需求端，制造业短期难免不受负向冲击。待疫情峰值稍过，管控优化全面提速，实体经济迎来显著修复。

3.当前我国正处在防控优化和疫情抬升交织的特殊时期，内生经济动能承压。尽管制造业等实体部门是金融政策支持的重点，但在地产羸弱、出口下行的需求收缩背景下，其潜在的违约风险掣肘信用扩张。值得警惕的是，我国FDI的全球占比已滑落至有数据以来最低。

4.展望未来，总需求政策有望进一步加码，但基于疫情及其管控优化的进程，明年上半年制造业等实体投资趋缓态势仍将延续，下半年或有所企稳。当然，相较制造业，更值得关注的是服务业，其受疫情冲击的幅度更为剧烈，其对就业乃至整体民生的稳定也更为关键。

正文：

大疫三年，与服务业相比，我国制造业受到的冲击相对小些，前期甚至还曾出现过逆势增长。然而，随着近期国内疫情加剧，叠加我国出口呈现负增长，制造业等实体投资下行态势已更趋明显。疫情即将进入第四年，实体部门能否在内外困境中实现突围？

一、 实体，困在何处？

当前我国正处在防控优化和疫情抬升交织的特殊时期。国际来看，各国防疫优化都经历过类似的曲折前行阶段。特别是亚洲经济体，采取了更为渐进的优化策略。其优化初期，正值去年秋冬季，大都面临疫情的显著恶化，有的甚至还曾边际收紧政策。不过，待开春疫情峰值稍过，各国管控优化过程全面提速。

图1. 各国防控优化，曲折但前行

来源：WIND，Our World in Data，政府网注：国别含越南、韩国、日本、新加坡、泰国、马来西亚。

相应地，在各国管控优化的初期，无论供给端还是需求端，制造业等短期难免不受负向冲击。但约1个季度后，各国实体部门则迎来显著修复。

图2. 各国经济在管控优化中修复

来源：WIND，笔者测算

二、 实体，何时突围？

尽管制造业等实体部门是金融政策支持的重点，但在地产羸弱、出口下行的需求收缩背景下，其潜在的违约风险掣肘信用扩张。当前我国内生经济动能依然承压，总需求政策有望进一步加码。基于疫情及其管控优化的进程，明年上半年制造业等实体投资趋缓态势仍将延续，下半年或有所企稳。

图3. 制造业投资明年中枢下行

来源：WIND，笔者测算注：柱状为各自对制造业投资的拉动。

目前制造业中高技术投资增速较快，不过隐忧已现。前瞻性指标来看，高技术制造业PMI已连续2月处于收缩区间，并创历史同期最低。可见，当经济基本面明显趋弱时，新动能的发展或也受制约。值得警惕的是，我国FDI的全球占比已滑落至有数据以来最低。

图4. 疫情显著影响长期资本流入

来源：CEIC，Our World in Data，WIND

三、基本结论

一是疫情即将进入第四年，实体经济亟待突围。参看国际实践，亚洲经济体采取了更为渐进的防疫优化策略。其优化初期，正值去年秋冬季，大都经历了疫情恶化。无论供给端还是需求端，制造业难免不受冲击。待疫情峰值稍过，管控优化提速，实体经济迎来显著修复。

二是当前我国正处在防控优化和疫情抬升交织的特殊时期。尽管制造业等实体部门是金融政策支持的重点，但在地产羸弱、出口下行的需求收缩背景下，其潜在的违约风险掣肘信用扩张，内生经济动能承压。值得警惕的是，我国FDI的全球占比已滑落至有数据以来最低。

三是展望未来，总需求政策有望进一步加码，但基于疫情及其管控优化的进程，明年上半年制造业等实体投资趋缓态势仍将延续，下半年或有所企稳。当然，相较制造业，更值得关注的是服务业，其受疫情冲击的幅度更为剧烈，其对就业乃至整体民生的稳定也更为关键。