王晋斌/文

今年3月16日美联储开始加息25个基点，5月4日加息50个基点，并同时公布了《Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet》，从6月1日开始每个月减少300亿美元国债和175亿美元的机构债务及机构抵押支持证券；9月份开始每个月的缩表规模增加一倍，即600亿美元国债和350亿美元的机构债务及机构抵押证券。此后，6月5日、7月27日和9月21日分别激进加息75个基点控通胀，联邦基金利率处在3%-3.25%的区间。

2014年9月17日，美联储发布了《Federal Reserve issues FOMC statement on policy normalization principles and plans》，指导了上一轮货币政策正常化的路径：加息和缩表。从事后来看，2015年12月16日美联储加息25个基点，开启了加息周期，一直到2018年末，联邦基金利率上升至2.4%，经历了9次加息，每次加息25个基点。2007年底美联储总资产0.894万亿美元，2014年底为4.509万亿美元，此后美联储进行了缩表，到2018年底为4.076万亿美元。2019年底增加至4.166万亿美元，2020年疫情爆发后，美联储总资产快速膨胀，高点接近9万亿美元。从上一轮缩表的规模来看，美联储缩表的规模大约4千多亿美元。而从次贷危机爆发到2014年，美联储总资产扩张了大约3.6万亿美元。上一轮缩表的规模相对于扩表的规模来说，大约只有12%。

因此，上一轮美联储紧缩呈现出的特征是：加息容易缩表难。

从这一轮紧缩来看，美联储从今年3月份开始，5次加息总计300个基点。从美联储公布的缩表计划来看，6-9月计划缩表1425亿美元。从美联储公布的数据来看，9月末是8.796万亿美元，5月末是8.897万亿美元，3个月减少了1010亿美元。从债券减少的具体情况看，联邦机构债务证券2347亿美元没有变化，国债减少了961.37亿美元，抵押证券（MBS）减少了198.29亿美元，合计债券减少了1159.66亿美元，这与计划的1425亿美元相比有一定的差距。至于未来缩表到什么水平，美联储只是说：“随着时间的推移，委员会打算在其充足的准备金制度中保持有效执行货币政策所需的证券持有量”。

因此，这一轮紧缩似乎也将体现出“加息容易缩表难”的特征。

一般来说，控制通胀一定要紧缩流动性，这对于控制通胀来说，效果应该不错。但是在目前高通胀的压力下，美联储激进加息，但缩表并不积极，几个月以来美联储纽约分行的逆回购规模日均超过2万亿美元，而且作为利率下限的逆回购利率已经达到了3.05%，这对于美联储来说，需要付出一定的成本。

重加息、轻缩表：美联储是怎么想的？大概有以下几点可供参考。

首先，美联储不想只有自己一家控通胀，希望全球紧缩快点控通胀。按照美联储旧金山银行的一项研究，由于此轮通胀来源的几乎40%来源于供给冲击，尤其是疫情和地缘政治冲突导致的供应链瓶颈和能源、食品价格冲击成为通胀的重要推手，全球很多经济体都面临着控通胀的压力。美国进口价格指数同比增速比较高，依据圣路易斯分行提供的数据，今年3月份的高点同比达到13%，8月份同比7.8%。当然，美国出口价格指数高于进口价格指数，今年5月份同比18.6%，即使8月份同比增幅也高达10.8%。美国进口通胀，也在向全球转嫁通胀。如果美联储注重缩表，那么市场利率上扬的速度将远不如直接加息来的快。美联储注重加息，依靠美国金融市场的利率传递能力和辐射能力，激进加息将对全球金融市场带来冲击，其他面临通胀压力的经济体也需要加息控通胀，以减缓资本外流和汇率过大贬值的压力。目前全球有超过90个经济体不同程度的加息，美联储就这样拉着有通胀压力的经济体形成了集体控通胀的态势。

其次，加息可以快速形成强美元，有利于控通胀。加息形成强美元的速度比缩表来得快，尽管历史上并不是每次加息都能够形成强美元，因为短期中要取决于美元指数中经济体的情况。但目前美元指数中重要经济体的经济预期甚至不及美国经济预期，这样导致了美联储加息美元会快速走强。同时，缩表是有隐含限制的，需要保持金融市场适度的流动性以确保美联储有效得执行其货币政策。

再次，加息美联储自己确定，但缩表可能要考虑到美国财政赤字货币化政策。在此轮对冲疫情冲击的政策组合中，美国财政政策与货币政策联动是极其明显的。美联储资产扩张和收缩主要是靠买卖债券，债券资产占美联储总资产的比例一般在95%以上，国债占比65%左右，2020年以来对冲疫情的激进政策，美联储通过大规模购买美国国债为2020-2021年约6.1万亿美元的财政赤字融资了大约50%。美联储缩表需要考虑到美国财政政策的变化。

最后，可能与美元体系铸币税以及美元试图维持或者抢占地盘有关。美元货币体系最大的收益之一就是在全球范围内获取货币的铸币税。已经获取的铸币税要吐出来，是很难的。美元在全球货币竞争中想抢占更多的市场额，美联储就不愿意缩表。更为重要的是，美联储缩表需要考虑到国际金融市场对美债的需求压力，毕竟一旦美联储通过大规模减债缩表，美债价格必然大跌，对国际金融市场美债持有者将产生抛售性的引导，这对美元国际货币体系会产生冲击。

上述理由应该可以用来一部分解释美联储重加息、轻缩表的控通胀紧缩模式。美联储是不是这么想的？希望我们分析得有些道理。