管涛/文

今年上半年，受美联储超预期紧缩、地缘政治博弈加剧、国内疫情多点散发、经济循环不畅等因素影响，我国遭遇了境外投资者减持人民币资产，人民币汇率冲高回落、震荡加剧。国家外汇管理局发布的最新国际收支数据显示，基础国际收支顺差、民间外汇资产回流，较好对冲了外资流出压力，促进了国际收支自主平衡，彰显了我国国际收支韧性。

外资流入大幅减缓推动我国资本外流规模扩大

今年上半年，我国国际收支口径经常账户顺差1664亿美元，同比增长43%；资本账户（含净误差与遗漏，下同）逆差1460亿美元，同比增加1143亿美元，增长3.60倍；交易引起的外汇储备资产增加222亿美元，减少74%。在经常账户尤其是货物贸易顺差扩大的情况下，人民币汇率下跌较多，主要源自资本外流规模骤增。显然，不论怎样看待净误差与遗漏负值，当前我国遭遇了较大规模资本外流是客观事实。上半年资本净流出为2017年以来次高，仅次于2020年下半年的1751亿美元（见图1）。即便剔除净误差与遗漏额，今年上半年我国线上资本账户逆差也高达1009亿美元，上年同期顺差15亿美元。

对此，不必谈虎色变。因为在央行基本退出外汇常态干预的情况下，经常账户与资本账户的镜像关系决定了，经常账户盈余越多，资本外流规模越大。只是资本外流既可能是内资发起的，即境内投资者增加了海外资产运用，表现为资本账户资产方净流出增加，属于“藏汇于民”；也可能是外资发起的，即境外投资者减少了中国资产配置，表现为资本账户负债方净流入减少甚至转为净流出，属于资本流入骤停或者流向逆转。如果外资发起的流入少了甚至逆转，内资发起的流出自然就少了甚至转为流入。不用人为去匹配，这就是国际收支的市场调节机制。

今年上半年，我国非储备性质金融账户逆差1210亿美元，同比扩大了379亿美元，其中，外来投资（负债方）净流入557亿美元，同比减少3633亿美元，贡献了同期金融账户差额同比降幅的960%；对外投资（资产方）净流出1765亿美元，同比减少3254亿美元，下降65%，为负贡献860%（见图2）。可见，上半年外资虽然继续净流入，但流入明显放慢，超过同期对外投资降幅，导致我国资本净流出增加。

外来证券投资逆转是我国外资流入减缓的主要原因

无论从绝对水平还是相对变化看，证券投资都是我国资本外流的主力。今年上半年，证券投资逆差1586亿美元，相当于同期资本项目逆差的109%；同比增加1478亿美元，贡献了同期资本账户逆差同比增加额的129%。其中，第一季度逆差798亿美元，第二季度逆差788亿美元，分别排名我国史上第一、二大季度证券投资逆差，甚至超过了2015和2016年高烈度资本冲击时期（见图3）。

跨境证券投资也有两个方向：一个是内资“走出去”，即对外证券投资（资产方），包括对外股权和债券投资；另一个是外资“引进来”，即外来证券投资（负债方），包括外来股权和债券投资。二者均既包括一级市场筹资，也包括二级市场投资。

今年上半年我国证券投资项下出现资本外流，从绝对水平来看，主要是对外证券投资净流出848亿美元，贡献了53%；外来证券投资净流出738亿美元，贡献了47%。从相对变化来看，主要是外来证券投资由去年同期净流入889亿美元转为净流出738亿美元，差额下降1627亿美元，贡献了证券投资差额同比降幅的110%，贡献了金融账户负债方同比降幅额的45%；对外证券投资净流出同比减少148亿美元，对证券投资差额同比降幅为负贡献10%（见图3和图1）。

进一步分析，上半年外来证券投资流向逆转的主要原因是，外来债券投资由上年同期净流入502亿美元转为净流出849亿美元，差额减少了1351亿美元，贡献了同期证券投资差额同比降幅的91%（见图3）。这对应着今年2月份以来，外资持续减持人民币债券资产，上半年累计净减持4378亿元，去年同期为净增持人民币债券4889亿元人民币。其中，第一季度，外资累计减持人民币债券1266亿元，第二季度进一步减持3112亿元（见图4）。

相对而言，外来股权投资的外资流出压力较小。上半年，外来股权投资累计净流入110亿美元，同比下降74%。其中，第一季度，外来股权投资由上年同期净流入103亿美元转为净流出68亿美元，这对应着同期陆股通项下外资由上年同期净买入999亿元转为净卖出243亿元人民币；第二季度，外来股权投资恢复净流入178亿美元，这对应着同期陆股通项下外资恢复累计净买入961亿元人民币（见图3和图4）。此外，今年一级市场海外募股筹资大幅波动，也影响了我国外来股权投资流入。据证监会统计，上半年，境内公司海外上市筹资累计76亿元人民币，同比减少89%，其中第二季度境外筹资额为0，去年同期为367亿元人民币。

由于美联储超预期紧缩，海外普遍股汇债“三杀”（美国则是“股债双杀”），境内机构和企业对外证券投资趋于谨慎。今年上半年，对外股权投资净流出251亿美元，同比减少65%，这对应着同期港股通项下累计净买入1733亿元人民币，同比减少55%；对外债券投资净流出597亿美元，同比增长1.20倍（见图3和图4）。美国财政部的国际资本流动报告（TIC）也印证了上述判断。今年上半年，中国投资者累计净买入美国中长期证券1045亿美元，同比增长9%。其中，净抛售中长期美债209亿美元，抛售在美上市的美国和外国公司股票合计14亿美元；净增持美国机构债、公司债和外国债券等其他中长期债券合计1268亿美元，同比增长50%（见图5）。

第一二重保护触发支撑国际收支自主平衡

所谓“第一重保护”，就是经常项目与直接投资合计的基础国际收支顺差较大，成为抵御短期资本流动冲击的“护城河”。今年上半年，我国短期资本净流出（含净误差与遗漏，下同）2201亿美元，同比增加719亿美元，增长49%，其中证券投资逆差同比扩大贡献了206%；经常账户顺差增加43%，直接投资顺差减少36%，二者合计基础国际收支顺差2404亿美元，同比增加76亿美元，增长3%。尽管短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为-91.5%，负值同比上升27.9个百分点，显示短期资本流动冲击压力明显上升，但总体仍小于基础国际收支顺差，国际收支总体基本平衡、略有盈余（见图6）。

所谓“第二重保护”，就是外资（负债方）减持人民币资产的同时，内资（资产方）减少海外资产运用，有效对冲了外资流出的压力。这反映了前期货物贸易和结售汇顺差转为企业外汇存款或银行外汇头寸增加，民间外汇资产持有增多的二级“蓄水池”作用。上半年，外来证券投资由上年同期顺差889亿转为逆差738亿美元，证券投资逆差同比增加1478亿美元，但由于银行和企业大幅减少海外存款和贷款，其他投资项下资产方由上年同期逆差2681亿转为顺差74亿美元，其他投资逆差同比减少1032亿美元。结果，短期资本外流规模同比仅增加719亿美元，其中不含净误差与遗漏的短期资本外流规模同比仅增加600亿美元（见图7和图6）。

此外，我国民间对外负债减少、货币错配改善，为国际收支平衡提供了重要保障。截至二季度末，民间对外净负债11650亿美元，环比减少2642亿美元，其中，交易引起的变动（对应着非储备性质金融账户差额）贡献了-19%，汇率、资产价格变动及统计调整等非交易引起的变动贡献了119%；与年化名义GDP之比为-6.6%，负值环比回落了1.1个百分点（见图8）。

非交易引起的变动中，由于二季度人民币汇率中间价下跌5.4%，导致外来直接投资的股权投资、人民币外债和境外持有人民币股票等三项合计自动减记2715亿美元，贡献了民间对外净负债环比降幅的103%。实际上，二季度前述三项合计净增1048亿美元，却因负估值效应变成余额环比减少1666亿美元。若以二季度末为基数，三季度人民币汇率中间价进一步下跌5.5%，前述三项合计还将自动减记2699亿美元。这是汇率浮动吸收内外部冲击，促进国际收支平衡和宏观经济稳定的题中应有之义。

国际收支与外汇收支互为表里。受益于民间货币错配减轻，市场对汇率波动的适应性、承受力增强。今年3～6月份，剔除远期履约的银行代客收汇结汇率平均为56.4%，较2020年6月至2022年2月（升值期间）均值高出2.4个百分点；付汇购汇率平均为55.3%，低了0.6个百分点。这显示市场结汇意愿增强、购汇动机减弱，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。在此背景下，境内外汇市场保持平稳有序运行。自3月份人民币汇率冲高回落以来至6月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇仅5月份少量逆差40亿美元，其他月份均为顺差，累计顺差400亿美元。

（作者系中银证券全球首席经济学家）