王晋斌/文

美国激进货币政策周期的故事是美联储对通胀看法故事的镜像。短短2年时间，美联储走过了渴求通胀、拥抱通胀、忐忑通胀、害怕通胀四个阶段。在渴求通胀阶段，美联储用激进的松来获取通胀；在拥抱通胀阶段，美联储淡化通胀的压力，认为随着供应链瓶颈的减弱通胀会自行缓解；在忐忑通胀阶段，由于供应链瓶颈导致供给函数变异，基于过去的产出缺口模型难以预测通胀的变化程度，但觉得通胀有点高，压力有点大；在最后的害怕通胀阶段，美联储认为为了避免使通胀变得“根深蒂固”就必须紧缩，而且由于通胀在经济内生需求的作用下已经高位运行数月，必须是激进的紧缩。从货币政策目标来说，美联储经历了从就业优先急转通胀优先的过程，美联储激进货币政策周期对世界经济的负面溢出效应是最大化的。

2020年3月下旬美联储开启了大规模激进刺激政策以对冲疫情所致的金融经济风险，2022年3月美联储开始加息并公布缩表计划实施激进的紧缩政策控通胀。短短2年时间里，美联储从“激进的松”迅速转变为“激进的紧”，形成了一幅美联储激进货币政策周期的图画。

相比2020年3月初，在今年6月开始缩表之前，美联储总资产高点增长幅度达到110%，总资产扩张了约4.6万亿美元，总资产峰值约8.9万亿美元。我们经历了美联储历史上最快的扩表周期。我们也正在经历美联储40年以来的最激进加息紧缩周期。3月份至今美联储加息6次，最近4次每次连续加息75个基点，联邦基金利率从0-0.25%区间快速跳升至3.75-4.0%的区间。未来还会加息，市场普遍预期此轮加息的峰值应该会超过5%。

为了便于快速读懂此轮美联储的激进货币政策周期，我们依据2020年3月份以来的跟踪研究，给出美联储激进货币政策周期的理解纲要。

1、起点是疫情导致失业率飙升。

2020年2月美国失业率3.5%，是60年以来的低位。3月份开始疫情在美国开始逐步爆发，3月份失业率4.4%，4月份失业率飙升至14.7%。次贷危机期间失业率最高点发生在2009年10月，失业率也高达10%。相比之下，疫情对美国就业市场的冲击更大。

2、财政赤字货币化进行大规模救助。

2020年3月美国出台了《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案），2020年12月底出台了2020年《新冠疫情相关税收减免法案》，2021年3月初又出台了《美国救援计划法》。2020年3月、12月及2021年3月共计3次大规模发放家庭救助。与疫情相关的援助、经济刺激和修复的财政支出预算高达4.7万亿美元。

激进刺激导致美国财政赤字货币化严重。2020年美国财政赤字约3.1万亿美元，美联储总资产中的美国政府债券从2020年3月初到年底增加了2.2万亿美元，占当年美国财政赤字规模的近71%，美联储总资产中持有国债的规模从2.5万亿美元快速上升至近4.7万亿美元。2021年美国财政赤字约3万亿美元，美联储总资产中的美国政府债券再次增加了约0.95万亿美元，占当年美国财政赤字规模的约31.8%。2020年3月初至2021年底，美联储总资产中总计增加了约3.45万亿美元的美国国债。

3、修改货币政策框架允许通胀“超调”。

2020年8月27日美联储发布了货币政策的新框架，新框架的要点是把过去隐含2%通胀目标修改为寻求实现“长期平均2%通胀率”的新目标，但并未给出长期的具体期限。这意味着新框架——弹性平均通胀目标制可以允许通胀阶段性的“超调”。2020年8月美国通胀率（CPI）同比只有1.3%，相比较同年5月份的0.2%已经有明显上升，但仍然处于低位。

为什么允许通胀“超调”？从货币政策理论与实践来说，主要有两点原因。首先，打破次贷危机以来通胀预期的顺周期反馈机制。美联储的内心是渴望适度通胀的，这也是对次贷危机以来“大停滞”反思的结果。“大停滞”周期下，通胀的反馈是顺周期的：从周期视角看，本来现在通胀不高，未来通胀就应该高，但事实是反向的，短期低，未来也低。低利率导致了美国长期的实际负利率。要摆脱负利率，只有加息，加息则需要通胀。因此，需要通过短期通胀“超调”来实现相对短期通胀预期对长期通胀预期的逆周期反馈机制：即短期通胀高，长期通胀应该下行。其次，打破货币政策利率下限（ELB）的约束。美联储推高短期通胀，未来长期通胀会下行，实现这种逆周期的通胀反馈机制，才能确保或者减少货币政策在未来受利率实际下限（ELB）的制约。因为货币政策性利率实际下限（ELB）存在巨大的非对称性风险：当未来经济进一步衰退时，缺乏利率工具来刺激经济的修复。

美联储坚持以通胀“超调”为抓手，通过提高对通胀的容忍度来修复经济，增加就业，突破菲律普斯曲线扁平化的约束。在利率政策基本没有下行空间时，需要靠激进的财政刺激政策来拉动总需求。美国经济只有足够的通胀，美联储才会加息，才有机会摆脱ELB的约束风险，为未来的货币政策紧缩创造空间。

4、持续刺激、经济修复与通胀。

随着2020年12月和2021年3月初再次大规模发放家庭救助，美国居民需求能力开始上升。依据BEA的数据，相比2019年，2020年美国个人收入增加了1.245万亿美元，其中87.2%来自个人转移支付的增加，工资和薪水占比只有10.7%。收入增加刺激了消费，美国居民个人支出从2020年2季度后开始回升。2021年1季度是最后一次财政大规模转移支付，个人转移支付占个人收入的比例也高达27.4%，高于全年26.4%的占比。2021年1季度美国劳动力市场已经有相当的修复，失业率为6.2%。财政转移支付成为2020年美国居民个人收入的主要来源，也是2021年美国居民个人收入的重要来源。

2021年3月美国经济中通胀（CPI）同比2.7%，首次超过2%的长期通胀目标。2021年3月美国经济中的失业率仍然有6.0%。因此，通胀来源的基础是美国大规模财政转移支付增加居民需求能力的结果，而这些支出中的相当部分直接来源于美国财政赤字货币化。因此，2021年3月通胀超过2%也是美国依靠美元霸权体系获取国际铸币税的结果。

5、供应链瓶颈、大宗商品与通胀。

不可否认，温和的通胀是美联储有意为之。2021年3月通胀超过2%，美联储没有评论，只是到了2021年下半年的后半部分，美联储才开始提及通胀，到了2021年10月份美国失业率下降至4.6%，12月份进一步下降至3.9%，但通胀率在2021年10月份时已经突破6%，CPI同比达到6.2%，同年12月份同比增幅突破7%，达到了7.1%。供应链瓶颈确实是助推物价上涨的重要因素。依据纽约联储的一项研究，2017-2019年全球供应链压力指数月度均值为0.24，2020年3月至2021年3月全球供应链压力指数月度均值为1.76。在这个期间，供应链瓶颈对通胀的上升是有冲击作用的。2021年4月之后，供应链瓶颈越发严重，到2021年底达到最大值4.31，在2021年底美国失业率只有3.9%的背景下，鲍威尔所说的需求扩张在供应链瓶颈的作用下，爆发出了推动物价快速、广泛上涨的作用力也是事实。今年以来，供应链压力指数基本是逐步下降的，9月份为0.89，10月份为1.00。总体上看，供应链瓶颈对物价的冲击作用已经显著下降，但仍然高于疫情前水平。

美联储旧金山分行有一项研究，从不包括能源和食品的核心PCE分解来看，9月份美国经济中核心PCE同比上涨5.1%，其中需求驱动为2.05个百分点，供给驱动为1.98个百分点，不确定部分为1.03个百分点。核心PCE的分解表明，需求驱动成为美国通胀的最大来源，供给冲击同样是推动通胀的重要因素。

能源、食品等大宗商品价格上涨是通胀的重要推动因素。地缘政治博弈等因素导致了能源、食品等大宗商品价格在2021年出现了大幅度上涨，近几个月以来则出现了明显的缓和。美联储旧金山分行的研究表明，今年9月份美国个人消费者支出（PCE）价格同比6.1%，其中供给冲击的因素占据了2.91个百分点，需求驱动占据了2.08个百分点，不确定部分（难以区分为供给驱动或者需求驱动）为1.03个百分点。能源食品价格冲击导致的供给驱动仍然是影响PCE重要的因素。

6、房价与通胀。

由于激进刺激政策所致的需求以及疫情影响了住房供给，美国房价涨幅相当大。相比疫情前2018-2019年美国月度房屋库存均值，今年1-9月份的月度库存均值只有前者的44.2%。

疫情以来，美国所有房价交易指数大幅度上涨，2020年2季度这一指数为454.7（1980Q1=100），今年2季度房价交易指数高达617.9。房价上涨带来租金上涨，与住房相关的市场房租（Rent）与业主等价租金（OER）两项在CPI总权重中的占比分别是7.4%和24.25%，占美国CPI的近1/3，这两项在核心CPI中的占比达到了40%。而截至今年9月末，房租同比涨幅6.6%，成为美国通胀的重要来源。依据房价S&P/Case-Shiller 美国房价指数，今年3月以来房价出现了环比下降，7月份以来房价开始出现了环比负增长，但同比依然保持在高位，截至今年8月末同比涨幅高达13.0%。按照达拉斯分行的一项研究，房租价格要滞后房价1-1.5年，按照这一经验，房租价格在未来数月还是会出现上涨。

7、就业与通胀。

依据BEA的数据，随着劳动力市场在2021年的逐步恢复，工资和薪金收入2021年增加了0.833万亿美元，占当年居民收入的大约57%，个人转移支付占居民收入的比例为26.4%。从今年前3个季度的收入来看，转移支付不再是收入的来源，反而成为收入减少项，美国财政缩减了政府对个人的福利支出。2022前3季度居民收入增加0.755万亿美元，其中，工资和薪水占收入来源的74%。今年10月份，美国经济失业率只有3.7%，劳动力市场供求依然紧张，一方面是由于疫情导致了劳动力市场参与率略有下降；另一方面是由于就业优先的货币政策所致。从堪萨斯分行劳动力市场状况指标（LMCI）来看，9月份的活动水平和势头几乎没有变化，今年以来美国劳动力市场供求紧张带来的经济内生需求是推高美国通胀的主要因素，工资物价螺旋机制已经形成。

从通胀的形成来看，前期大规模刺激储备了居民的消费需求潜能，有意推动了通胀走高，在坚持就业优先允许通胀“超调”的过程中，遇到了改变供给函数的供应链瓶颈，通胀步步走高。从2021年1季度之后，美国居民收入逐步完成了从依靠转移支付走向依靠劳动力市场的就业收入，经济的内生需求逐步成为通胀的主要推动力，但供给冲击依然是推动通胀的重要因素。在这种情况下，依据实际数据进行决策的美联储发现通胀变成“根深蒂固”的风险骤然加大，迫使美联储开始紧缩，美联储从就业优先急转通胀优先。

从美联储对通胀的态度来看，美联储走过了渴求通胀、拥抱通胀、忐忑通胀、害怕通胀四个阶段。在渴求通胀阶段，美联储激进的松来获取通胀；在拥抱通胀阶段，美联储淡化通胀的压力，认为随着供应链瓶颈的减弱通胀会自行缓解；在忐忑通胀阶段，由于供应链瓶颈导致供给函数变异，基于过去的产出缺口难以预测通胀变化的程度，但觉得通胀有点高，压力有点大；在最后的害怕通胀阶段，美联储认为为了避免使通胀变得“根深蒂固”就必须紧缩，而且由于通胀在经济内生需求的作用下已经高位运行数月，必须是激进的紧缩。

从货币政策目标来说，美联储经历了从就业优先急转通胀优先的过程，美联储激进货币政策周期对世界经济的负面溢出效应是最大化的。