张涛 路思远/文

面对快速上升的通胀，美联储采取了快速加息的策略，截止目前其政策利率已累计上调了375个基点至3.75%-4.00%（1个基点等于万分之一），而且在本轮加息周期中，美联储基本放弃了“前瞻性指引”下的预期管理，转而更加“数据依赖”，因为造成本轮通胀的成因既有需求层面的因素，更有供给层面的因素；既有经济基本面的因素，更有政策层面的因素；既有短期变化，更有长期影响，如此复杂的局面导致对于通胀形势的判断变的十分困难，加之美联储前期误判影响了其公信力，进一步增加了其抗通胀的复杂性。美联储只能采取了“边走边看”的策略，此策略最典型的体现就是美联储不断抬升其政策利率的终端水平，在3月份，美联储的利率点阵图显示其政策利率的终端水平为2.8%，6月就升至3.8%，9月更是升至4.6%。目前市场对美联储本轮政策利率终点水平预期在4.5%-5.0%左右，但是鉴于美联储预期管理策略的改变，市场对于美联储本轮加息路径预判将始终处在变化之中。

在通胀现实压力与多变预期等因素叠加影响下，美联储能否成功将通胀重新拉回2%目标水平左右，存在巨大的不确定性，加之快速抬升的利率水平对金融市场、经济运行的冲击，势必会带动美联储政策成本的快速上升，进而对美联储后期政策路径产生压力。

为此，我们着重分析事关未来美联储利率政策的三件事。

首先，经济衰退已经无法避免。

按照美联储9月议息会议公布的利率点阵图，今年年底其政策利率至少会升至4.25%-4.5%，即自3月启动加息至年底的9个月间，政策利率将累计抬升425个基点。换而言之，平均每个月加息幅度将接近50个基点，是1971年以来美联储最快的一轮加息，已经超过了沃尔克时期的节奏。

按照鲍威尔在美联储11月议息会后的表态来看，美联储本轮加息的终点利率可能超过目前市场的预期，即会升至5%以上的水平。

在美联储激进加息的推动下，美国利率水平整体开始大幅抬升。截止目前，美债收益率曲线已整体升至4%上方，位于2007年7月以来最高位置；美国高收益率债收益率则升至9.3%上方，较年初大幅抬升了5个百分点；30年期按揭贷款利率由年初的3.1%升至7.0%上方，不仅超过次贷危机前的水平，也是2000年以来最高。利率如此快速与大幅的上升必将对金融市场与经济运行产生冲击。例如，纳斯达克指数由2021年11月峰值的16000上方已经跌至10000附近，累计跌幅超过35%，标普500指数也由4700上方跌至3500附近，累计跌幅也超过了25%。

同时，由于美联储本轮加息节奏太快，受政策时滞影响，经济运行受到的冲击还未大规模在数据方面显现出来，但自今年4月份以来美国企业的债券净融资持续转为负增长的收缩状态，即企业新债发行规模低于存量债券的到期规模，而在过去的两年间，美国企业一直是在持续地从债券市场扩张融资规模，此变化反映出利率环境的改变已经对微观经济主体产生影响。

除了上述市场和经济的一些实况数据之外，关键期限的美债收益率倒挂（即长期利率低于短期利率）反映出的经济前景变化，暗示美国经济距离衰退已经越来越近。例如，继10年期与2年期美债收益率已经持续倒挂了4个月之后，被美联储所重视的10年期与3个月期美债收益率也开始持续倒挂，这是该期限利差2019年以来的首次倒挂，虽然本轮美债收益率曲线倒挂更多来自通胀预期的回落，但长期利率低于短期利率后，金融机构盈利必将受到负面影响，进而给经济前景增加不利因素也是不争的事实。就目前市场的前瞻性指标和经济运行的微观实况来看，美国经济在2023年出现衰退的概率已经超过了50%，但即便是政策成本已经上升为经济衰退，能否同步将通胀压力化解仍未有定论。

其次，非美经济体金融波动的反噬也无法规避。

伴随美联储快速加息，美元指数同步出现了大幅上涨，由95提升至115附近，不到1年的时间内，美元指数累计涨幅超过了20%，相应导致同期众多非美货币的大幅贬值。例如，日元兑美元汇价已跌破150、欧元兑美元跌破平价、英镑兑美元累计下跌30%多。为此，英国、日本、韩国、印度、瑞典、挪威、智利等很多国家都被迫入市直接干预汇率，然而，就目前美国高通胀、高就业的现状而言，强美元态势还会延续下去。

对于非美货币而言，持续的强美元一定会推升金融市场重新定价风险，并引发资金的跨境流动，带来单一市场的波动与波动跨市场的传递，如果叠加某些经济体金融脆弱性的上升，那么局部的货币危机就很容易发生。例如，1994年末爆发的墨西哥金融危机，再例如1997年下半年爆发的亚洲金融危机。然而，本次美元金融条件的收紧幅度显著超过了20世纪90年代，相应非美地区面临的货币压力要大幅超过以往。

另外，与之前历次局部的非美货币危机不同，这次强美元还会加重能源供给紧张的巨大冲击。按照世行统计，全球能源平均价格指数已由去年末的236升至今年8月的376，累计上涨了60%。对于能源对外依赖度高的非美经济体而言，由于强美元冲击，其本国货币汇率已经大幅贬值，而能源价格的持续上涨必将严重的恶化这些国家的国际收支状况。例如，欧元区的能源进口所需资金规模占其商品出口总额的比重已经由去年末的36%大幅升至68%；英国由11%升至26%；韩国则由24%大幅升至37%；日本由16%升至27%，而极端情况想巴基斯坦的是由65%飙升至124%。换而言之，本币贬值叠加能源的刚性进口，非美经济体正经受着罕见的国际收支失衡压力。其中，最典型风险地区不仅包括被能源进口消耗过多经常帐顺差的韩国、智利等，也包括能源对外依存度和政府债务双高的意大利等，冲击更为严重的像英国、瑞典这样的经济体，本身的经常帐就已经常年逆差，大幅贬值和高企的通胀令其资本项目也出现快速恶化，不仅跨境资金流失严重，内部金融市场也面临较大的流动性压力。

对于美联储而言，现在需要权衡的是，在保持激进加息的同时，能否抵御非美经济金融不稳定的冲击，目前看美联储除了通过货币互换提供流动性之外，还没有特别好的对冲措施，因此近期英国养老金LDI基金出现的流动性危机已经给美国金融市场形成了巨大的压力。

第三，2%的通胀目标的实现已遥遥无期。虽然美联储于2020年8月对政策框架进行了重大调整，将2012年确立的“通胀目标”（IT）调整为“平均通胀目标”（AIT），但2%的通胀目标值还继续保留。如果将通胀稳定在2%附近，从数据上而言，就意味着通胀月度环比涨幅要稳定在0.17%-0.20%的幅度。但是美国从2021年开始，无论核心CPI，还是核心PCE的月环比涨幅就持续高于此目标区间，最高还曾一度升至0.8%，反映出即便是剔除本轮供给冲击引发的能源、食品价格上涨之外，美国的通胀压力已经呈现出广泛性，由此美国面临着巨大的潜在“工资-通胀”螺旋上升压力。

美联储能否通过加息来化解通胀压力，关键在于就业市场。但是在经历剧烈的结构性变化后，美国就业市场能否如期可以给美联储对抗通胀提供帮助，存在较大不确定性。近期纽约联储主席威廉姆斯就坦言，美国就业市场面临着服务业劳工短缺、建筑业和制造业劳工技能差距扩大以及人口老龄化等约束条件，短期内这些约束条件很难通过美联储加息来突破，因此指望就业市场的放缓来缓解“工资-通胀螺旋压力”，短期内一定是无望的。另外，全球供应体系已经开始趋势性的深度调整，由此带来的供应冲击在相当长时间内存在。

上述这些因素，对于美联储而言，2%的通胀目标已是不可能完成的任务，上调中性利率水平已在所难免，甚至美联储最终放弃2%的通胀目标也是将来不得以的事情。

综上，伴随美联储加息进程的深入，干扰美联储政策路径的因素会越来越多，而美联储反复强调的“数据依赖”，则还会大幅推升市场对数据的敏感性，结果就是任何数据的细微变化都会被市场异常放大，并转为市场巨幅波动。总之，市场已经进入高度不稳定状态，而这种不稳定一定会反噬到美联储。

（作者供职于中国建设银行金融市场部）