管涛/文

8月份，境内月均隔夜Shibor（上海银行间同业拆放利率）为1.12%，月均DR007（银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）为1.42%，均创下年内新低。此后，市场利率触底回升。11月1～11日，日均隔夜Shibor和DR007分别为1.67%和1.76%，较10月份月均水平分别上升33和11个基点，较8月份月均水平分别上升55和33个基点。11月份，市场利率快速走高，是出于稳汇率的考虑吗？

汇率波动不是当前突出问题

11月份，人民币汇率延续了8月中旬以来的调整态势。11月3和4日，人民币汇率银行间市场下午四点半收盘价（下同）和中间价先后刷新七年来的低点，分别为7.3200和7.2555比1，较年内高点分别下跌13.8%和13.2%。然而，境内外汇市场依然保持平稳运行，市场贬值压力和预期趋于收敛。

11月1～11日，银行间外汇市场日均即期询价外汇成交量为326亿美元，较上月日均成交量增长5.1%，但较8月和9月份日均成交量分别减少18.9%和11.9%（见图1）。显示境内外汇市场没有因当月人民币汇率继续调整，而出现剧烈震荡。

11月份以来，银行间市场美元对人民币汇率收盘价相对当日中间价总体仍在偏升值方向（即人民币对美元汇率贬值）。11月1～11日，日均偏离程度为0.33%，远低于9月和10月份日均分别偏离0.92%和1.26%的水平（见图1）。收盘价相对中间价正向偏离趋于收敛，显示人民币贬值压力有所缓解。

11月1～11日，境外人民币汇率（CNH）相对境内人民币汇率（CNY）日均差价为+92个基点，较上月日均差价回落了21个基点，为8月份以来最低（见图2）。特别是11月4～11日六个交易日，有四个交易日CNH相对CNY偏强。显示月初人民币汇率新低之后，贬值压力得到进一步释放。

11月1～11日，1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期日均为1.38%，较上月回落0.83个百分点，为9月份以来最低（见图2）。尤其是11月4日以来，人民币贬值预期迅速降到2%以下，至11日日均贬值预期为0.90%，远低于10月14日～11月3日日均2.54%的水平。

综上，人民币汇率波动没有影响国内金融稳定，不构成国内货币政策的束缚。相反，人民币汇率弹性增加，释放了贬值压力，避免了预期积累，同时增强了货币政策的自主性。实际上，从逆回购投放及MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）余额变动看，10月份合计为11133亿元，环比增长22.6%；8月份市场利率低点时期，前述三项合计为-1823亿元（见图3）。这表明，9月份人民币汇率跌破整数位以来，央行从这三个渠道增加而非减少了流动性投放。

经济复苏基础不牢固才是当今主要矛盾

三季度，中国经济顶住压力回稳向上，及时扭转了二季度前期经济下滑的势头。但是，外部环境更趋复杂严峻，国内经济复苏基础有待进一步稳固。

受国内疫情点多面广频发影响，国内经济活跃度降低。10月份，制造业PMI降至49.2%，环比回落0.9个百分点，时隔一个月再度跌至临界点以下。其中，生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.1%，环比分别下降1.9和1.7个百分点，反映制造业供需景气度均有所回落。同期，非制造业商务活动指数为48.7%，环比下降1.9个百分点。其中，服务业商务活动指数降至47.0%，低于上月1.9个百分点。从行业情况看，零售、交通运输、住宿餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落。当月，综合PMI产出指数为49.0%，环比下降1.9个百分点，时隔四个月再度跌破临界点。

继上半年出口全球市场份额同比回落后，外需景气拐点正在逐步迫近。8月份以来，美元计值的外贸出口同比增速连续三个月环比回落，10月份更是同比下降0.3%，为2020年6月以来首次。8、9月份出口数量分别同比下降0.8%和2.8%，10月份预计将延续下滑势头。

物价下行凸显国内需求不足。今年以来，PPI同比增速单边下行，到10月份转为同比下降1.3%，为2021年1月以来首次。CPI同比增速虽然自今年4月起持续高于2%，但始终未超过3%，属于温和的通胀，10月份同比增长2.1%，增速环比回落0.7个百分点。特别是剔除食品和能源的核心CPI同比增速一直在1%左右，10月份仅同比增长0.6%（见图4）。

10月份，美国CPI同比增长7.7%，12个子项中有8个子项的同比增速绝对值为过去五年趋势值的两倍以上。同期，中国CPI的8个子项中仅有3个子项的同比增速超过了过去五年趋势值。显然，美国通胀高企反映了供求负缺口较大，中国通胀偏低反映的却是供过于求的问题。今年前9个月，中国城镇调查失业率平均为5.6%，略超过年初确定的调控目标，也表明国内就业不充分，存在负产出缺口。

进一步用好正常的货币政策空间

10月份，中国M2同比增长11.8%，处于2016年5月以来的高位；金融机构各项人民币贷款余额同比增长11.3%，较同期M2同比增速低了0.7个百分点，过去五年贷款增速平均高出M2增速3.8个百分点；社会融资规模存量同比增长10.3%，较同期M2同比增速低了1.5个百分点，过去五年社融存量增速平均高出M2增速3.3个百分点（见图5）。

显然，中国金融当前面临的主要挑战是“宽货币”不能转化为“宽信用”。今年以来，DR007持续显著低于7天逆回购利率水平，也反映市场流动性比较充裕。进一步疏通货币政策传导机制，正是建设现代中央银行制度、健全货币调控机制的关键所在。

居民贷款少增是金融机构人民币贷款增长的主要拖累。前10个月，金融机构贷款同比多增11534亿元。从贷款主体看，居民户贷款少增34227亿元，其中，短期贷款少增6338亿元，中长期贷款少增27789亿元；企（事）业单位贷款多增41525亿元，其中，短期贷款、中长期贷款、票据融资分别多增20845亿、5633亿和17597亿元。

中国社科院编制的国家资产负债表也显示，企业部门再度成为这次加杠杆的主力。前三季度，中国宏观杠杆率累计上升10.1个百分点。其中，居民部门杠杆率上升0.2个百分点，非金融企业部门杠杆率上升7.0个百分点，政府部门杠杆率上升2.9个百分点，分别贡献了同期宏观杠杆率增幅的2.0%、69.3%和28.7%（见图6）。

企业加杠杆并非完全的市场行为，还反映了结构性货币政策工具的支持和引导作用。今年，央行继续运用结构性货币政策工具，强化对重点领域、薄弱环节和受疫情影响行业的支持，包括支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，落实好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展；用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设；因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，等等。其中，不少工具是4月份以后作为稳增长的一揽子政策和接续措施创设的。受益于此，5～10月份，企（事）业单位中长期贷款由前4个月同比少增9153亿元转为累计同比多增14786亿元。

结构性工具定向支持、精准滴灌，能够发挥降准降息所不能起到的作用。如9月13日国常会决定，对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款；央行按贷款本金全额对商业银行予以专项再贷款支持，再贷款额度2000亿元以上；落实已定政策，中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。

下半年政府债券发行放缓则是社融存量增速减慢的主要拖累。前10个月，新增社融同比多增22962亿元，其中，新增政府债券同比多增11575亿元。但是，由于地方政府专项债上半年集中发行，7～10月份，新增政府债券由上半年同比多增21999亿元转为累计同比少增10424亿元。10月份，社融同比增速较6月份回落0.5个百分点（见图5）。

预计为避免年底财政悬崖，地方政府专项债额度有可能提前下拨、发行。加之明年稳增长的任务依然十分繁重，需要保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强财政货币政策协调联动，坚持跨周期与逆周期调节有机结合。

为避免重蹈2020年之覆辙，货币政策需要留有余地。当年前4个月，央行货币政策迅速转入防疫模式，运用数量和价格工具支持防疫和复工复产。而5月底全国两会之后，财政政策才开始全面发力，但货币政策到期自然退出。财政货币政策错位，下半年市场利率大幅走高。12月份，月均DR007较4月份上升52个基点，月均2年期和10年期国债收益率则分别高出133和70个基点。

当下节约一些子弹，等到新一轮财政刺激或者经济加速重启时，货币政策适时加码，可以发挥更大的作用。同时，也有助于尽量长时间保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。相反，如果现在一味货币宽松，对实体经济帮助有限，反倒可能助长信贷和资产泡沫，加大汇率调整压力。

（作者系中银证券全球首席经济学家）