管涛/文

突如其来的债市动荡

这是上周最大的金融新闻了。11月16日，因国债收益率本月累计上行二三十个基点，关于银行理财数百亿赎回、公募基金给银行下跪等市场传闻四起。债券市场仿佛即将崩溃，市场流动性突然枯竭了。

据说这是资管新规之后，净值化管理惹的祸。债券收益率上行、债券价格下跌，导致净值化管理的银行理财和债券基金类产品出现亏损。于是投资者赎回，债券价格进一步下跌，形成负反馈效应。

美联储六次加息累计375个基点，欧央行三次加息累计200个基点，其中首次加息就50个基点，一举退出实施8年之久的负利率时代，美国和欧洲债券市场都没有崩盘。英格兰央行八次加息累计290个基点，只是因为前政府减税计划的操作，才引发了英国国债风暴、养老基金危机。

为应对国内疫情散发、地缘政治冲突、美联储紧缩等因素的超预期冲击，今年中国出台了稳增长一揽子措施及接续政策。人民银行加大稳健货币政策的实施力度，除创新结构性货币政策工具，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持外，还频频降准降息。

继1月份下调政策性和市场基准利率后，人民银行于4月份再次下调法定存款准备金率，5月和8月份各下调了一次5年期贷款市场报价利率（LPR），8月份还各下调了一次1年期中期借贷便利利率（MLF）、7天逆回购利率和1年期LPR利率。8月份，广义货币供应（M2）同比增长12.2%，增速较3月份提高2.5个百分点，为2016年5月份以来新高；货币乘数为7.97倍，较3月份增加7.0%，为史上最高。

这保持了流动性合理充裕，8月份，市场利率纷纷创下年内甚至史上新低。当月，月均上海银行间隔夜拆借利率（Shibor）为1.12%，较上年底回落77个基点；7天银行质押式回购利率（DR007）为1.42%，回落74个基点；2年和10年期中债收益率分别为2.14%和2.67%，回落35和17个基点。前8个月，中国走出了“债强股弱”的行情，债市躺赚“央妈”的钱。

花无百日红。尽管9月份以来，人民银行依然按照稳增长接续措施的要求创设了政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等结构工具，为实体经济提供更有力支持。但是，降准降息的市场预期却屡屡落空，M2增速回落，货币市场利率走高。10月份，M2增长11.8%，增速较8月份回落0.4个百分点；货币乘数为7.85倍，下降1.5%；月均隔夜Shibor和DR007分别上行22和23个基点。

11月份，货币市场利率进一步走高。特别是市场没有等到降准降息，却等到了11月15日央行MLF到期缩量投放。尽管人民银行当天就做出澄清，指出当月已通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量1万亿。但这难掩市场失望情绪。到11月16日，隔夜Shibor和DR007分别较上日上行8和7个基点，较上月底累计上行20和7个基点，均升至2%附近，8月份二者曾经分别低至1%和1.3%附近。

屋漏偏逢连夜雨。9、10月份，货币市场利率上行，债券市场利率还比较稳定，月均2年期中债收益率较8月份累计下跌4个基点，10年期中债收益率累计上行5个基点。进入11月份，债券市场利率也一路上行，到11月16日，2年和10年期中债收益率较上月底分别上升31和19个基点。债券价格暴跌，引燃了债市恐慌。

据说债市价格下跌是因为11月11日出台优化疫情防控20条和房地产金融支持16条措施后，市场预期中国经济复苏前景改善，未来利率有可能上行。

当然，任何事情存在就是合理。各方都可以从这次债市波动中汲取经验教训。两年前银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上的讲话犹在耳边。当时他指出，还需要考虑大规模刺激政策将来如何退出，因为进入的时候四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。通俗地讲，就是现在政策刺激的力度越大，未来退出的成本和难度就越高。这应该是中国政府包括人民银行一再强调，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币的良苦用心吧。2020年5月份以后，市场利率触底回升、债市调整的例子就殷鉴不远。

无惧汇率调整的外汇市场

9月份，时隔两年，人民币汇率再度跌破整数关口。10月份，人民币延续了调整行情，到月底一度跌破7.30，创下14年来的新低。

伴随着人民币汇率调整，当月市场贬值压力和预期均有所增强。月均（境内银行间市场下午四点半）收盘价相对当日中间价的偏离为+1.26%（正值代表收盘价相对中间价偏贬值方向），环比上升0.34个百分点，远高于8月份平均0.11%的水平。其中，10月24和25日，收盘价相对中间价偏离均在1.90%以上。特别是25日人民币汇率收盘价为6.3085，当日银行间市场美元对人民币汇率触及涨停。

同期，1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期平均为2.34%，环比上升了0.84个百分点，远高于8月份平均0.54%的水平；境内外风险逆转指标（看涨美元/看跌人民币期权与看跌美元/看涨人民币期权的波动率之差）分别为1.42%和1.63%，环比分别上升0.22和0.36个百分点。

然而，最新外汇收支数据平息了对外汇市场追涨杀跌的担忧，人民币汇率承压不改境内外汇市场平稳运行态势。10月份，银行即远期（含期权）结售汇逆差13亿美元，为连续两个月逆差，但逆差环比减少35亿美元。其中，即期结售汇逆差119亿美元，上月为顺差83亿美元；银行代客远期净购汇累计未到期额环比下降138亿美元，未到期期权德尔塔净结汇敞口减少33亿美元，二者合计，银行外汇衍生品交易在即期市场提前净卖出外汇105亿美元，环比增加237亿美元。这反映了9月底人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%的影响。由于对外汇期权业务减半征收外汇风险准备金，故期权业务受到的冲击小于远期。

当月，剔除远期履约后，银行代客结收汇结汇率为53.3%，付汇购汇率为58.2%，环比分别回落1.9和上升8.4个百分点。由此不能简单得出市场发生了抢购和囤积外汇行为的结论，因为上调外汇风险准备金的做法，既可能起到抑制远期购汇需求的作用，也可能产生即期增加购汇、减少结汇的效果。同时，9、10月份人民币汇率连续两个月跌破整数关口后，付汇购汇率平均为54.0%，仍较2020年6月～2022年2月（前期人民币升值期间）均值回落了1.9个百分点，较2022年3～8月均值略低0.3个百分点。这表明面对汇率宽幅震荡，境内企业更多用自有外汇对外支付。不过，其后续发展动向值得高度关注。

值得指出的是，虽然当月2年和10年期中美国债收益率差负值环比分别扩大了51和42个基点，但是同期外资净减持人民币债券265亿元，较2～9月份月均减持规模下降了68%。这或表明利差驱动的外资交易盘调整已接近尾声。

11月初，人民币汇率延续了上月底的弱势。11月3日和4日，境内人民币汇率收盘价和中间价先后再创新低，分别低至7.3200和7.2555比1。此后，在美国失业率反弹、通胀数据好转、美联储紧缩预期缓解、美元大跌、美股美债反弹的背景下，受益于市场风险偏好改善，加之国内出台一系列优化疫情防控和房地产调控的政策措施，外资重新回流，人民币汇率出现了一波反攻行情。11月15日和16日，人民币汇率收盘价和中间价先后升至7.03附近，8个交易日分别最多反弹了4.1%和3.1%，盘间交易价一度逼近7.0。之后两三个交易日，人民币汇率再度跌破7.10，这部分与近期债市波动有关。

汇率有涨有跌的双向波动，缓解了人民币单边贬值压力和预期。11月1～18日，日均收盘价相对当日中间价的偏离为+0.28%，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期为1.27%，分别较上月月均回落了0.98和1.07个百分点。

名减实增的外资持有美债

根据美国财政部发布的国际资本流动报告（TIC），到9月底，外资持有美国国债余额72969亿美元，环比减少2121亿美元，为仅次于2020年3月份2756亿美元的单月降幅。今年前9个月，外资持有美债余额累计减少4507亿美元，去年同期为增加5002亿美元。国际市场上，美债“不再吃香了”的舆论又一时大热。

但是，从TIC流量数据来看，9月份，外资净买入美债510亿美元，同比多增457亿美元，环比少增1692亿美元。当月，外资持有美债余额减少，主要是由于美债收益率上升、美债价格下跌带来的负估值效应2631亿美元，当月2年和10年期美债收益率分别上行了77和68个基点。今年前9个月，外资持有美债累计减少，其中，外资累计净买入美债5501亿美元，去年同期为净卖出835亿美元；负估值效应10009亿美元，同期2年和10年期美债收益率分别累计上升了349和231个基点。

从交易品种来看，9月份，外资净买入中长期美债604亿美元，同比多增591亿美元，环比少增1147亿美元，贡献了环比少增的68%；净卖出短期美国国库券95亿美元，同比少增134亿美元，环比少增545亿美元，贡献了环比少增的32%。今年前9个月，外资累计净买入中长期美债6179亿美元，净卖出短期国库券678亿美元，去年分别为净买入155亿美元、净卖出989亿美元。可见，在美债收益率飙升且美债长短利率逐渐倒挂的情况下，外国投资者采取了“锁长抛短”的操作。

从交易主体看，9月份，私人外国投资者净买入美债990亿美元，环比下降57%，显示美债收益率上行速度放缓（当月，月均2年期美债收益率环比回落5个基点，10年期美债收益率与上月基本持平），美债作为全球安全资产之锚的虹吸效应有所减弱；官方外国投资者净卖出美债480亿美元，环比增加3.27倍，反映了日本、韩国、中国香港等经济体抛售美债，用外汇储备稳定本币汇率的努力。

今年前9个月，私人外国投资者累计净买入美债7117亿美元，远高于去年同期的净买入353亿美元；官方投资者净卖出1616亿美元，同比增长36%。这表明尽管官方投资者出于外汇干预或其他原因更多减持了美债，但私人投资者依然大举增持美债。在美元强周期风暴中，美债继续扮演着全球避风港的角色。

（作者系中银证券全球首席经济学家）