当前，市场或许能且只能在强预期与弱现实的反复拉扯中，伺机而动……

一

市场似乎又凌乱了。近期政策暖风频吹，但秋冬疫情强劲反扑下，一些地区节奏慢下来，包括实行弹性工作制等。由此，预期强但现实弱，投资者情绪欠佳。即使海外市场趋稳，及国内稳增长政策不断。

2022年11月24日凌晨，美联储公布的11月货币政策会议纪要被普遍解读为鸽派基调。该纪要显示，大多数美联储与会官员认为，可能很快适合放慢加息。而且美联储在纪要中首次明确提出明年衰退的风险。当日，A股主要股指微幅收跌，美股三大指数均小幅收涨。盘中，离岸人民币兑美元报7.1517；美元指数回落至105.86。

于11月22日召开的国常会强调，“当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点。要深入落实稳经济一揽子政策措施，保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果”。会议指出，加大金融支持实体经济力度。适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

乍看，经济已开启正常化之路——诸如，政策开始着手解决当前经济运行主要矛盾地产，即融资紧缩的问题，以及出台优化疫情防控20条。这昭示宏观政策有了积极的变化。

细究，现实之严峻挑战不容小觑——秋冬疫情形势恶化，近期优化疫情防控政策带来的转强预期或受被地方疫情防控所影响。

先有11月11日推出“金融16条”（《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）措施支持房地产市场平稳健康发展；后有21日人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。

会议强调，保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。

至此，地产政策放松进入第三阶段。招商宏观张静静团队分析，第一阶段是今年上半年的保需求——各地因城施策的购房政策陆续松动；第二阶段是今年下半年的保项目，以保交楼、稳民生为核心目标，出台2000亿元保交楼专项贷款；第三阶段是保主体，标志性政策就是“金融16条”，但近期房地产相关高频数据仍较为疲弱，今年第三轮地产政策放松的效果还有待观察。展望明年，若商品房销售低位企稳/弱复苏，则地产链格局将是前端（销售/拿地/开工）弱复苏+后端（安装投资/竣工）高增长。

11月4日，国务院副总理刘鹤在《人民日报》上发表题为《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》的重要文章。

再加上，11月23日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会正式发布“关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知”（以下简称《通知》）。以及国有大行相继宣布与房企建立战略合作关系，截至目前，工、农、建、交、中、邮储六家国股行均敲定合作；六大行密集授信逾万亿。

11月23日、24日，工行、中行、交行、邮储等国有大行发布消息称，将向包括万科集团、金地集团、碧桂园、美的置业等多家头部房企提供超过1万亿元的意向性授信。火力全开的救市政策下，24日，受益A股、港股地产股及地产债亦集体狂欢。

民生银行首席经济学家温彬对此分析称：当前，房地产市场处在筑底和风险化解的关键时期，《通知》对各方主体遇到的问题进行了全面、有针对性的回应，尤其是存量融资展期、保交楼专项借款配套融资等增量措施的出台，对于缓解房企资金链压力、提振购房者信心、增强金融机构债务处置的灵活性具有积极作用，有助于促进“融资-开发-销售”步入良性循环，助力“稳地价、稳房价、稳预期”目标的实现。不过，“市场供求仍较疲弱，政策效果显现还需要一定时间，需求侧的回暖是未来市场走出底部的关键”。

在中银证券首席经济学家徐高看来，无论是刘鹤副总理的文章，还是“金融16条”举措，都是市场等待许久的政策调整之明确信号。这些信号表明，政策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。只要找准了主要矛盾，用对了政策，就可以有效改善经济形势。

当然，“现在还不能太乐观。近期的政策信号只是开启了中国经济回归正常化的道路。中

国经济在这条路上能走多快，最终是否能走通，取决于后续政策的进一步精准调控。”徐高说。

正如，聚焦现实之挑战，形势逼人。21日的北京新冠疫情防控新闻发布会上，据北京市疾病预防控制中心副主任刘晓峰介绍，当前北京市疫情持续处于高位，呈快速上升态势，北京市面临新冠疫情发生以来最复杂最严峻的防控形势，处于最关键最吃紧的时刻。

野村证券中国首席经济学家陆挺认为，北京新冠疫情形势明显恶化，当地单日新增病例接近1000例，创下疫情爆发以来的最高水平。据其分析，商业活动仍然表现出广泛的疲软：

货运方面，11月18日公路货运周转指数7日均线从一周前的-23.9%同比下降至-28.8%。出口方面，11月1日至20日期间韩国从中国的进口同比下降至 -12.1%，这是两年多来的首次收缩，明显低于10月1日至20日期间的10.9%和10月整个月的 11.9% 。

消费方面，继10月份从9月份的21.5%降至7.3%之后，11月1日至13日期间乘用车零售销量同比增长显着下降至-11.0%。房地产活动方面，11月1日至19日期间，30个样本城市的新房销售量同比增长率从10月份的-18.0%下滑至-29.4%。

由此可见，四季度经济运行对全年经济极为重要。诚如“11.22”国常会指出，当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点，必须紧抓不放保持经济持续恢复态势。要深入落实稳经济一揽子政策措施，稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果。

值得一提的是，稳定和扩大消费方面，此次国常会要求，实施好生活服务业纾困政策。支持平台经济持续健康发展。落实因城施策支持刚性和改善性住房需求的政策，指导地方加强政策宣传解读。推进保交楼专项借款尽快全面落到项目，激励商业银行新发放保交楼贷款，加快项目建设和交付。努力改善房地产行业资产负债状况，促进房地产市场健康发展。

将房地产归入消费，国常会的这个变化极具特点与意义。亦暗示房地产对提振需求与消费市场日趋重要和紧迫，正如宽信用重在稳地产；地产稳，经济稳。

但，怎奈秋冬疫情剧烈反扑。当下，“攀升的Covid-19病例，越来越多的城市管控情况恶化，以及对动态清零的坚定承诺，可能会使快速重新开放的希望熄灭。”陆挺分析。

二

尽管稳增长政策暖风频吹，但当下现实却是差强人意；经济金融数据，包括资本市场的波动较大。

国家统计局近期公布的2022年10月中国主要经济数据全线走弱，生产端，工业和服务业双双转差。季调后的2022年10月工业增加值环比0.33%，是2012年公布数据以来各年10月中最低的。

平安证券首席经济学家团队认为，多措并举提振下，地产对经济的拖累或将趋弱。疫情压制消费恢复，时隔四月再度转负。10月社会消费品零售总额同比-0.5%，时隔四月再度转负。进入11月，国内疫情防控政策明显优化，但由于国内疫情持续多点散发，不宜高估国内消费恢复节奏。“疫情冲击下，10月中国经济再度走弱。”

此时，货币市场利率进一步走高；债券市场利率一路上行；就在上周（11月14日-18日），债市经历“惊心动魄”的一周。市场普遍认为，债市下跌是因为出台优化疫情防控20条和房地产金融支持16条措施后，预期中国经济复苏前景改善，未来利率有可能上行。

“事后来看，债券市场虽然难逃涨跌轮回，但交易过于拥堵的警示信号值得以后重视，机构杠杆用足、利差压到极致等，会导致债券市场稳定性明显下降。”国金证券首席经济学家赵伟认为。

其逻辑是：交易过于拥堵下，市场稳定性明显下降，机构行为对利空因素的反应更加敏感。4月中下旬以来，降准、大规模留抵退税，叠加实体修复“平缓”等，使得资金滞留金融体系的现象较为突出、DR007（银行间市场7天期回购利率）一度下探至1.3%以下；流动性极度宽松。

不过，其间，央行数据显示，10月份M2增长11.8%，增速较8月份回落0.4个百分点；货币乘数为7.85倍，下降1.5%；月均隔夜Shibor（上海银行间同业拆放利率）和DR007分别上行22和23个基点。加之，10月CPI数据低于预期；于是，市场目光再度投向降准降息。

殊料，央行“按兵不动”。11月15日央行进行MLF到期缩量投放；21日公布的LPR（贷款市场报价利率）保持不变，降准降息预期再度落空；但央行也指出当月已通过抵押补充贷款（PSL）等工具投放中长期流动性3200亿元，投放总量高于本月MLF到期量1万亿。

与此同时，11月16日央行发布的三季度《货币政策执行报告》指出，基于全球经济陷入“滞胀”困境、国内需求不振的宏观预期，四季度货币政策的首要目标仍是“稳增长”，总量政策（如：降准降息）将发挥释放关键作用。展望明年，招商宏观张静静团队分析，报告透露出“防风险”与“控通胀”的重要性显著提升，而“稳汇率”“稳增长”的必要性有所削弱。因此，预计货币政策将从今年的“稳中偏松”向“稳健中性”回归，并更加突出其结构性功能。

“央妈的心思，你别猜！猜来猜去也不明白”，这种情况下，市场再次困惑了……

11月22日，A股三大指数涨跌不一，沪指报收3088.94(+0.13%)；深成指、创业板指数分别报收11002.93(-1.18%)、2343.55(-1.83%)。同花顺数据显示，北向资金净流出7.59亿，本周净流出28.05亿；大盘市场情绪处于过冷与微冷之低位。当日上涨个股1161只，下跌3718只。两市成交额8846.26亿；不过，当日午盘后“中字头”突然掀起涨停潮。

诸如，中铁装配、中国联通、中国交建、中国海诚等涨停，中字头板块一度飙涨逾4%。市场将中字头飙涨归因为证监会主席易会满提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”。

何谓中国特色的估值体系？或许，22日中字头扎堆的上证综指收盘上涨、民企为主的创业板跌幅近2%，就是在释放某种信号？

回望2022年，受疫情和地产疲弱影响的中国经济总体表现低迷；一度走出独立行情的A股整体走势欠佳。年初以来，市场普遍预期的“内强外弱”之宏观逻辑亦被证伪。就这样，年内分别历经股债汇“三杀”、股债“跷跷板”之后，市场对目前的宏观预期亦出现混乱，担心宏观政策转向：投资者不清楚政策是松还是紧？

诚然，“11.22”国常会提出的适时适度降准无疑给市场吃了一颗定心丸。通常国常会提及降准之后，快则两天，慢则两周内，央行便会降准。

与此同时，潜在风险仍不容小觑。张静静团队认为，美国通胀有望加速回落，美联储货币政策有望接近转向，但转向前的预期波动仍将对市场产生干扰，警惕黎明前的流动性冲击。近期海外数字货币交易所FTX申请破产，说明美联储紧货币政策引发的多米诺效应仍在继续。历史上，美债曲线倒挂后的4-20个月皆会爆发流动性危机。只要联储尚未完全转向，这一风险警报就不能解除，越是接近黎明、流动性风险越有可能爆发。

而某种程度上，强调“中国特色”估值，包括央行“按兵不动”可能有助于我们面对海外诸多风险变数未雨绸缪。

央行报告称“海外通胀高位运行，全球经济下行风险加大”，并指出“我国高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，警惕在M2同比高增下需求反弹引起的‘滞后效应’”。

三

今夕似何年？类似2012年前后，增速换挡与周期因素“共振”下的经济超调。

在赵伟看来，当前经济特征与2012年前后类似，增速换挡与周期因素“共振”，带来经济的阶段性超调。2011年以来，每3-4年会出现经济中枢下台阶、需求明显收缩的阶段。类似2011至2012年，居民储蓄意愿上升、但购房意愿大幅下降，使得地产销售回落、存款增长。政策和市场环境亦有类似之处，财政加码、货币宽松，银行“缺资产”，债市表现好于股市、美元相对强势。

当下有何不同？赵伟认为，结构变迁和传统动能弹性下降，利润分配和外围环境等不同动能切换的结构变化不同、传统动能弹性明显下降，经济活动还受到疫情反复的冲击。以史为鉴，经济超调后回归“新稳态”，资产配置天平向权益类资产倾斜2023年回归之年，经济回归“新稳态”，驱动来自稳增长续力、地产超调后的修复及疫后修复。

才下眉头却上心头。刚燃起的市场热度被强劲反扑的秋冬疫情“捺下”；如此，该怎样把握好四季度的时间窗口呢？

尽管目前房地产股债闻歌飙升，但这不意味着居民的购房需求会很快增长。疫情三年，波及居民收入，加之当下疫情形势严峻；居民囊中羞涩、行动受限之时，如何提升其消费需求呢？而且，硬币的另一面是，可能也需提防房价大幅上涨。

事实上，据野村证券高频数据和其内部锁定指数显示，增长再次受到限制。目前预计第四季度的连续增长将从第三季度的3.9%下调至环比-0.3%，其还将第四季度GDP同比增长预测从2.8%（第三季度：3.9%）下调至2.4%。并将2022年全年GDP增长预测从2.9%下调至2.8%；以及将2023年GDP增长预测从4.3%下调至4.0%，因为野村认为疫情对供需双方的损害更加持久。

“中国经济从来没有像现在这样需要一个强劲的经济增速，来消化今年的就业、债务，以及通过提高居民收入和企业利润来恢复大家的信心。这一切，都需要一个强劲的‘合理增速’。” 西京院长赵建表示。他认为，中国经济必须要尽快恢复一个强劲的GDP增速，以便重回到发展中国家的轨道和形象中来。经济不行了，老百姓收入下降，就业成问题，债务坏账，财富缩水，通胀恶化，这是最大的不稳定。

现在，如果说经济政策已开启正常化之路——“拯救”掣肘中国经济的房地产行动正在如火如荼地进行；表象上，资本市场受益的房地产股债皆欢；唯愿房价企稳；本质上，救市措施能否真正提振有效内需，尚待观察。农历节气小雪过后是大雪，寒冬渐至；冬日草木萧疏，万物凋零之际，稳增长暖风政策之外，也需安民暖心措施；市场信心强了，稳增长方能夯实基础——经济方可渐趋回暖。

而掣肘中国经济的另一变量——疫情及相应的人流物流限制，无疑正在冲击、抑制增长。

不过，是否放松限制后，消费就能即刻反弹，经济就能迅速回暖？包括资产价格便能企稳吗？企业经营的生态环境或系统发生变化后，即使按下重启键，其复苏或需时日。正如病来如山倒，病去如抽丝；人如此，经济组织亦然。

据招商宏观张静静团队观察，以美国为例，短期出现“报复性”消费，但在财政退坡与货币紧缩下美股重挫。资产价格方面，国内全面解封后美股重挫，直到6月12日入境限制放开后美股出现反弹。3月全面解封至今，仅能源上涨，必选明显优于可选，医疗、工业和公共事业保持韧性，成长和地产股大幅下跌。

欧元区则是“更差版”的美国；英国来看，“共存”后消费依旧低迷，股市存在结构性机会。资产价格方面，2-3月放防疫放开后受多重因素影响股市震荡、波动较大，但跌幅不深。

“东风化雨，2023年中国经济有望迎来复苏。”西部证券首席宏观分析师边泉水认为，并预计2023年政府稳增长的诉求上升，增长目标或定在5%左右。预测GDP增速将从2022年的3%加快至2023年的5.1%，上半年增长仍乏力，下半年复苏动能提升，预计疫情防控政策更加优化，房地产政策累积效果显现，消费改善和地产修复将成为经济复苏的主要动力。

而从国内防疫政策演变来看，国信证券研报指出，政策优化方向是保证疫情可控的前提下尽量降低对人流和物流的限制，预计后续疫情对国内经济的抑制作用将弱于前期，国内经济将获得更好的增长环境。

东风压倒西风？此时的全球经济循环正在经历两大历史性变局：安全模式取代效率优先模式；供给冲击替代总需求成为高通胀的主导因素。粤开证券认为，高通胀、高利率将成为未来相当一段时期的主要经济特点。展望2023年全球主要经济体表现，经济增速方面，中国>美国>欧元区; 通胀压力方面，欧元区>美国>中国; 政策空间方面，中国>美国>欧元区。

不管怎样，全球政策分化+经济转型及超调+周期因素“共振”的当前，市场或许能且只能在强预期与弱现实的反复拉扯中，伺机而动。