王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待近期债券市场波动和理财产品赎回压力？

A：上周以来，受到货币市场利率中枢抬升、防疫政策优化和地产支持政策带来的经济复苏预期等因素影响，国内债券市场大幅波动。由于大部分银行理财产品已经转型为净值型产品，债券市场的波动导致理财产品净值出现回撤甚至破净，投资者赎回导致债券市场进一步承压，短时间内形成互相强化的恶性循环。在我们看来，在央行的流动性呵护下，债券市场已经企稳，理财产品赎回高峰可能已经过去，但仍需要央行投放长期流动性化解市场结构性矛盾。

首先，债券市场可能已经企稳。债券市场的企稳来自三个因素。一是前期货币市场利率已经接近政策利率水平。上周银行间存款类金融机构质押回购利率DR007一度升至2.02%，已经超过了2.0%的7天逆回购政策利率。目前1年期国股同业存单发行利率也已经达到2.55%，与1年MLF政策利率的利差只有20bp，是过去一年中最小的。二是央行已经对流动性进行维稳。央行在债市出现流动性危机后，加大了公开市场操作的资金投放力度。更重要的是，在央行的指导下，银行间回购匿名交易系统出现了大规模、低成本的隔夜资金融出报价，在量和价两个维度对市场流动性进行维稳。本周银行间隔夜回购利率最低再次降至1%以下。三是当前经济基本面仍存下行压力。尽管在多项政策刺激下，市场预期已经有所回升，但当前经济基本面明显弱于2016年末和2020年5月，市场利率不具备进一步大幅上行的基础。

第二，理财产品赎回高峰可能已经过去。根据多方估计，本轮债市波动中，银行理财赎回压力最大的的主要是最短持有期型产品，约占理财产品总规模的15-20%。最短持有期产品具有三大特征，净值严格盯市，在一定的规定持有锁定期后（例如7天或14天），就可以正常进行申购和赎回；投资端没有久期限制。这三个特点决定了这类产品面对债市调整时，净值波动可能较大，更可能出现短期净值跌破“水面”的情况，投资者赎回也更容易。我们估计，最短持有期型产品赎回的高峰出现在上周，随着债市趋于稳定，代表性产品的净值已经有所回升，赎回高峰应该已经过去了。对于其他类型的理财产品，情况并不相同。定期开放式理财也遭遇了净值快速回撤，但由于开放时间是分散的，后续可能仍然存在一定的赎回压力。现金管理类理财产品和货币基金类似，采用摊余成本法估值，且投资端久期受到监管限制，在本轮受影响较小，规模上反而是净申购的。

第三，央行仍需投放长期资金解决错配。在我们看来，当前市场仍然存在结构性的资金矛盾，即市场短期流动性充裕，但中长期稳定的资金不足。自8月以来，MLF已经累计缩量5500亿，银行间超储率水平持续下降。近期来看，尽管隔夜回购利率大幅下行，但1年期同业存单利率仍有上行压力。自10月以来，同业存单余额持续萎缩，较高点降幅超过9000亿元。MLF规模下降、同业存单价升量跌，都表明金融机构缺乏长期资金。叠加年末资金需求高峰，央行降准的必要性正在上升。