经济观察报 记者 蔡越坤 洪小棠 “银行理财竟然也亏呀！”2022年11月16日，家住北京的一位投资者发现，自己购买的9万元的银行理财一天亏了99元，其中11月15日竟亏了181.52元。11月2日以来，其持有的交银理财固收精选跌跌不休，累计下跌了440多元。他吐槽称，“股市大跌后亏损还没涨回来，原本以为安全的银行理财，净值也出现了连续下跌。”

“没想到纯债爆雷这么可怕。”“一个债券基金能跌成这样！”近日，债基净值大面积连续回撤，让追求稳健理财的基金投资者们在第三方平台讨论区发出感叹。

11月以来的这段时间，对在一家北方城商行做利率债交易员的吴平而言，颇为艰难。11月初以来，债券市场接连下跌。尤其是11月14日债市巨挫，10年国债收益率上行10个基点（BP），创出2016年12月以来单日最大跌幅。11月16日，10年期国债收益率大幅上行至2.82%，1年国债收益率上行至2.15%；各期限的同业存单利率普遍上行15-20个基点。

有的机构提前预判到资金市场的风险和流动性变化，减仓利率债幸运地躲过一劫；也有基金人士几个月前就在担忧利率一旦反转可能会对理财市场造成冲击，而进一步冲击债市，或会造成近一至两年债券市场最大的“灰犀牛”风险，只是没想到来得这么快。

债券市场剧烈波动引发了银行理财、公募基金等以债券为主要配置的产品净值快速下跌，有的产品跌破1元净值，部分短债基金创成立以来最大回撤。这给近两年来迅速壮大的银行理财和基金的投资者们，带来了疑惑甚至一部分恐慌情绪，进一步加剧了个人投资者及机构投资者的集中赎回。有的银行理财产品甚至一度因触碰巨额赎回上限而无法赎回。相关公募基金则更为紧张，债基遭遇集中赎回潮。记者获悉，多家公募基金渠道及基金经理紧急致电或亲赴理财子公司请求不要赎回份额。

债市一步一步陷入下跌螺旋，上演惊魂一幕。11月17、18日，央行出手，在公开市场净投放累计超过1300亿元。资金面收紧、债市下跌、产品赎回，种种预期仍然困扰着投资者。

净值回撤引赎回

11月份以来，购买交银理财、招银理财、中银理财等平台的银行理财产品的投资者们，在网络平台上“刷屏”所买产品亏损的信息。不少投资者表示，其购买的银行理财的风险级别多为R2（中低风险），投资方向以固收产品为主。这些以往安全系数很高的产品，近日净值却接连下跌。

以吴平为例，他11月16日购买的招银理财一款产品，一天就亏损了超过60元。作为一名金融从业者，吴平深刻地体会到2021年资管新规正式实施以后，银行理财也开启净值化管理时代。

11月16日，多位投资者在网络平台上反馈，他们在招行购买的理财产品“招银理财招睿活钱管家添金2号（100903）”（以下简称“添金2号”），以及“月月宝”“季季宝”等产品，净值持续回撤。

一位投资者表示，其持有的“月月宝”产品11月16日亏损就超过200元。一位“添金2号”的投资者表示，11月16日其看到添金2号的净值下跌后，准备将持有的理财全部赎回，却遭遇了无法赎回的情况。招商银行APP提示，无法赎回的主要原因为“由于赎回客户太多，已触碰巨额赎回上限。”

巨额赎回一般是指理财产品在同一时间遭遇大量客户赎回，导致累计净赎回额触及赎回上限。资料显示，“添金2号”成立于今年7月，是一款每日可赎的开放式固收产品，风险类型为R2，总规模20亿元。按照产品协议，当理财计划单个开放日净赎回申请份额超过上一交易日日终份额10%时即为发生巨额赎回，管理人有权视情况选择全额赎回、部分赎回或延缓支付赎回款项。

对此，招行客服11月16日表示，最近两天已有客户多次反馈类似问题，且除“添金2号”外还涉及其他多款开放式产品。其中针对“添金2号”，招银理财在今天收到客户巨额赎回反馈后，曾在14：30之后释放过额度，但之后再次遇到大额赎回。

截至2022年11月16日，中国理财网数据显示，在固收类理财产品中，当前处于存续状态的产品为25627只，超过千只产品的净值低于1。

吴平觉得，银行理财净值化管理时代，个人投资者也应该慢慢接受理财产品不是绝对安全收益、也会发生亏损的这个现实。

除了银行理财遭个人赎回以外，债市的连日跳水，也引发了债券基金遭遇集中赎回；而债券市场剧烈波动也快速传导至债券基金。

Wind数据显示，截至11月16日，超87%的纯债基金近一周呈现负收益，其中，部分短债基金创成立以来最大回撤。业绩大幅下滑的同时，债券基金遭遇集中赎回。除了散户，更大的赎回份额在于机构。

记者了解到，某公募基金经理赶赴银行理财子公司，请求理财子不要赎回其所管理的债基。此外，另一家股份制商业银行理财子亦赎回了数百亿公募债基。

对于此次固定收益类基金遭遇赎回潮，上述债券基金经理透露，理财产品对于公募债基的赎回几天前就开始了。

方正证券11月16日研报数据显示，固收类理财净值11月以来跌幅扩大，11月以来理财净值下跌的理财产品占比为34%，明显高于10月下跌占比12.5%。理财净值回撤使得理财规模减小。截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿，这要较10月底的28万亿减少了1000亿，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿减少至了18.5万亿，减少1800亿元。

方正证券认为，理财客户主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。居民赎回理财行为可能还未结束，仍需继续观察。

面对净值回调的行情，11月16日，中银理财发布了致投资者的一封信。中银理财表示，近期，债券市场出现一定幅度调整，导致部分理财产品净值出现不同程度的回撤。面对突如其来的净值波动，部分投资者难免担忧，希望了解市场近期调整的原因以及未来的走向。

分析此次债券市场的回调原因，中银理财称，既有近期宽松幅度暂不及市场预期带来的资金面收敛和资金中枢边际抬升，也有稳楼市政策持续出台推动经济恢复斜率预期抬升等方面影响。

机构抛售

在银行理财、公募基金等净值大幅回撤的背后，与银行理财、公募债基等机构因为赎回压力加大从而被动抛售债券相关。

面对次轮债市暴跌行情，吴平所在的团队幸运地躲过一劫。从2022年10月底开始，作为债券交易员的他注意到，国债逆回购、同业存单等收益率太低，利率债票面价格已经很高，估值太贵了，因此他建议不再追高国债、国开债等利率债，并且开始逐渐将持仓的利率债减仓。截至11月初，持仓利率债减仓比例已经超过40%。

11月中旬开始，债市开启下跌模式。Wind数据显示，11月16日，10年期国债收益率上行至2.86%，3年期国债收益率上行至2.49%。截至当日，债券市场已经连续5个交易日下跌。

作为一家城商行的交易员，面临此轮行情，他觉得更多的是幸运。如果在10月底还继续大额配置债券冲入市场，那么11月份以后肯定要被套牢。

因为目前还持仓部分利率债，吴平也向领导建议，对于持仓的债券进行衍生品对冲，例如通过做10年期国债期货、5年期国债期货进行产品的对冲，将价差锁定，降低此轮行情回撤的规模。

伴随着债市行情暴跌，吴平所在的部门不得已继续将利率债持仓继续降低。其坦言，自11月14日以来，债市暴跌行情下，面对业绩考核等压力以及未来市场的不确定性，已将持仓规模缩减超30亿元进行止损。

在此轮债市大跌行情中，公募基金也是抛售债券主要参与者之一。根据国盛证券11月15日研报数据统计，从11月14日大跌当天各类机构现券减持规模看，公募基金是最主要的卖出者，利率债和信用债都是如此。11月14日公募基金减持国债现券58亿元，减持政金债264亿元，合计减持利率债330亿元，减持信用债60亿元，合计减持各类债券575亿元，是最主要的减持机构。公募基金不仅在大跌当天大幅卖出，前一周也是主要的卖出者，当周公募基金累计净减持现券552亿元。

研报数据指出，理财卖出规模相对有限，11月14日理财合计减持各类债券20亿元，相对于公募卖出规模非常有限，并非卖出主力。从减持券种来看，小幅减持信用债和利率债，而小幅增持存单27亿元。而前一周银行理财净买入债券758亿元，显示理财并未大幅减持债券。同时，对存单来说，货基和公募基金同样是主要的减持者，两者分别在11月14日净卖出存单77亿元和66亿元，在前一周货基更是大幅减持798亿元存单。

三重利空冲击

在吴平看来，此轮债市大跌主要与银行市场资金流动性开始收紧等三重因素相关。

首先，进入11月份，银行间市场资金面开始收紧，同时隔夜利率、国债逆回购等资金利率中枢水平逐渐抬升。例如，根据中国货币网数据，上海银行间同业拆放利率 (Shibor）隔夜利率从11月3日的1.3240%开始逐渐走高，11月9日突破1.8%，此后连续走高，截至11月16日已经上升至1.9360%。

除了Shibor走高以外，同业存单发行利率也在不停抬升。11月初以来，同业存单利率快速上行，1年期存单利率从2.0%左右上行至接近2.5%。

吴平认为，资金利率的抬升导致银行的负债成本增加，整个银行间债券市场对资金超级敏感，资金面收紧是对债市比较大的利空。

2022年11月16日晚间，央行公布了3季度货币政策执行报告。方正证券分析认为，本次货币政策减弱了央行年内降准、降息的可能，这对债市中性偏不友好。11月以来，资金面已经有小幅收紧。R007和DR007已经上行至了2%左右，而央行加码宽松预期减弱，这将使得资金价格中枢维持在偏高水平，难以回到9月和10月的水平。资金面对债市支持边际减弱。

吴平表示，近日疫情政策出现调整放松，伴随着消费场景、企业融资等逐渐恢复，也可能带来利率的上行，进而对债市造成冲击。

11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》。这一优化防控工作的二十条措施，给市场打了一针经济复苏的预期的强心剂。

此外，吴平认为，9月以来，稳地产政策再度加码，包括9月底一些地方阶段性放松按揭利率下行，公积金贷款下调，这是从需求端维稳地产。尤其是11月以来，稳房企融资环境的政策加码，比如11月8日，中国银行间交易商协会官网发布消息。交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资等等。日前，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“金融16条”），提出保持房地产融资平稳有序、积极配合做好受困房地产企业风险处置等六个方面16条措施。吴平表示，地产融资政策的放松会继续推动融资的需求等，导致利率继续面临上行的压力。

吴平称，“相比11月份之前，尽管地产政策有所刺激，但并未像此次金融16条全方位加大了对于地产融资的刺激。而且，此前疫情管控一直很严格，叠加银行面资金面宽裕，所以债券估值都很高。而当下的行情恰好相反，三者同时由利好转利空，尤其是疫情放松政策和地产政策的刺激，成为‘压死骆驼的最后一根稻草’，造成此轮债市大跌的主要原因。”

方正证券也分析，地产政策的放松对于债市来说却是利空。地产行业如果持续改善，这将带动实体经济和融资需求回升，从而会给利率带来上行压力。资金面收敛也给债市带来利空。

11月17日，申万宏源研报也认为，进入11月以来，短端调整大于长端，信用债调整幅度大于利率债，主因是防疫政策边际变化+地产政策持续放松+资金利率边际上行，带动经济预期改善+资金担忧升温，带动投资者主动调仓，而引发“踩踏式调整”、拖累产品净值，产品净值的下跌进而引发了普通投资者及金融机构的赎回行为，呈现出来产品净值下跌—赎回—抛售—产品净值下跌的负反馈。理财等产品的净值化加大了市场的波动。

不过，在部分市场人士看来，债市这一轮调整并非偶然。

一位资深公募投研人士透露，几个月以前，公司内部投研就较为担忧利率一旦反转，可能会对理财市场造成冲击，而进一步冲击债市，或会造成近一至两年债券市场最大的“灰犀牛”风险，只是没想到来得这么快。

在其看来，这是银行理财完成净值化管理过程中所必然要面临的问题。

随着2016年金融去杠杆启动，地产周期步入下行轨道逐步确立，使得理财产品不得不整改提前，而资管新规过渡期脚步越来越近，理财子公司脱离银行资管部门独立，在KPI考核下，理财子的规模扩张来临。

数据显示，截至2021年底，银行理财市场规模达到29万亿元，这一数据较2020年12月末的25.86万亿元增长逾3万亿，同比增长12.14%。

但随之而来却是理财子净值化管理能力无法跟上巨量的规模，于是不得不由国内净值化管理经验最为丰富公募基金协同管理。“这一现象有点像2016年的委外模式，通过理财产品买入大量公募基金，而为了满足理财产品普遍期限较短的需要，中短期纯债产品是买入集中地，这就是为什么这一轮短债受到的冲击很大。”上述资深公募投研人士指出。

银行理财从过去债券市场中最稳定的一部分，变身为市场中的一个巨大的交易对手，反而在一定程度上加大了市场的波动。

后市何去何从？

当期债市收益率经历了快速上行之后，对于近期市场的调整，市场人士态度出现分歧。

广发固收刘郁团队统计，债市调整，使得理财产品净值回撤。由于理财产品的净值公布并不及时，截至2022年11月15日公布了净值的固收类理财产品收益率分布情况，其中85%的产品收益率出现了回撤。

刘郁团队认为，与之对应，理财产品的破净率近期也呈现上升趋势。由此可能出现了，理财机构赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券的行为。

而从近两年来看，经历过两轮机构行为时刻。第一轮是2020年11月永煤违约之后，机构出于对信用风险的担忧，赎回部分基金，从而引发基金折价卖券的行为。这样的调整，最终以央行公开市场加大投放，呵护流动性而平息。第二轮是今年3月初，作为银行理财净值化的第一年，股票市场调整，带动一些固收+类理财净值回撤，导致其被迫赎回固收+基金，也引发了利率债的上行。这样的过程，最终以股市止跌结束。

因为对于未来行情的变化调整，刘郁团队认为，综合过去两轮经验，如果依靠市场自身，类似于今年3月初，则可能至少要花费两周的时间，在超调加深之后，配置盘逐步进场，带动市场进入偏震荡的弱势恢复阶段。而如果央行开始呵护流动性，类似在永煤事件中（信用债连续调整三周之后），央行加大公开市场投放，提振市场信心，收益率会快速下行。

关于后市展望，申万宏源表示，从历史上来看，流动性冲击后央行一般会加大资金投放稳定预期，进而市场情绪逐渐平稳，尤其是当前基本面仍然偏弱，央行呵护流动性的意愿预计整体较为积极，近期关注央行操作。

吴平也表示，建议后续关注央行的投放流动性的动作，市场的进一步企稳可能需要央行的呵护。

而对于如何看待债市调整的时间跨度和幅度？中信证券明明团队则认为，从基本面、国内外政策变化以及市场预期的分歧来看，债市很难一次调整到位，调整的时间跨度或在半年左右，明年年中央行进行货币宽松的阻力或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。幅度上看，这一轮的调整可能弱于2020年，3%左右可能是10年国债收益率的重要支撑关口。

11月18日，国债期货长端品种跌幅扩大，10年期主力合约跌0.20%，5年期主力合约跌0.08%，2年期主力合约持平。对于未来走势，沪上一位券商固收分析师认为，“目前情况来看，断言债市拐点出现还为时尚早。现阶段政策大幅转向概率较低，因此债券暂时缺乏趋势性由牛转熊的基础，随着收益率的调整，债券资产的吸引力也在逐步回升，配置价值和交易价值会重新达到均衡，从而使得市场企稳。”

（应采访对象要求，文中吴平为化名）