谢亚轩/文  一切历史都是当代史， 一切历史都是思想史。

2022年10月21日日元汇率一度贬至151.9420的1990年以来最弱水平。北京时间21日晚9时日元汇率开始快速走强，收盘至147.6505，有消息称这是因日本银行连夜加班进行外汇干预所致。

此前，日本财务省和日本银行曾于9月22日买入日元和卖出美元干预外汇市场。受其影响，日元兑美元汇率在触及145.8945元后一度升至139.9265，日内振幅超过3.1%。

日本财务省财务官神田真人当天表示：“汇率的过度无序波动是无法容忍的”。这是日本24年来首次卖美元的外汇干预，目的是避免日元汇率过度走弱。上一次卖美元干预是在1998年6月，那是亚洲金融危机最严重的时候。而时间上距离最近的一次外汇干预发生在11年前的2011年11月，不过干预方向相反，执行的是买美元卖日元的操作，目的是避免日元汇率过强，那时的日本银行（日本的中央银行，以下简称“日银”）行长还是白川方明先生。

图：10月20日日本10年国债利率连续第二个交易日在0.25%之上

资料来源：WIND，招商证券

一、市场严重怀疑日银外汇干预能不能有作用

市场对此外汇干预行为并不买账。干预次日日元即收于143.3530，较10月22日收盘时的142.3755贬0.69%。虽然近期美元指数已从高位的114.7861回落至10月20日的113.3095，但日元兑美元汇率仍走弱至151.9420，这是1990年下半年32年以来的历史低位。市场对于日本政府和央行干预有效性的质疑主要集中在以下三点：一是，日本外汇储备的规模是否足以满足干预需要？二是，日本银行的宽松货币政策与汇率干预之间的存在政策冲突，究竟以谁为主？三是，更根本的问题是，日元贬值压力来自日美货币政策的分化，未来将何去何从？是等待美联储放松还是日银开始货币政策正常化？

图：2022年9月日本的外汇储备出现历史最大规模下降

资料来源：WIND，招商证券

明确一点，外汇干预决定权在日本财务省。根据新《日本银行法》第四十条第二款规定，日本干预外汇市场的权限属于政府，日本银行是以大藏省（后为财务省）执行者身份从事以稳定汇率为目的的外币资产买卖。简言之，财务省负责外汇市场干预决策，日本银行负责外汇市场干预执行。白川方明记述：“应该是‘政府干预外汇市场’。日本银行只是负责每天监测外汇市场动向，向财务省提供外汇市场干预的建议。是否干预，以及在哪个汇率水平干预，都是由财务大臣决定的”。因此，讨论当前的日元问题，财务相铃木俊一、财务官神田真人、日本银行行长黑田东彦都是关键人物。

1.4万亿美元外汇储备是否够用？提出此疑虑主要是因两方面原因：

一方面，当前的干预是为阻击日元贬值，需要干预者抛售外汇储备。储备越抛越少，理论上存在耗尽可能性。虽然财政省未披露规模，但据媒体报道，9月22日的干预动用28382亿日元储备，创历史新高。1.4万亿美元外汇储备不能说不够多，但外汇储备继8月减少310亿美元后，9月创纪录减少540亿美元，这样下去总有“坐吃山空”的风险。这与2011年白川方明任内的干预处境完全不同，当时是为阻止日元升值，需要干预者买入外币增加持有外汇储备，理论上不存在持有储备规模的上限，可以无限干预下去。

另一方面，更重要的是，日本央行在过去近10年间不断采取量化和质化宽松、收益率曲线控制等无限量宽松货币政策手段扩张资产负债表，外汇储备资产与央行资产负债表规模的比值已今非昔比。截至2022年6月，日本央行资产负债表规模超过700万亿日元，较黑田东彦上任初时（2013年4月）扩张超过三倍，远超早期非常规货币政策时期的扩表效果。速水优时期的量化宽松带来的央行资产负债表扩张仅为44.8%，白川方明的全面货币宽松（CME）时期也仅扩张53.2%。日本的外汇储备资产与日本央行资产负债表规模之间的比值由2007年6月最高点的1.06下降到福井俊彦行长2008年4月离任时的0.84，再下降到白川方明2013年3月离任时的0.67。黑田东彦上任后央行资产负债表扩张速度加快，推动这一比值以更快速度下降。截至2022年6月，日本外汇储备与央行资产负债表规模的比值已下降至0.23。虽然日本的外汇储备在稳步增长，但与更快速度扩张的国内流动性相比已强弱易位，不能同日而语。简单比喻，2007年时如果说日银与市场对手的力量对比是一对一平手的话，现在就需要以一敌五，强弱自然可判。

图：日本外汇储备与央行资产负债表比值持续下降

资料来源：WIND，招商证券

好消息是，理论和实践都表明外汇干预在短期有效。关于外汇干预有效性的研究由来已久。沃尔克在《时运变迁》提到1983年的《杰根森报告》结论就是干预有效，这为广场协议提供了智库和信心支持。国际货币基金组织(IMF)2022年7月的工作论文研究了1990年至2018年间26个发达经济体和新兴经济体的外汇干预措施，发现旨在减少长期宏观经济因素引起的汇率扭曲而进行干预不太可能有效。不过，干预可以有效纠正短期的周期性实际汇率扭曲，扭曲程度越大，单边干预的持续时间越长，干预效果越显著。此外，研究还发现，卖汇干预（阻止本币贬值）似乎比买汇（阻止本币升值）有效一些。在流动性相对较强的外汇市场，干预效果较差。有这个研究支持，日本的外汇干预在短期和局部可能有用，至少可以发挥“阻击”作用。

图：1998年干预后日元汇率出现快速升值

资料来源：日本银行，招商证券

黑田东彦对以上问题可以说心知肚明。现任黑田东彦行长1967年从东京大学法学系毕业后，即进入大藏省（现在的财务省）工作，主要负责国税和国际金融业务。1997年到1999年担任日本财务省国际金融局局长，1999年至2003年出任财务省财务官。黑田是有“日元先生”（Mr. Yen）之称的榊原英资的继任者，与各国金融货币当局负责人交往密切。虽然黑田东彦是自由汇率制度的提倡者,被称为货币教父，但他显然深知市场并非永远理性。在24年前亚洲金融危机最严重的1998年，黑田东彦在幕后成功指挥与美联储联手稳定日元汇率的干预。期间共进行38笔抛售美元买入日元的操作，当时最大干预金额为1998年4月10日买入26201亿日元（规模仅次于2022年9月22日），合计干预金额为5万亿日元。在多重因素作用下，日元汇率在1998年8月创下147的低点后反转，转向快速升值。

图：1985年广场协议是少有的国际政策协调成功案例

资料来源：WIND，招商证券

干预注定不是目的。对于干预本身，日本一系列关键人物均发表了看法（下表）。首相、财务相和财务官都强调干预的目标是避免外汇市场的过度、剧烈、大幅波动。不过，财务相特别强调：“对日元汇率水平不予置评”，这显示干预并没有比如150这样具体的价位目标。黑田东彦此前强调：“日元持续贬值使得企业难以制定长期发展规划，也提高了经济前景的不确定性，这对日本经济来说是负面的”。但是针对市场疑虑，即日元的汇率政策与宽松货币政策能否兼容？黑田最新表态直接给出答案，“日本并不适宜加息”，他的潜台词是，宽松要坚持到底，不论日元汇率如何。

表：10月以来关键人物对于日元汇率的表态

资料来源：财联社，WIND，招商证券

二、日银外汇干预与宽松货币政策存在目标冲突

日本银行边买入日元干预边购买国债投放日元的行为等同于“左右互搏”。对货币政策松紧形象的比喻是抽水和放水。日本银行在外汇市场上抛美元买日元的行为相当于“抽水”，从市场上回收日元流动性；而为保持宽松货币政策，抑制10年国债收益率突破0.25%上限水平而大规模购债行为相当于“放水”，向市场上投放日元流动性。比较而言，放水的规模和速度要远大于抽水的规模和速度。如果日本银行在汇率政策和货币政策之间二选一的话，历史经验和教训告诉我们，黑田东彦最可能选择坚持宽松货币政策。

表：日本银行历任行长

资料来源：日本银行，招商证券

对大萧条的现代研究表明，货币政策的重要性远高于汇率政策。传统观点认为，大萧条期间的现象似乎表明汇率政策重要：越晚放弃金本位的国家，其经济陷入萧条的程度越深，复苏的速度越慢。传统的研究认为这是因为汇率政策即固定汇率和过强的汇率水平导致了萧条程度加深和持续时间延长。但美国国际金融史学家埃肯格林等的最新研究则认为，大萧条主要是由于各国没有相应实施大幅扩张国内信贷的政策，金本位和固定汇率或者说汇率政策是制约当时货币政策的因素，越晚放弃金本位意味着错误的汇率政策而不是正确的货币政策主导的时间越长，经济的表现也就越差。因此，更为关键和重要的是货币政策而不是汇率政策。正如今年的诺奖得主伯南克2002年在庆祝弗里德曼90岁生日时所述:“有关大萧条,你是正确的,我们(联邦储备系统)当时的确做错了”。

图：1978年至1985年间贸易顺差与弱势日元并存

资料来源：WIND，招商证券

作为出口导向国家，日本对汇率政策的高度重视由来已久。由于出口对经济的重要性高，长期以来“日元升值是恶”的理念深入人心。基于对金融市场开放之前状况的认知，老派经济学家甚至认为日元汇率与贸易差额之间有决定关系。如日本经济学家、曾任经济企画厅长官的宫崎勇先生在《日本经济政策亲历者实录》中写道：“日本…出台扩大内需政策，希望以此缩小贸易逆差，汇率自然会随着顺差的缩小而下浮”。辜朝明之所以不赞成90年代克鲁格曼等经济学家通过日元贬值应对衰退的建议，也是因为他认为只有贸易逆差国可以利用汇率贬值来应对资产负债表衰退，如1997年亚洲金融危机中的韩国、泰国和马来西亚等。日本当时作为最大的贸易顺差国做不到这一点，贬值会带来美国为代表的贸易伙伴的强烈反对。有趣的是，老派经济学家显然忽视了1980年至1985年广场协议之前这段时间，日本对美巨额贸易顺差与疲软的日元并存这个事实。

图：日本银行测算的产出缺口变化

资料来源：日本银行，招商证券

避免汇率政策与货币政策主次颠倒是日本泡沫危机的重大教训。由于对汇率政策的过度重视，对汇率决定因素的偏颇理解，汇率政策目标凌驾于货币政策目标之上，很大程度上助推了日本的泡沫经济。白川方明认为，广场协议之后“出口行业要求防止日元升值的呼声强烈，在政府看来，要防止日元升值，就需要进行国际政策协调（包括持续保持宽松货币政策）”。

他解释，“因过度担心日元升值导致经济衰退，日本长期坚持宽松的货币政策。从日美贸易摩擦中需要吸取的教训是，妥善管理货币政策至关重要。货币政策的目的是创造一个与经济持续增长一致的稳定金融环境，即物价稳定和金融体系稳定，而不是消除贸易摩擦和抑制汇率升值。在这种情况下，必须警惕金融失衡问题，诸如资产价格上涨、债务增加等问题是否正在扩大”。

这个方面，大家常谈的一个典型事例是1987年，当时日本银行有明显调高对商业银行贷款利息的想法。但1987年10月19日美国股市暴跌（黑色星期一），面对来自美国的事件和压力，日本再次妥协将贴现率定在2.5%的低位。吴敬琏先生在2022年9月《中国从日本经济经验教训中借鉴什么？》一文中持同样的观点。“从政策角度着眼，也可以把不同的观点大体区分为两类：一类观点是，日本接受广场协议以及随之而来的日元升值，是导致日本经济衰退的基本原因。另一类观点则认为，日本“失去的二十年”发生于广场协议签订5年之后，其间隔着一个资产泡沫的急速膨胀，而资产泡沫的急速膨胀，又只能归因于宏观当局对日元升值的过度反应。长时期地实施极度宽松的宏观经济政策，使得靠高杠杆支撑的资产价格的急速上涨和泡沫经济的形成。在他们看来，后来的泡沫爆破以及由此引发的资产负债表危机，其实就发轫于此”。日本泡沫危机的教训究竟是“听任日元升值”（汇率政策），还是“当局企图用极度扩张的财政货币政策维持景气，推动了资产价格暴涨，最后以泡沫必不可免的破灭和日本陷入资产负债表危机告终”（货币政策）。吴敬琏先生本人倾向于后一种意见，并在2008年日本东京的一次研讨会上，当面得到广场协议谈判时任大藏省国际金融局长的日方主要谈判代表之一行天丰雄先生的的明确同意。据此，一个基本政策教训或推论是，当汇率政策和货币政策要求的方向不一致时，不能主次颠倒，应以货币政策为主导，不能由汇率政策牵制货币政策。

图：1980年代日本的泡沫经济也是三期叠加的结果

资料来源：肖立晟、范小云等《从金融周期看中日资产价格泡沫》

1980年代日本的泡沫经济也是三期叠加的结果。题外话，大家都会注意到日本1980年代资产价格泡沫膨胀的程度，资产价格的涨幅和跌幅都是极其罕见的，当然其带来的负面影响同样深远和少见。但是对其背后的成因，目前为止仍众说纷纭。我认为日本1980年代的资产价格上升幅度之所以如此之大，是国内经济周期，国内金融周期和全球金融周期共振，三期叠加的结果，后续会据此开展相关研究。

黑田东彦坦言以货币政策为主，汇率不是政策目标。毫不意外，对日本经济和历史有深刻了解的黑田东彦在9月22日货币政策会议后的记者会上称，日本的金融政策不以汇率为目标。“影响汇率的因素有很多，造成日元贬值的原因既有单方面的因素，也有投机性的因素。日元持续贬值使得企业难以制定长期发展规划，也提高了经济前景的不确定性，这对日本经济来说是负面的。”黑田还认为，有必要充分关注金融和外汇市场走势对日本经济和物价的影响。9月26日黑田在大阪市举行的记者会上表示：“（干预）是对（日元汇率）过度变动实施的措施，是妥当的”。

弱日元事实上与宽松货币政策的目标一致。黑田东彦多年在大藏省和财政省的工作经验使得他深刻懂得弱日元对于发挥日银宽松货币政策效果，对抗通货紧缩的促进作用。例如，在2022年3月25日的国会讲话中，黑田东彦指出 “弱势日元总体对经济有利，日本央行将继续实施刺激政策”。客观来看，日元的弱势与黑田坚持的宽松货币政策的目标一致，甚至可以说是宽松货币政策的必然结果。

图：日元有效汇率同样是1990年来的低位

资料来源：WIND，招商证券

综上，依靠外汇市场干预和汇率浮动，黑田东彦维护了货币政策的有效性（以我为主）。布雷顿森林体系解体后，理论研究认为，汇率的灵活浮动会让本国经济完全不受外国条件的影响。也即发达国家可以通过实行浮动汇率，在国际资本自由流动的情况下，维护货币政策的有效性。但事实上，埃肯格林指出，50年来的实践表明，固定汇率带来的国际传播效应确实要高于浮动汇率，但是汇率浮动所带来的隔离作用则不及预期。更为极端的观点来自伦敦商学院经济学教授海伦·瑞(Helene Rey)，她在《两难悖论而不是三难悖论：全球金融周期和货币政策有效性》中干脆提出：仅有汇率的浮动不足以实现货币政策的有效性，必需要辅之以对国际资本流动的管制。日本当前的实践就是一个最佳研究案例，到目前为止，黑田东彦在资本自由流动条件下，做到了维持不同于美联储的宽松货币政策。但问题也随之而来，一方面，汇率的快速贬值引发关注和担忧。如果宽松货币政策的立场不改变，外汇市场干预最多称得上是扬汤止沸，投资者严重怀疑日本银行通过干预稳定日元汇率的可信度。另一方面，截至2022年10月12日，日本最新发行的10年期国债连续4个交易日在日本相互证券中未能实现成交，为历史上首次。日本10年国债利率多次站在0.25%区间之上。伴随越来越多的质疑和金融市场压力，这样的“货币政策有效性”还能维持多久？

图：日元汇率波动背后是日本货币政策分化方向的改变

资料来源：WIND，招商证券

三、日银面临的困境根本上在于日美之间的货币政策分化

当前日元疲软的根本原因在于日美经济基本面和货币政策的分化。值得思考的是，2008年以来的近15年间，日本银行不论是白川方明推行的“全面宽松货币政策（CME）”还是黑田东彦推行的“量化质化宽松政策（QQE）”均采取的是超宽松的货币政策。而日元汇率在此期间经历过2007年至2012年的升值阶段，也经历过2013年至2014年以及2021年尤其是2021年8月以来的贬值阶段。如果说日本银行的宽松货币政策立场一直没变，日元也还是那个日元，兑美元汇率从显著升值到大幅贬值背后在不断发生改变的究竟是什么？白川方明提出“美国与日本两年期国债利差与汇率之间有相对较高的关联”。“一个巴掌拍不响”，汇率问题天然是个国际问题。日元汇率强弱既决定于日本的经济基本面和货币政策，更是决定于日美之间的经济基本面和货币政策的分化。

图：日美利差与日元汇率相关度高

资料来源：WIND，招商证券

2007年至2012年白川方明面临的是美国宽货币和日元升值冲击。白川方明特别注重国际因素对于日本经济和金融环境包括货币政策的影响，他总结认为“实际上，即使执行灵活的汇率制度，美国对许多国家的货币政策立场依旧施加了决定性影响（如果据此推断，日本不可能一直维持与美国的货币政策分化，下文有讨论）”。白川方明所经历的2007年至2012年的情况就是典型。“全球金融危机时，各发达经济体积极降低政策利率，但日本却几乎没有利率下调的空间，于是利差缩小，日元升值。因为日本国债收益率曲线相对于其他国家更加恒定，政策工具不足，无法抵御日元升值的力量”。2006年下半年开始，由于美联储进入放松货币政策的阶段，美债收益率下降幅度更大，美日利差被动收窄带来了日元的快速升值。日元兑美元汇率由2007年高位时的超过120下降到2011年10月末75.72的历史最低水平。日元升值加剧了出口企业压力和国内通缩压力，日元升值被企业列在“六重苦”的首位。执政党内部和出口企业要求抑制日元升值的呼声日渐高涨。为抑制日元升值，一方面，白川方明加大货币政策宽松的力度，日本银行在2010年8月底新增了30万亿日元的公开市场操作。另一方面，多次入市干预日元汇率。比如，2011年3月阪神特大地震后，日本政府于3月18日和8月4日买入美元、卖出日元进行贬值干预，金额分别为6925亿和45129亿日元。2011年10月31日至2011年11月4日，七国集团发布联合声明进行联合干预，日本政府干预金额达9万亿日元。这一阶段为抑制日元升值的干预规模为历史最大，初步扭转了日元升值走势。

图：2013年5月美联储货币政策利差的转变影响日元汇率

资料来源：WIND，招商证券

不过，2013年真正扭转日元走势的是美联储货币政策立场的改变。或者说，真正的改变来自日美货币政策分化的收敛。这得益于两点：一是黑田东彦实行的量化质化宽松货币政策（QQE）。由于在货币政策方面态度保守，从日本银行一路成长起来的白川方明受到包括安倍晋三首相在内的日本政府要员的质疑，安倍非常直接的表态：“我希望有个认同我们货币政策观点的人”。而其继任者长期就职于大藏省的黑田东彦在宽松货币政策道路上的执行力更强，忠实践行了安倍经济学的“三支箭”。二是美联储货币政策立场的转变。2013年5月，美联储主席伯南克宣布考虑缩减（TAPER）量化宽松货币政策。此后，市场对于美联储边际上收缩宽松货币政策的预期越来越强，美国国债利率开始逐步爬升，日美利差逐步走阔。日元从强势逐步转为弱势，兑美元汇率由2010年至12年的（75，90）的区间，走弱至2013年至14年的（90，120）的区间。

图：1998年美联储降息有助于稳定日元汇率

资料来源：WIND，招商证券

1998年日本稳定日元汇率干预取得效果同样与美联储货币政策的配合调整不无关系。再来观察与当前情形接近的应对日元贬值干预情形。1998年6月日本阻止日元贬值的外汇市场干预之所以能够取得明显效果，一是因为日美联合干预对市场预期形成较显著影响，二是因为美联储在1998年9月29日，10月15日和11月17日连续3次降息0.25个基点带来货币政策分化的收敛。尤其是10月的降息是美联储主席格林斯潘利用主席特权在两次例会之间的特别降息，以响应东南亚金融危机和俄罗斯危机。可以说，美联储的降息缩小日美之间的利差和货币政策差异，对稳定日元汇率起到明显的效果。

综上，日美货币政策分化的收敛才是日元汇率得以稳定的前提。日美经济基本面和政策分化的收敛相当于釜底抽薪，在此情形出现之前，外汇市场干预是某种程度上的扬汤止沸。日美货币政策的收敛，要么是美联储货币政策立场转趋宽松，要么是日本银行货币政策立场转趋收紧，或者两者同时发生，究竟哪种情形先出现，何时及何种条件下会出现呢？我们先从美联储谈起。

图：日本的工资水平已开始回升

资料来源：日本银行，招商证券

四、日美货币政策分化将走向何方？

美联储当前的政策重点是控制美国国内的通胀，谈政策拐点为时尚早。2022年8月美国的通胀数据超预期，使得市场投资者进一步意识到美国本轮通胀的持续性。美联储主席鲍威尔在杰克森霍尔的讲话中引用了前主席通胀斗士沃尔克的名言，要坚定不移（Keep At It）与通胀斗争。尽管美联储副主席布雷纳德9月30日的演讲中特别强调了在高通胀环境下，对于货币政策收缩的国际间溢出效应、金融脆弱性和金融稳定的关切，但她同时强调“当然，货币政策的重点是在高通胀环境下恢复物价稳定”。如前所述，面对1998年的东南亚和俄罗斯金融危机，时任美联储主席格林斯潘曾表示，“这场‘金融动荡’量级巨大，美国无法在世界经济处于巨大压力的情况下依旧保持繁荣”，从而连续3次降息。但那也是因为格林斯潘担心量子基金等传染渠道可能危及美国金融市场才下决心采取的行动。在加息和滞胀担忧进一步打击美国金融市场和投资者信心之前，美联储当前还难以释放货币政策宽松信号。更加可能的情形是，通胀回落速度缓慢，美联储结束加息进程时点需要后移，货币政策拐点出现尚需时日。

图：全球多数国家未预测到本轮通胀的到来

资料来源：国际清算银行，招商证券

本轮通胀的全球性可能进一步推迟美联储放松货币政策的时点。当前美国的通胀有个很强的背景是其背后的全球性因素。葛剑雄教授在评价运河的利弊时曾指出，（中国的）大运河连通原本东西方向平行的不同水系，在便利航运的同时也导致水旱灾害的跨水系传播，缺水时小支流淤塞，洪水时多流域泛滥。一如全球化，通缩和通胀因素在全球间传递。一个国家的价格水平是通胀或是通缩，既受到本国经济基本面的影响，也受到全球因素的影响。欧央行近期的研究发现，提取了通胀趋势中的慢变量后，欧元区的通胀压力与美国高度一致，甚至比美国更大，凸显出通胀的全球性。欧央行在供求分析的基础上，强调当前通胀是由全球因素驱动的，疫情前许多大型新兴市场经济体融入全球价值链，巨大的全球过剩储蓄和对许多国际贸易商品和大宗商品的异常强劲的全球过剩需求，助长了全球范围的价格上升压力。欧央行甚至认为，是美国消费者消费偏好在疫情后从服务向实物商品的转化推高了本轮全球和欧元区的通胀。如果全球性因素确实是当前通胀的一个重要成因，那么这无疑会进一步加剧包括美联储在内各国央行完成本轮对抗通胀任务的难度。因为各国央行在抗通胀的时候考虑的是本国经济基本面，从全球通胀的目标出发采取过度紧缩政策牺牲本国经济来抗通胀，在政治上不正确。全球维度看，美联储等央行在抽水，但同时有央行在加紧放水，其结果可想而知。鉴此，全球范围看通胀预期已开始失控，工资-物价螺旋上升的迹象越来越明显，通胀的动能在多国之间蔓延，这很可能将进一步推迟美联储放松货币政策的时间点。

图：8月日本的消费物价指数（不含生鲜）已达2.8%

资料来源：日本银行，招商证券

黑田东彦对收紧货币政策会异常谨慎。再回过头来看日本银行。熟悉日本情况的投资者应该可推测，黑田东彦在当前采取收紧货币政策的措施一定会非常谨慎。一方面，这是因为通缩的观念仍有深刻影响。因为日本在1990年代泡沫危机之后，长时间陷入通货紧缩泥沼。近年来，黑田东彦行长以对抗通缩为志向，在各处宣讲的主题基本是《对抗通货紧缩：日本的经验和挑战》。“手里拿着锤子，眼中满世界都是钉子”。黑田东彦宁愿低估通胀，也不愿提早收缩货币政策。另一方面，1989年刺破泡沫的时任日本银行行长三重野康的教训更是深刻。三重野康少年得志一直在日银成长，80年代就已是日本银行的副行长，属于日银培养的干将。80年代后期敢于直面不断膨胀的资产价格泡沫，公开发言说：“日本就像坐在干透的柴火堆上”。日本社会各界开始时将三重野康视为治理泡沫的“平成鬼平”（请教方家，“鬼平”是江户时代一个狠辣的特种警察），赞扬其手段。但随着泡沫破灭后一系列经济困难的出现，后来逐渐被视为导致经济崩溃的“恶代官（酷吏）”。有记述说三重野康去世时，时任日本银行行长白川方明仅表态“这是极大的损失”。但事实上，白川方明在回忆录《动荡时代》中记述当年任职计划处处长多次为三重行长拟写讲演稿的回忆。还记录三重野康在白川任内遭受外界严重误解时，寄来亲笔写的彩纸信，引荀子名言“君子之学，非为通也，为穷而不困，忧而意不衰也，知祸福终始而心不惑也”，对白川加以勉励的事例。作为出身于财务省的黑田东彦，显然要少一点“书卷气”，尽可能避免重蹈央行出身行长的覆辙。

图：日本与美国当前的通胀走势一致

资料来源：WIND，招商证券

“这不是我们要的通胀 ”。尽管主观上不愿意收缩货币政策，但形势比人强，未来可能导致日本银行改变货币政策立场的关键是日本的通胀走势。在这一点上，黑田东彦和白川方明的看法截然不同。如果按照白川方明的推论，日本的通胀水平将跟随全球通胀水平上升而上升。2021年11月，白川方明在第三届外滩金融峰会发表题为《“尼克松冲击”50周年，是时候探索建立新的货币政策框架了》的演讲中认为：“全球产出缺口（而非国内产出缺口）对通货膨胀率的影响正在增加”；“国内货币条件开始由全球货币条件决定，而全球货币条件又越来越多地受到主要国家，特别是关键国家货币政策的影响”。目前为止，白川的推论得到验证，日本的通胀水平由年初的0.5%上升到8月最新的2.8%，已超过2%的通胀目标。但是黑田东彦先是不承认通胀的存在，继而在通胀数据如纸包不住火上升的时候强调：“这不是我们要的通胀”，即主要由大宗商品价格上升带来的通胀尚未带来日本服务价格和工资水平的增长，央行无需响应。他预计通胀在2023年将回落至2%目标以下，坚持不改变货币政策立场。不过，仔细分析日本银行今年以来的议息会议纪要，可以明显看出日银对于日本通胀走势看法的变化。2022年1月，议息会议纪要观察到日本通胀的抬头，但强调未来价格走势的风险“平衡”，即没有持续上升也没有持续下降的风险，这较之过去主要担忧通缩已发生显著变化。2022年5月13日，黑田东彦向众议院以及国内外形势调查委员会作演讲时再次表示，日银不会跟随美联储收紧货币政策。“日本的经济情况与已经从疫情中恢复、且承受着更高通胀的欧洲和美国完全不同”。2022年6月和7月的议息会议纪要虽不得不跟随通胀的一再超预期走高，但强调日本的工资还未出现持续上升，日本的劳动力市场不同于欧美，还比较“松弛”。日本企业长期习惯于通缩环境，提高价格决策比较审慎。要特别注意的是在10月3日披露的9月议息会议纪要中，尽管仍强调日本受困于多年通缩，所以通胀预期远较欧美稳定，日本的劳动力市场也与英国和美国不一样。但开始提示：关注到企业提高价格的现象在扩展，要“谦虚且不带有成见”的评估日元汇率水平带来的输入性通胀风险，要重视劳动力短缺带来工资上升的趋势。尽管黑田东彦在2023年4月任期到达之前不愿改变货币政策立场，但最新的会议纪要似乎已为改变埋下伏笔。日本银行下一次议息会议的时间是2022年10月27至28日。

图：黑田认为日本的总需求曲线与其他经济体不一样

资料来源：日本银行、招商证券

日美政策分化收敛前，黑田东彦还能有什么锦囊妙计？尽管日本银行在外汇干预方面并没有绝对的优势，但猜测经验丰富的黑田东彦可能有以下三个努力方向：首先，坚持灵活调整的汇率制度。这一点从日元已贬至超过1990年以来150的低位可以充分体现。贬得多，回升才可能更快更有力。其次，利用大规模的外汇储备。如前所述，1.4万亿外汇储备优势减弱，但仍不能小觑。肯尼·罗格夫研究认为，从亚洲的经验来看，可能不仅仅是“三元困境”，外汇储备也非常重要。如果资本市场可以自由流动，同时又有很高的外汇储备，此时可以通过更加灵活的汇率制度维持汇率稳定。短期通过干预维护汇率稳定仍是政策选项。第三，协调与美国为首的发达国家联合干预。1998年6月的干预是日美联合，2011年是七国集团发布联合声明进行联合干预。“一个好汉三个帮”，外汇市场联合干预才能事半功倍。没有美国等发达国家的配合，干预很可能事与愿违。例如，1999年6月时任日本大藏省财务官的榊原英资计划通过干预外汇市场的方式将日元兑美元汇率从117贬值到122日元。时任美国财政部长的劳伦斯·萨默斯闻言大怒，宣布不承认日本干预外汇市场行为的合理性。结果，到当年年底日元兑美元汇率反而升值到100日元左右。但是，联合干预约定的成功达成条件苛刻，则既要大家利益一致又要协调者具备足够的号召力。早在2012年安倍晋三确定日本银行下任行长时就给出两个要件，一必须是“能够实行大胆货币宽松政策的人”，二还要“具备成为国际金融家的能力”。黑田行长能够获得安倍首相的青睐时隔15年再次以财政省退职官员的身份出任央行行长，与其在国际金融局、亚洲开发银行期间与各国货币当局负责人建立的深厚人脉不无关系，是在当前协调欧美联合干预的可能入选。但这显然还远远不够。

图：昔日王者英镑的成色大减

资料来源：WIND，招商证券

目前尚无任何迹象表明日美之间存在联合干预和政策协调的可能。10月13日，参加二十国集团财长和央行行长会议的日本财相铃木俊一称，他向二十国集团（G20）解释了日元外汇市场和日本经济形势，这次没有和美国财长耶伦举行双边会谈。已向美国解释了日本的外汇干预行动，并获得美国的理解。参会的美国财政部长耶伦被问及是否存在“广场协议2.0”时，她明确表示，华盛顿无意采取这一联合行动，并称美元整体走强是“美国和其他国家货币紧缩步伐不同的自然结果”。联合干预需要美联储在市场上抛售美元，增加美元流动性，这在美国国内通胀高企的条件下近乎痴人说梦。

《广场协议》已成往事。历史有惊人的巧合之处，推动美元指数从1985年初历史高位回落和促成广场协议达成的力量来自英国。根据保罗·沃尔克在《时运变迁》中的记述，当时由于“撒切尔首相的新闻发言人所做的极不妥的评论”，英镑兑美元汇率“达到前所未有且让很多英国人感到羞辱的1：1的水平”。“撒切尔夫人马上给里根总统打电话，敦促美国干预以支持英镑，同时建议更大力度、更大范围地干预”。“这是一个无法拒绝的请求”。“玛格丽特·撒切尔夫人是美国在这个世界上的大部分行动中最坚定的盟友，她本人同总统关系密切，并和我们中的不少人有很好交往”。当前，我们可以期待再次由英国来发起汇率政策的协调吗？英雄无觅，时隔37年后的2022年英镑兑美元汇率确实又再次接近平价，但特拉斯前首相却不是撒切尔夫人。

图：中美利差倒挂

资料来源：WIND，招商证券

五、日本银行货币和汇率政策实践给我们带来的政策启示

与日本接近，出口对中国经济的贡献度高，所以我国各界也特别重视人民币汇率政策和汇率水平。国家统计局日前公布的2022年9月通胀数据显示，PPI和核心CPI双降，这决定国内货币政策仍需要保持宽松立场。我货币政策与美联储收紧货币政策之间的分化仍未收敛，继续对人民币汇率带来压力。鉴此，日本当前面临的问题及其应对策略可以给我们带来一些启示。

一是，全面客观看待4月以来人民币汇率的走弱。2022年9月28日，人民币兑美元汇率走弱收于7.2458,人民币汇率贬值破7.2可以说是1994年汇改以来的首次。人民币汇率由年初的6.3730到9月底贬值13.9%，市场投资者虽然能够冷静对待，但也不乏担忧。对此要全面客观看待，横向来看，日元兑美元汇率由年初的114.95到9月底贬值25.9%，欧元和英镑等发达国家货币的贬值幅度也不相上下。寰球同此凉热，人民币和多国货币同时遇到的贬值压力，主要不是各自国内因素所致，更主要是来自外部美元走强的冲击。从纵向来看，美元指数上次到达114是在21年前的2001年，日本上次抛储干预日元是在24年前的1998年，英镑上次接近平价是在33年前的1985年。这说明当前各国货币面临的外部冲击多年不遇，人民币汇率出现1994年汇改以来少有的表现也不应该奇怪。

图：人民币有效汇率的经济意义更强

资料来源：WIND，招商证券

二是人民币汇率政策服务于国内货币政策目标。当前，中美经济和政策周期的不同步导致中美的利率走势分化，带来阶段性的国际资本外流和人民币汇率贬值压力。这种情况下，保汇率还是保利率？理论和实践都表明汇率政策应从属于货币政策，汇率政策配合宽松货币政策应对资产负债表衰退风险和通货紧缩压力。通过提升汇率弹性并配合逆周期宏观审慎措施缓解汇率贬值和国际资本外流压力，共同维护货币政策的有效性。辜朝明的贸易差额决定汇率水平的观点和汇率政策受制于美国等贸易伙伴国的观点都不可取，汇率政策也应以我为主，以维护货币政策有效性为目标。

三是关注人民币有效汇率。从关注人民币兑美元双边汇率到关注人民币兑篮子货币即人民币有效汇率水平，后者的代表性和经济意义更强。

图：2022年以来中国外汇储备余额下降主因是汇率折算

资料来源：WIND，招商证券

四是，临时干预仍应作为央行备选工具。如果人民币汇率短期出现异常波动，动用外汇储备干预也应成为备选政策工具，这与“藏汇于民”的大方向不谋而合。目前为止，中国人民银行仍然是以调整外汇存款准备金率等宏观审慎手段来应对人民币的贬值压力，未持续在外汇市场上进行干预，但此工具仍应是政策选项。

五是，积极运用宏观审慎和跨境资本流动管理等措施。宏观审慎被经济合作与发展组织（OECD）视为抵御外部冲击、保持金融稳定的“基石”。2022年中，国际基金组织发布新版《机构观点》正式修订其关于资本流动的机构观点。“当资本大规模外流时，单靠货币政策难以解决问题。因为此时加息可能导致国内信贷环境收紧，影响经济增长，加剧资本外流，而降息可能会继续推动本币贬值，推高偿债成本，增加债务风险。短期内也无法依靠宏观经济调整解决资本流动问题，这是由于宏观政策调整牵扯面广，政策制定较慢，政策起效较缓。因此，可采取临时性资本流动管理（CFM）措施，防止资本外流引发的经济危机”。回想1998年亚洲金融危机日元遇到严重的贬值压力时，人民币汇率同样遭遇1994年汇率市场化改革后的严峻的挑战，当时能够战胜危机一是依靠承诺不竞争性贬值以稳定预期，二是依靠严格的“结售汇大检查”以防范资本外逃。

图：中国债券市场资本外流也起到缓冲作用

如果说发达货币的特征之一是其国债利率下降时，汇率走弱；国债利率上升时，汇率走强。那么纵览近期的货币表现，美元和日元仍是坚实的发达货币，人民币正在具备更多发达货币的成色，而曾经的昔日王者英镑则正在沦为新兴货币。

（作者为招商证券战略研究部副总经理）