经济观察报 记者 梁冀 “你还有机会搭上保荐制度的末班车，等注册制来了，保代红利就消失喽。”彼时领导无意间的一句感慨，却影响了张可亮以后的职业轨迹。

2007年，张可亮从邮政系统跨越到证券行业，期待在资本市场的海洋中乘风破浪。两年之后，他经努力考试摘得保荐代表人资格，通向了投行金字塔尖。而上述领导的一句话，让他停留在“准保代”台阶上，自愿做个充实忙碌的“投行民工”。

一入投行深似海。在证券行业摸爬滚打十余载，渤海证券新三板做市业务负责人张可亮最为感慨良多的，就是资本市场注册制的推进。从沪深交易所的主板、中小板、创业板再到新三板和即将迎来一周岁的北交所，张可亮与注册制结缘甚深，注册制推进的情况也一度影响到他的职业生涯。

梦想

2007年，怀揣着对证券行业“蓝海”的梦想，张可亮毅然放弃了邮政系统的“铁饭碗”，投身证券行业。彼时，股票市场正蓬勃发展，公募基金也走入平常百姓家。越来越多的企业排起长队期冀登陆资本市场融资。保荐代表人因其在企业上市过程中扮演着辅导和保荐的重要角色，而成为“点石成金”的金领人群。

那时，有着一批与张可亮同样抱有梦想的年轻人，通过保荐代表人考试，走过“独木桥”跻身保代行列。在券商只有聘有一定数量的保荐代表人方能开展IPO业务的当时，稀缺的保代资质令一批像张可亮一样的年轻人霎时炙手可热，成为被各家券商争抢的“香饽饽”。

离开稳定的邮政岗位虽有不舍，但新奇的经历、丰厚的津贴令张可亮对于新工作兴奋不已。入行两年后，张可亮通过了保荐代表人考试，成为了一名“准保代”；只待一次注册项目签字后，他就将成为令人艳羡的“金领”。

不过，A股市场的新股发行制度正在由核准制向着注册制的方向进行改革。他的领导一句“你还有机会搭上保荐制度的末班车，等注册制来了，保代红利就消失喽”，让他在“准保代”的阶段停留至今。

他自嘲说，当时的自己年少轻狂，既然马上要推行注册制了，保代资格不值钱了，那又何必非得为注册与同事争得头破血流？他相信可以靠自己的能力好好做项目，凭本事而不是凭资格吃饭。

现实

考试通过之后，张可亮开启了自己的“投行民工”生涯。

在那个时候，保荐一个企业IPO上市，最起码需要3年的时间，有的则更长。张可亮经常在企业一呆就是一个月，挑个周末回家拿几件换洗衣物，又匆匆回到现场，核查财务、确认业务，书面访谈、走访回函，进行一轮又一轮事无巨细的实质性核查。“那是在2009年，我保荐的第一个创业板项目，当时在‘券商之家’——荣大打印店排队打印纸质资料，翻来覆去地修改、打印，甚至一天只能睡3个小时。”张可亮回忆道，当时连过道里的消防栓上都坐着人，都是与他一样投身证券行业的年轻人。“以前忙起来是真忙，为了赶IPO材料，连续一两个月加班到后半夜，眼镜度数越来越深。”张可亮说道，结婚之前，自己一直坚持“极简主义生活方式”：没时间买衣服，碰到合适的同款会买两三件，袜子一款十双，随便两只都是一对；沙发不坐，电视不开，厨房不用，只用书架、书桌还有床；天天不离身的是电脑包，装着电脑、笔记本、钢笔、书、U盘、U盾和两部手机。“客户在哪里，你就得去哪里。比较时髦的一件事情就是当客户涉及海外业务时，可以有一次出国现场核查的机会。”张可亮笑称，这也是投行民工的日常，任务繁重，四处奔波。那段时光，张可亮的脚步几乎遍布全国。

年轻的岁月忙碌又充实，工作中的不确定性却令张可亮愈发疲累。“明明各项工作都尽职尽责地做了，但接连几起IPO项目未能过会”。

核准制下，上市规则的不明晰、发审委制度下难以避免的主观性，都令投行人工作的不确定大大增加。中国资本市场核准制下始于2004年的保荐人制度，成就了保荐代表人，但其发展中的沉疴顽疾，也成为行业发展的桎梏。

彼时，证监会发审委出现了个别权力寻租腐败现象，1个项目7个发审委委员审核，5票及以上才能通过。IPO项目过会与否，项目质量是一个方面，奔走钻营等灰色顽疾则难以根除。

初心

正在这时，新三板的设立，重新唤起张可亮对于注册制的初心。

2013年12月，国务院发文明确了全国中小企业股转系统是依据证券法设立的全国性证券交易场所，新三板开始面向全国接收企业挂牌申请。

新三板只挂牌、不募资的情况，也令监管部门敢于放手进行类注册制的市场实验，相较于A股IPO项目事无巨细的实质审核，企业挂牌实行了真正的形式审查，企业仅需合法存续两年、主营业务突出、治理结构合理等几项简单明了的标准，就可以通过挂牌审核，登陆资本市场。

在核准制下，证券行业都是“父爱式监管”，本着“宁可错杀三千，不可错放一个”的监管理念，希望为中小投资者挑选出优质的上市公司。而新三板的类注册制实践，是以信息披露为核心的前提下，事中监管、事后追责而非事前审核，将选择的权利交还给市场，交给合格投资者。

2017年，张可亮撰写的《新三板改变中国》一书出版上市，他在书中阐释了新三板在此轮深化改革中的地位和作用。然而，在2017年、2018年，新三板预期中的改革政策迟迟难以落地，市场流动性几乎降至冰点，很多市场中的参与者离开了新三板。

2018年11月，科创板宣布设立并进行注册制试点；2020年8月，创业板注册制首批企业挂牌上市，资本市场正式进入全面改革的深水区。在注册制下，科创板与创业板蓬勃发展，；但另一方面，沪深交易所主板则成为注册制改革过程中的“硬骨头”。

而2021年9月北交所的成立，让自诩为“新三板堂吉柯德”的张可亮感慨甚深：新三板是我的理想国，有了北交所的新三板市场，终于“成家立业”了。

期待

标准明示，要求清晰，主办项目一个接一个挂牌，投身新三板的张可亮迅速收获了收获感与认同感。自2013年新三板市场在全国范围内扩容至今，张可亮投身其中至今已是第九年。

2021年9月，北交所宣布设立并试点注册制。注册制下，北交所实现快速高质量扩容。在张可亮的内心，真正的注册制，应是大量的新股IPO，供投资者选择，把市盈率降下来，让市场真正成为一个投资场所。

在张可亮的眼中，当前的北交所上市公司只有一百余家，过半公司市值不足10亿元，尚未完全形成规模，对大体量的资金而言可投规模有限且性价比不高。不过，随着审核速度的加快，上市公司数量与体量的扩张以及基本制度的完善，北交所的流动性问题将逐步得到解决。

2022年，全面注册制的改革已被提上日程，券商作为资本市场“看门人”，扮演了监管部门与上市公司之间“桥梁”的角色。在注册制改革的过程中，券商也担负起培育发行主体、询价定价、维护交易、风险管理与投资者适当性管理等责任。

当改革的浪潮汹涌而来，张可亮认识到，这不仅涉及审核，还包括发行、投资者结构以及法治环境等。这在他个人的工作中深有体会——需要变化的还有很多。

“以信息披露的名义，几乎要求是一个倾尽所有手段进行评估。”张可亮说。其更深的体会是，过去，现场检查较为罕见，现在几乎成了常规动作；再者，对检查企业底稿、股东穿透核查、个人现金流水核查也司空见惯。此外，还包括明确券商加入年审工作等。一系列硬性要求，都较此前有过之而无不及。

定价方面，新股市盈率不超过23倍的“隐形上限”被取消，但新股价格的形成机制仍然受到关注。注册制下的“市场询价+不限制市盈率”价格形成是否一定优于核准制下的“窗口指导+23倍市盈率”？这是他反复思考的问题。去年11月以来，新股破发潮数次涌现，询价机构私下勾兑、凭借体量与权重优势等容易形成报价中枢，市场通过配售机构价值研判、充分博弈后得到企业公允价格的定价机制逐渐失效。

张可亮在自己的工作中不断摸索前行。他建议，一是不搞身份歧视，以公平为原则，将询价权力交给包括散户在内的所有市场投资者；二是用小股东持有的原始股不限售来治理新股上市首日被爆炒的顽疾。真正的改革，需要明辨：政府的行政权力，不得外放；简政放权，部分权力应交给社会而非市场；释放给市场的权力，也需区别自由竞争市场与垄断市场。

记忆里有项目开工时的春暖花开，也有成功后的灯红酒绿，但更多的是加班时恍惚的灯光、深夜成排的路灯和呼啸的车声。与资本市场，正如张可亮玩笑道的一样，这十余年来，他的青春，与投行谈了一场轰轰烈烈的恋爱。