记者 欧阳晓红

一

通胀or通缩之拐点若隐若现。进入2022年尾声，世界经济已行至关键时刻。

7.7%！当地时间11月10日，美国公布的10月CPI同比增速低于预期8.0%；这燃起了市场对通胀见顶的希望，欧美股市更是掀起近年罕见涨势。

当天，欧洲股市全线收涨，其中德国DAX报收14146.09(+3.51%)。美股道指跃升超过1200点，创疫情以来的最大单日涨幅；纳指飙升7.35%，为2020年以来最大涨幅；标普500亦大涨5.54%。盘中，离岸人民币（CNH）兑美元汇率亦收复7.2, 暴拉逾千点，报7.16；美元指数回落至108.55(-1.81%)。

交易员们押注美联储将放缓其激进的紧缩政策，觉得通货膨胀比美联储认为的要低得多。美国10年期国债收益率闻声暴跌至3.857%（-5.94%），美国2年期国债收益率跌至4.347%（-5.17%）。

次日，A股也全面拉升，沪指报收3087.66(+1.70%)，深证成指、创业板指数分别收涨2.25%、2.05%。盘中，CNH瞬间升至7.0938。

这是否意味着一场“资产盛宴”不期而遇？尽管旧金山联储主席戴利表示，7.7%的通胀率“缓解作用有限”，远谈不上胜利。市场却有观点执意认为，美联储在12月加息50个基点之后有望暂停——这也是道指当天强势反弹超1000点的原因所在。

通胀拐点到来与否尚待时间去验证，交易员的押注是否奏效也不得而知，“不确定性”依然是资本市场心头之患。美国克利夫兰联储主席梅斯特表示，美联储需要继续加息，以降低通胀。其担心，通胀上行风险依然存在，物价压力高企且持续；10月CPI显示出通胀放缓的迹象，但不清楚终端利率必须有多高，以及限制性的货币政策将维持多久。

正如，11月议息会议加息75个基点，美联储认为当前高通胀并未出现实质性回落。工银国际首席经济学家程实分析，终端利率维持强势，加息节奏或将放缓。尽管市场对美联储加息转向的预期抱有越来越多的幻想。然而正如美联储主席鲍威尔所言，美国目前的高通胀问题并未出现实质性改善，美国劳动力市场失衡依旧严峻，美联储离加息转向还有很长的路要走。

具体来看，程实认为，除了总体通胀率和整体通胀率水平仍然保持高企外，9月美国核心通胀率显著反弹。加息导致房租价格水平持续上行，同时其他服务项目价格广泛性上涨，反映美国通胀粘性持续攀升的可能。

而全球经济西热东冷之际，道是通胀却通缩？再看一天前，中国公布的10月CPI同比2.1%，预期2.4%，前值2.8%；PPI同比-1.3%，预期-1.1%，前值0.9%。

国盛证券首席经济学家熊园分析，10月我国通缩特征更加明确：CPI持平近10年均值，但低于预期和前值；PPI延续回落，时隔21个月首度转负；更能表征实际需求的核心CPI持平前值，连续2个月创有数据以来同期次低。往后看，CPI短期无虞、2023年初有阶段性冲高风险，PPI可能延续负增。

细究之，通缩信号隐现并不奇怪。疫情反复扰动生产消费下，即使货币政策宽松（数次降准降息，且各种信贷支持政策，M2增速曾飙升至6年新高），市场主体预期仍然较弱；因为资金趴在账上，并未流动起来。

11月10日，中国央行发布的金融数据显示，10月M2同比增长11.8%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高3.1个百分点，市场流动性维持合理充裕。10月社会融资规模新增9079亿元，比上年同期少7097亿元。这昭示，10月新增信贷超季节性回落，总量和结构均相对偏弱。中国民生银行首席经济学家温彬分析：10月信贷社融呈季节性回落，逆周期政策需加力显效。

“前期多项稳增长政策密集出台，对信用形成一定支撑，但后续更重要的仍是尽快推动形成实物工作量，避免资金淤积和空转，提升金融运行效率。”温彬认为。

温彬表示，在内需仍偏弱和外需加快回落下，逆周期政策需进一步加力显效，为实体经济提供更有力支持，继续推动基建、制造业、房地产等领域的信用修复扩张，激活市场主体活力，助力经济运行保持在合理区间。

在长江证券首席经济学家伍戈看来，内外需双重收缩，跨部门风险传导。内需方面，近期新冠密接人数升至疫情爆发以来最多，城镇调查失业率达到历史同期最高，消费者信心已是历史最低。整体看，疫情、地产、城投、居民等波动似呈现系统性交织特征。海外方面，美国劳动力供给紧张继续支撑薪资增长，美联储加息引致新兴市场资本流出压力仍将持续。全球PMI连续两月下滑至荣枯线以下，欧美消费者信心已处历史绝对低位。

伍戈还认为疫情压制消费，CPI将趋势下行；政策方面，冬季疫情高发，管控难明显放松。

二

这个时候，投资者该如何配置资产呢？

华宝证券指出，A股外资流出量较大。国内市场信心有一定改善，10月的融资买入额有一定程度上涨，但市场信心还是偏弱，增量资金相对有限。

欧洲方面，天然气供应短期有缓解，极端风险降低，不过通胀、加息背景下，衰退压力继续上升；美国“薪资-物价”螺旋带来的顽固性通胀困扰，以及经历美联储激进加息后，经济处于“强弩之末”，衰退风险临近。“由于欧美衰退预期增强，货币政策受高通胀制约，不确定性较强，未来仍是需要密切关注的风险点。”

国金证券首席经济学家赵伟分析，10月以来，资本市场的一些新变化，似乎指向紧缩交易已近尾声。美国股债“跷跷板”效应再现；其他子市场表现也与前期出现了一些变化，或反映美国加息周期下，紧缩交易的市场影响已近尾声。正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌，年初以来多数时间段即如此。市场表现显示，股市对经济弱化反应相较紧缩预期更为敏感。

就此，市场上也有特许金融分析师（CFA）评论，如果市场逻辑从“交易紧缩”转为“交易衰退”，那么意味着市场利率见顶回落，全球债市会出现史无前例的大牛市；其次，美元指数见顶，趋势性回落，国际汇市大逆转；再者，全球衰退预期升温，货币政策预期由紧缩转为扩张，全球股市又将迎来大利好。问题的关键就在于，美国的通胀。

那么，美国通胀真的“降温”了吗？在中国国际期货公司总经理、中国银行原副行长王永利看来，尽管今年10月美国CPI同比涨幅出现较大下降，但从2020-2022年CPI同比涨幅合计情况看，今年10月却比前3个月都高，实际上不降反升，又达到最高水平。另外，剔除波动性较大的食品和能源价格后，美国核心CPI同比涨幅今年以来一直保持上升态势。10月核心CPI同比上涨6.3%，尽管增速比上月回落0.6个百分点，但环比仍然上涨0.3%。从这一角度看，美国通胀降温并未出现，通胀压力远未解除，货币政策仍需审慎应对。

而且，美国通胀的观察指标似不同往日，这可能也是包括美联储官员和市场分析师对通胀判断一错再错的重要原因。这轮不同寻常的超级通胀汇集了各种变量因素，且每个变量在短期内都不易改变或扭转。而这恰是资本市场最大的不确定性。

此时，“美债与贵金属已成资产配置优选，但短期交易行为对债市或仍有干扰；而全球需求走弱的背景下，商品的表现或仍将受到压制。”赵伟认为，历史上看，衰退前后黄金、美债等避险资产均表现较好，当下海外市场或已进入尾部风险集中暴露阶段，黄金和美债配置价值或进一步凸显。商品市场，产出缺口与商品价格走势显著相关，当下全球经济持续走弱，或对商品表现形成拖累。

A股来看，华宝证券认为，11月投资环境好于10月，大幅下行风险缓解，有望迎来阶段性企稳。一是今年经济偏弱预期已被基本反应，估值跌至低位，市场情绪改善，下行空间和风险较小；二是外部风险和估值压制有所缓和，短期发生外部极端风险的可能较小；三是防疫政策仍在优化，市场预期可能从非理性乐观回归理性乐观。

而观望通胀还是通缩、交易紧缩还是交易衰退等拐点之际，人民币汇率下行空间亦明显收窄、逐渐趋于企稳，并强势回升至7.09(11月11日)；未来中美经济相对强弱变化将是人民币汇率扭转的关键。华宝证券建议，“仍以均衡配置为基础，并密切关注前期受疫情影响较大的板块，等待风格从模糊到明确带来的右侧机会。”