记者 邹永勤 随着9月最后一个交易日的结束，A股三季度行情宣告落幕，但表现显然并不理想。

数据显示，三季度A股三大指数全面大跌，其中上证综指跌11.01%，深成指跌16.42%，创业板指18.56%。如果把时间线拉长至前三季度，则跌幅更为惨烈：上证综指跌16.91%，深成指跌27.45%，创业板指跌31.11%。

大跌之后的A股，能否在四季度企稳并反弹？由于当前公、私募基金的总规模高达47.7万亿元，在市场中具备不小的话语权。因此，记者日前分别采访了包括南方基金、招商基金、建泓时代在内的深圳公、私募基金圈的佼佼者，以聆听他们对市场未来走势的研判。

年内A股总市值已蒸发逾14万亿元

通联数据Datayes！的统计显示，2021年12月31日，A股的总市值为99.10万亿元；到了2022年9月30日，其总市值跌至84.67万亿元。换言之，前三季度A股总市值蒸发约14.42万亿元，相当于近10家工商银行（601398.SH），或20家比亚迪（002594.SZ）的总市值跌没了。

而三季度以来，一贯被称为“绩优成长股”的机构重仓股更是遭遇了连番抛售，成为大盘杀跌的主力军：机构前300只重仓股三季度跌幅超过32%的多达20只，其中东方雨虹（002271.SZ）、科沃斯（603486.SH）、康龙化成（300759.SZ）、闻泰科技（600745.SH）的跌幅更是超过40%，接近腰斩。

在经历2019年－2021年连续三年趋势性上涨行情、期间机构重仓股轮番领涨大盘的背景下，A股何以在2022年走出如此“断头杀”行情？

“年初以来的市场演绎大致分为三个阶段”，招商基金总经理助理、投资管理一部总监王景表示，第一阶段，是年初至4月底，美联储超预期加息、俄乌冲突以及国内的上海、深圳等主要大城市的新冠肺炎疫情爆发，使得市场风险偏好降至冰点、权益市场一路下行，“期间Wind全A下跌了24.6%，低估值和大盘股表现出一定的抗跌性”。

第二阶段为4月底至7月初，随着国内疫情逐步得到缓解、海外流动性收紧预期也得到一定释放，国内权益市场在过度悲观情绪释放后出现了一定的反弹。期间Wind全A上涨了20.2%，其中尤以中小盘成长股领涨。

第三阶段则是从7月初至今，国内房地产市场风险，叠加全球主要经济体的大幅加息引发海外衰退预期，A股市场再次缩量下探。

因此，王景认为，今年前三季度A股的大跌，主要是因为国际国内环境复杂多变引发的——“国际上，美联储大幅超预期加息叠加俄乌冲突冲击各国股市。国内经济在‘供给冲击、预期转弱、需求收缩’的三重压力下回落明显，权益市场在此背景下波动率明显上升，出现了较大幅度的下跌”。

但他同时强调，在大盘下跌之时也呈现出明显的结构分化，“从市场表现来看，截至2022年9月前三周，Wind全A、沪深300、创业板指分别下跌18.9%、21.9%、30.6%，分行业来看，申万煤炭行业涨幅达到35.2%，电子、传媒、计算机和医药等行业出现了30%以上的跌幅”。

金融市场的季节性特征

在经历了前三季度总市值蒸发逾14万亿元，尤其是三季度机构重仓股轮番杀跌后，进入四季度，A股市场将如何演绎？这无疑是投资者最为关注的问题。

通联数据Datayes！的统计显示，近十年来A股市场的四季度行情总体上涨多跌少，以上证综指为例，2012年到2021年每年的第四季度，其收益率分别为：8.77%、－2.70%、36.84%、15.93%、3.29%、－1.25%、－11.61%、4.99%、7.92%、2.01%，期间七涨三跌。

南方基金首席投资官(权益）兼权益投资部总经理茅炜表示，每次探讨四季度的市场行情，季节性规律都是绕不开的话题：“A股素有‘四季度风格切换’、‘春节行情’的传统，而海外则有‘万圣节指标’的说法（the Halloween Indicator，代表万圣节开始买入）”。

他进一步解释称，因为从季度统计上来看，历史上A股四季度收益显著高于其余三个季度，尤其是价值蓝筹股；如果从月度统计上看，11月、12月、2月的正收益概率较高，1月、3月、4月的负收益概率较高；“而海外市场上，如果在11月（万圣节）买入，次年5月卖出（Sell in May），长期看可以显著跑赢市场指数”。

为何金融市场会出现这些规律？对此，茅炜指出，当前国内外关于金融市场季节性规律的研究颇多，“在所有的解释理论中，我认为比较合理的一个解释是：每到年底，市场关注的焦点逐渐演化为对第二年的预期，而我们人类整体倾向于乐观，因此往往给予来年较积极的展望。最终对市场的影响是，在年底大家给第二年一个较乐观的预期，推动市场开始上涨，形成国内的‘春节效应’或是海外的‘万圣节指标’。到第二年二季度左右，过高的预期可能出现被证伪的风险，导致市场出现调整，相应的形成3月、4月市场偏弱的特征，以及海外的‘Sell in May’”。

茅炜认为，这一解释理论依托于一个朴素、稳定的行为金融规律：我们人类整体是一种乐观的生物，“我想这是它相比其他解释更让人信服的根本原因”。

茅炜进一步表示，如果对A股历史行情做一个复盘，可以发现，大级别底部或是行情的起点，均或多或少与四季度相关：比如2005年虽然绝对低点出现在7月份，但是2006-2007年牛市的起点是2005年12月初；2008年的市场大底出现在11月份；2013年结构性牛市的起点是2012年12月初；2014年10月份蓝筹股暴动，最终形成2015年的全面牛市；2019年开启的牛市起点是2018年12月份。

“上述这些现象均显示，四季度相比其他时点更容易成为熊牛转换的时点”，茅炜认为，这一季节性规律蕴含了两个朴素的道理：一是，日历对于我们经济活动、投资行为是非常重要的，四季度或是辞旧迎新的拐点；二是，人类整体是乐观的生物，这大概也是人类文明的重要基因。

难得的中长期布局机会？

那么，2022年的四季度，反弹行情真能如约而至，从而成为投资者入场甚至是熊牛转换的时点吗？

中国证券投资基金业协会9月30日披露的数据显示，截至2022年8月末，公募基金和私募基金总规模达到47.7万亿元。相对于当前A股仅84.67万亿元的总市值，公、私募基金无疑掌控着市场最大的话语权，他们又是如何看后市行情？

“如假日期间不出现超预期风险，国庆节后短期流动性紧张等因素缓和将带来避险资金部分回流，并促使市场出现短暂反弹。因为美联储收缩风险已大部分反应在资产价格中，对A股的冲击会减弱。”建泓时代的投资总监赵媛媛在接受记者采访时如此表态。

“预期中的短暂反弹能否演变成持续性反弹，需要以下因素显著改观：央行11月为对冲大量MLF到期而降准；欧美经济大幅下挫或中期选举结束导致欧美央行紧缩预期边际放缓；或国内疫情及疫情政策对经济不再形成压制，或地缘政治形势突变导致全球滞涨缓和”。赵媛媛表示，前面两种情形概率较大，它们可能使得指数在11月上半月出现一波小反弹，以及12月出现一波较大反弹。

王景的观点亦较为乐观，“站在当下展望四季度，我们认为国际国内形势在未来一段时间都会逐步明朗，权益市场有望穿越迷雾、逐步探底，同时孕育新的结构性机会”。

他指出，从国际环境来说，美国的通胀拐点已经能看到，Fed的加息路径和终点在四季度将会进一步清晰，对于欧洲经济即将走向衰退的局面，全球资本市场已经有了较为充分的定价。当下花旗美国、欧洲和新兴市场的经济意外指数都较4月份有比较明显的回落，同时从VIX指数来看，资本市场的波动率也在下降。

“从国内经济环境来说，前三季度影响市场的各项不确定因素也将在四季度逐步明朗化”。王景表示，之所以如此认为，是由于下面几个原因。

首先，重要会议即将召开，将会对未来一段时间我国的经济发展方向做出明确的定调，各级政府预期会在未来五年努力执行大会提出的要求，资本市场面临的不确定在下降，市场将进一步行稳致远；

其次，从国内经济的短周期来说，实体面有望引来一轮边际小复苏周期，一个是伴随7、8月全国高温天气的过去，全国工业企业生产和基建活动正有序恢复，比如8月的基建同比增速达到15.4%，同比和环比都出现了明显回升；

此外，在“停贷”事件以后，各级政府均在探索方法试图解决房地产问题。目前来看，中央的保交楼资金第一批已经到位，5年期LPR已有所下调，相关机构也在担保部分地产企业债券发行，同时在需求端，各级政府也在鼓励刚需购房者入市以稳定地产销售，房地产行业整体出现进一步大幅下探的风险在变低；

另外，新产业的发展正在欣欣向荣。世界正处于智能革命、新能源革命的开端，全球都希望抢先突破核心技术，而我国目前在新能源等领域发展保持领先，我们已经看到一批优秀的上市公司正在加速成长；

最后，从当前权益市场自身的情况来说，估值已经较为合理，截至2022年9月第三周，主要宽基指数估值均显著下降，Wind全A近5年市盈率分位数降至20%，上证50市盈率已跌破4月低点，股债收益差（10年期国债收益率-全A股息率）已降至近5年最低点，A股性价比进一步上升。

“因此，在这样的宏观经济大环境之下，我们期待权益市场能够进一步助力经济发展和产业转型”，王景说。

相对于赵媛媛和王景的就经济论行情而言，茅炜则更倾向于通过规律来判断未来。他认为，“从市场的季节性表现来看，当下的波动为投资者提供了难得的中长期布局机会”，基于对当前市场环境和四季度季节性规律的理解，判断今年四季度也会成为市场中长期的重要底部，因此这段时期内市场的波动为专业投资者提供了难得的中长期布局机会。

后市风格将如何切换

如果反弹行情真的如约而至，那么A股市场的“四季度风格切换”规律还会上演吗？而投资者又该如何把握投资风格的切换？

赵媛媛表示，节后需重点关注的可能利好因素（按时间先后）包括：央行引导干预汇市导致人民币短暂强势；“二十大”释放超预期政策利好；为对冲MLF大额到期而降准。她认为，这些利好对应的板块分别为：外资偏好的板块如消费和清洁能源；超预期政策关联板块，如地产、新基建、可选消费；及成长主题。

她进一步指出，投资者在行业配置上，四季度需要综合考虑宏观因素的变化，也要考虑机构博弈的影响。尤其是年末最后两个月，需要警惕机构一致看好的高估值板块如新能源，多参与低估板块中基本面/消息面有显著变化、机构参与度相对较低的板块如可选消费、成长主题。

王景亦看好消费主题的机会。他表示，社会消费品零售总额同比拐点回升，因此看好消费行业复苏等相关标的；同时，他还提醒可重点关注三个板块：新能源、储能等绿色发展行业标的；自主可控、创新增长相关行业标的；估值修复逻辑下的质优央企国企。

而茅炜则更多的从“四季度风格切换”规律着手，探讨有可能出现的投资机会。他表示，2021年市场风格比较极致地偏向成长，但今年前三个季度累计表现，市场风格整体是平衡的，只是过程中的轮动比较剧烈。在年初和近期市场下跌的时候，价值风格体现出一定的防御性；而在5-7月份市场反弹的时候，成长股的超额收益更明显。

“从统计规律来看，四季度大盘价值的超额收益概率较高”，但茅炜同时指出，今年情况较为情况，几乎所有板块都经历了较大幅度的调整，目前市场整体估值已经处于底部区域，因此当前首要的判断是对于整体市场都应该持积极布局的态度，其次才是对结构的判断。

他认为，具体到风格轮动，大盘价值股的核心驱动力来自宏观经济，四季度可能会出现一些宏观的积极信号，但是能看到经济基本面显著改善的概率仍偏小。成长股方面，行情已经持续了近两年时间，尽管整体景气度依然不低，但也很难看到进一步的惊喜，因此分化和波动会更加明显。整体而言，经济和产业基本面暂不支持一边倒的市场风格。

但他亦同时表示，“每一轮市场大级别的下跌，都会带来两种非常有吸引力的投资机会”，第一种投资机会是供给出清，第二种投资机会则是市场估值自身的大幅波动。

所谓供给出清，是指市场大幅下跌往往伴随着宏观经济增速的回落，在增速回落过程中，杠杆过度的行业及其上下游往往会面临较大的风险，部分企业可能会被洗出市场。在本轮周期中，这一视角下比较显性的领域是地产链。除了地产公司外，大量家装、建材等行业的出清也非常明显。未来随着宏观经济的修复，这些领域存活下来的公司将享受市场份额的显著提升。

“而市场估值自身的大幅波动，则是因为顶部行情伴随着极端亢奋支撑的非理性高估，底部行情则恰恰相反”，茅炜指出，在这一视角下，当前较值得关注的行业是医药，因为老龄化的趋势意味着医药的长期投资逻辑没有任何变化。因此医药股的大幅下跌，是对前几年过度乐观的重大修正。

他认为，目前医药股的估值已经跌到底部区域，行业泡沫已经基本出清，相应地也具备了较好的中长期投资机会。