王永利/文  如果提及中国期货业，你是否想过，为什么交易规模没有带来相应的国际影响力和定价权？为什么国内期货交易市场以商品经营企业和大量散户为主——国家期货与金融资源该如何整合？

当前整个行业的发展不尽如人意。中国期货业协会最数据显示，2022年9月交易额43.13万亿元，净利润5.64亿元；二者环比、同比均大幅下降。协会指出，主要原因一是代理交易额下降导致手续费收入下降，二是公允价值变动损益浮亏大幅增加，导致净利润下降。事实上，经过30多年的探索和发展，中国期货交易从无到有，交易品种不断丰富，衍生品体系逐步完善，交易规模已经达到世界各国前三的水平，成效是显著的。但与国际期货交易中心的通行做法相比，中国期货市场仍存在明显不同，国际化程度仍然很低。中国已经成为很多商品全球最大进口国或出口国，但依然缺乏在国际期货交易市场应有的影响力。

因此，从切实增强中国金融综合实力和国际影响力的战略高度，从维护国家安全与高质量发展的时代需求看，中国期货业发展亟需准确定位、深刻变革、加快转型发展。

差异

放眼世界，中国与美国期货交易存在明显不同。

在美国，排名第一的芝加哥商业交易所集团（CMEGroup），包含了芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥期货交易所(CBOT)、纽约商业交易所(NYMEX)、纽约商品交易所(COMEX)，成为全球交易品种最全、交易规模最大的期货及衍生品交易集团，在期货及衍生品交易市场具有世界超一流的国际影响力。其交易的期货及衍生品品种，除传统的农产品、能源类和金属类商品外，还包括货币类（超过20个不同国家的货币50多种期货交易与30多种期权交易）、利率类、指数类（包括标准普尔500指数、纳斯达克100指数、道琼斯工业平均指数、日经225指数、MSCI指数以及英国FTSE指数等）。排名第二的洲际交易所集团（ICEGroup），经营着全球领先的纽约证券交易所（NYSE），以及伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）、纽约期货交易所（NYBOT）和伦敦国际石油交易所（IPE）等几家证券、期货及衍生品交易所，成为全球第二大期货及衍生品交易市场。

美国的期货及衍生品交易参与者，主要是对冲基金和投资银行等金融机构，以机构投资者为主，直接的大宗商品生产经营企业并不是期货交易主力，散户投资者影响力更弱。金融机构参与其中，不仅可以进行自营，也可以充当自己客户的经纪人，并为开户提供授信支持，成为期货交易的做市商。美国高盛、摩根大通则成为全球期货及衍生品交易市场最具影响力的金融机构。而证券、期货及衍生品市场已经成为美国金融及国家对大宗商品和全球金融保持强大国际影响力的重要组成部分。

在中国，长期以来金融期货与商品期货严格分离，金融机构基本上只能从事货币类、利率类、指数类和金银等贵金属类期货交易，不能从事一般的商品期货交易（近年来公募、私募基金和保险资管投资商品期货ETF基金加快发展）。持牌的期货公司，也主要是从事期货经纪业务（代理客户在期货交易所开户、交易、清算等，相应收取一定的手续费），不能从事期货及衍生品的自营，也不得为客户提供直接的授信支持（与证券公司可以开展一定比例的自营投资相比，期货公司的业务控制更加严格），难以成为合格的做市商。由此也造成中国期货交易投资者结构上“三多三少”（个人和企业多、金融机构少；民营企业多、国有企业少；贸易商多、生产加工企业少）的情况。中国的期货交易所（严格限制在商品期货领域）、证券交易所（主要是股票和国债交易）与金融期货交易（主要在中央银行管理的银行间市场、黄金交易所、外汇交易中心等进行）相互分割、独立运行，只有小部分股指和国债指数期货可以交叉进行，碳交易市场目前只允许煤电公司进入，交易市场缺乏竞争的基本格局。

这样的格局，使中国的期货公司成为业务非常单一，发展潜力极其有限的边缘金融领域，期货公司数量多、规模小，其金融和社会影响力很弱，国际影响力更弱。到2021年，中国共有150家期货公司，全年营业收入总计494亿元（2020年为352亿元，2019年为275亿元），净利润为137亿元（2020年为86亿元，2019年为60亿元），资产总额为13812亿元（2020年为9848亿元，2019年为6452亿元），净资产为1614亿元（2020年为1350亿元，2019年为1214亿元）。到2022年，期货公司营业收入和净利润出现收缩态势。

中国商品期货交易对金融机构严格限制，期货交易市场也难以真正对国际机构投资者开放，使中国各类期货交易市场均以商品经营企业和散户投资者为主。这造成中国期货市场参与主体单一，缺乏不同投资者之间足够的对抗与竞争，价格波动被控制在有限范围，尽管交易总量规模不小，但却难以充分发挥期货交易“发现未来价格、管理相关风险、引导资源配置”的核心功能，难以增强中国期货交易市场和中国金融机构的国际影响力。中国四大商业银行已经排名世界前列，但其在商品期货及衍生品交易上的国际影响力却非常薄弱，还没有与美国高盛、摩根大通等国际银行抗衡的实力，其他金融机构更弱。这成为中国金融在国际影响力上非常突出的短板或软肋。

与此同时，缺乏充分开放、高度国际化的证券、期货及衍生品交易市场，也将使中国很难打造出真正具有全球影响力的国际金融中心；不能吸引大量国际资本参与到中国的证券、期货及衍生品交易市场开展交易并更多地使用人民币计价清算，人民币国际化的发展也将受到很大束缚（全球金融交易的规模远远超过投资贸易的规模）。

定位

显而易见，中国期货交易需要准确把握重新定位。

对比中美期货交易发展可以看出，中国期货交易最根本的问题是在定位上存在严重偏差，没有充分发挥出期货交易的金融属性，本质上更多的是将期货交易定位于商品远期交易。

实际上，“期货交易”尽管文字上包含“货”，直观看似乎就是“远期货物交易”，但本质上却是以期货交易场所统一制定的、约定在将来某一特定时间（如1个月、3个月、6个月和1年期满之日）指定地点交割一定数量标的物的标准化远期货物交易合约（即期货合约）为交易标的的交易。所以，期货交易的是“合约”（证券化产品），而不是“货物”。因此，期货交易允许先卖出后买入，而不是只能先买入后卖出；期货交易绝大部分都是在约定期限内进行反向对冲了断交易，只需交割实际的交易损益即可，而无需进行真实的货物交割。只有反向对冲交易失败（没有交易对手），才需要进行买卖货值的现金交割或者进行货物的实际交割。所以，期货交易一般不需要交易合约的全额保证金，而只需要5%-15%的保证金即可（这也是期货交易一般的损益水平与交割金额）。当然，期货交易保证金缴纳水平会根据交易损益可能的变化而适当调整，以覆盖实际交割的资金需求，或者由金融机构对交易者提供履约所需的授信支持，确保收款方能够按交易约定及时足额收到交易所得款项。这样，尽管期货交易可以做“卖空交易”及“杠杆交易”，但一般情况下，其风险并不是像人们想象的那么惊人。期货交易出现重大损益变化（即高风险），往往是市场出现超出一般预期的重大变化并被市场舆论放大，或者参与者失去理智盲目对赌产生的特殊结果。

从期货交易的标的可以看出，期货交易更多地表现为金融交易，而不是一般的货物（商品）交易。所以，期货交易更需要专业化金融机构的广泛参与，而不是仅仅局限于商品经营企业和散户投资者参与。

那么，为什么在商品远期交易的基础上，还会需要并发展出全球影响力不断增强的期货及衍生品交易呢？

这是因为，尽管商品远期交易买卖双方可以通过约定远期交易价格和数量提前锁定未来价格风险，但在实际交割之前，仍可能因种种原因影响到商品实际产量、质量、运输成本等，并使远期价格与交割日实际市场价格发生很大偏离，使交易双方有赢必有输，依然存在很大风险难以分散。而这仅仅靠买卖双方自己或者没有利益硬约束的分析师进行预测，是很难避免或化解风险的。于是，在证券交易所的基础上，人们又推出了证券化的期货交易所，通过引入包括商品生产经营者在内的更广泛的投资者对未来交易合约进行充分交易，就可以综合各种因素，对商品未来价格做出更加准确的预判，并通过参与者分散商品未来价格变化风险，从而形成期货交易“发现未来价格、管理相关风险”的基础功能。在准确发现未来价格的基础上，就可以引导相关的社会资源更加精准地进行配置，提高资源配置效率，减少资源或产品浪费，形成期货交易“引导资源配置”的增强功能。

由此，尽管期货交易就如同证券交易一样，单从交易所参与各方而言，实际上是零和游戏，仅就买卖双方而言，更是因为需要缴纳手续费等而赔多赚少，但是，放到全社会相关资源有效配置的大背景，则可以实现非常大的社会收益。这就是证券和期货交易的真正价值所在。

要真正发挥出期货交易“发现未来价格、分散相关风险、引导资源配置”的功能，则必须保证期货交易有广泛投资者（特别是机构投资者）参与，形成足够大的交易规模，并通过充分的市场博弈和严厉监管抑制个别参与者操纵市场，最大程度地增强期货交易市场化、法治化、国际化水平，确保参与者相互平等、公平交易，推动期货交易市场健康高效发展。

这样，期货交易就不仅应该鼓励商品生产经营类企业参与，更应该鼓励各类金融机构投资者积极参与，形成以机构投资者为主的期货交易市场，而不是仅仅以商品经营企业和大量散户为主。

期货交易除一般以期货合约作为交易标的外，也发展到以约定买方购买在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的权利，但可以在约定时间内实际行权也可以停止行权（损失购买费，即权利金），而卖方必须依约配合执行的标准化期权合约为交易标的交易。这类期货交易则更是脱离货物交易而完全从属于金融交易。

在期货交易基础上发展出来的衍生品交易，则是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其各种组合为交易标的的交易活动，更是与货物（商品）交易脱离而完全属于金融交易。

可见，期货（包括金融期货与商品期货）及衍生品交易，都应该鼓励金融机构积极参与，而不是严格限制金融机构参与；参与期货交易和衍生品交易活动的各方都应具有平等的法律地位，都应遵守自愿、有偿、诚实信用的原则；各类期货及衍生品交易所，乃至证券交易所，应该尽可能整合而非分化，努力实现一体化运营，实现相关资源的集约化管理和高效利用，降低运营成本，优化客户服务。

突围

现实如此，该如何切实增强中国期货交易国际影响力呢？

面对百年未有之大变局深刻演化下日趋紧张的国际局势，中国加快矿产资源、石油天然气等进口规模大、依赖程度高的大宗商品整合是非常必要和极为重要的。与此同时，还需推动中国期货交易深刻变革，加快推进市场化、法治化、国际化发展，切实整合国家期货与金融资源，打造能够直通国际期货交易中心、具有国际影响力的中国期货类金融央企，尽快形成现货与期货两手抓两手硬、密切配合增强合力的战略新格局。这一点已经非常急迫，可谓时不我待，可能需要上升为国家战略统筹规划，加快推进。

金融机构参与期货交易的动机不同于套期保值者，金融机构更关注市场可能的变化，具有更强的资金实力、市场分析与风险识别、控制和承受能力，大多持有敞口头寸和寻求价差收益，而非仅限于套期保值，并使其交易意图与规模不像商品经营者那样容易被市场所掌握，具有更大隐蔽性。这使得商品期货交易规模成倍甚至数十倍地超过实货商品交易规模，大宗商品价格的形成不再完全取决于实货商品经营企业的供求关系，金融机构的影响力越来越大。期货更多地对商品未来价格进行对赌式预判，并对商品现货（远期）价格产生越来越大的影响（很多大宗商品传统的年度议价机制已被期货价取代，就连铁矿石供应巨头都已经在推动取消传统上的年度长协价，改为按照3个月期货价格加减点方式灵活定价）。

现在，中国很多大宗商品，包括铁矿石、铜矿石、石油、航油、天然气以及铜、铝、镍、锌、大豆等，都需要在国际期货市场开展期货交易，但由于中国一直缺乏连通国内外商品交易所的合格会员，更缺乏具有国际影响力的期货交易做市商（即使广发期货以及建银国际早在2014年和2016年就分别拥有了LME最重要的“圈内会员”顶级资格，但在国内知名度很低，没有发挥出应有作用），至今基本上都是由各类大宗商品经营公司或储备管理公司自己分别通过国际大型投行（如美国的高盛、摩根等）参与到国际期货市场进行交易。

由此，从交易保证金到交易意图、交易数据等全部贡献给国际投行，甚至在市场分析、交易咨询、投资产品等方面更多地依赖国际投行，难以形成对国际期货市场变化及时准确的把握，难以通过国家整体合力形成国际影响力和战略控制力等（这样，即使中国成为全球最大稀土生产国和加工国，出口拥有绝对国际优势，也依然难以掌握其定价权），难以抵挡国际期货市场强大对手的攻击，经常出现重大决策失误，屡屡造成重大交易损失。即使中国石油进口约80%已经集中到联合石化公司办理，也同样难以避免2018年出现重大国际交易损失。

事实证明，面对中国长期存在的大宗商品供应与价格国际困局，不将期货交易纳入统筹规划，仅仅从实货商品上去整合与应对，没有强大的金融机构参与和配合，仅靠商品经营企业自身（即使参与到国际期货市场开展交易，也同样会面临重大风险），都难以达到预期目标。

因此，必须从现货与期货、实体与金融密切配合增强合力的高度，深化国内期货交易市场变革与开放，鼓励金融机构积极参与商品期货交易；在积极推进商品经营企业相关业务整合，加快形成战略资源或商品集约化专业化经营、增强中国国际竞争实力的同时，尽快整合国家重要期货和金融资源，加快打造实力强大、可以与高盛、摩根相抗衡的期货综合经营类金融央企，推动其尽快成为国际期货交易中心的重要会员甚至做市商，成为中国企业在国际期货市场的交易代理商，并加强与商品经营类央企的期现配合（可以相互参股），形成国家整体合力，以市场化运作方式充分落实国家战略意图，尽快扭转中国在国际期货交易市场和商品定价权上影响力严重匮乏的困局。

（作者为中国国际期货公司总经理、中国银行原副行长）