注：本文发表于《中国外汇》，2022年第18期，转载请务必注明出处。

张明/文

在过去一年多时间里，美元指数可谓狂飙突进。2021年5月底至2022年8月底，美元指数由89.79上升至108.70，升幅高达21.1%。在美元指数中，欧元的权重高达57.6%。因此，美元指数强劲升值的镜像，自然是欧元兑美元汇率的大幅贬值。2021年5月底至2022年8月底，欧元兑美元汇率由1.22下跌至1.00，跌幅达到18.0%。在2022年8月22日，欧元兑美元汇率跌破1比1平价，引发有关各方高度关注，因为这是自2002年12月以来首次发生的现象。换言之，欧元兑美元汇率已经跌至近20年来新低。

欧元兑美元汇率近期为何大幅贬值呢？一般而言，导致两种货币汇率变动的原因既包括基本面的经济增长、通货膨胀等因素，也包括金融市场上由利率变化与资产价格变化引致的跨境资本流动等因素，这些因素会综合反映在两国的国际收支的变化上。

首先，从经济增长来看，欧盟与美国均经历了新冠疫情冲击下的经济衰退，也都经历了巨量宏观政策刺激下的经济反弹。例如，欧盟与美国的季度GDP同比增速均在2020年第2季度触底，分别为-13.8%与-9.1%；两者也均在2021年第2季度触顶，分别为14.0%和12.2%。2022年1、2季度，欧盟季度GDP同比增速分别为5.5%与4.0%，美国分别为3.5%与1.7%。换言之，近期欧盟的经济增长还略强于美国。

不过，从前瞻性指标来看，欧盟经济增长的前景要略弱于美国。例如，2022年7、8月，欧元区制造业PMI指数分别为49.8与49.6，均弱于荣枯线水平。相比之下，美国的制造业PMI指数分别为52.2与51.5，均高于荣枯线水平。

其次，无论是欧盟还是美国，近期强劲的经济增长均带来了劳动力市场紧张与通货膨胀压力上升。2022年7月，欧盟与美国的失业率分别为6.0%与3.5%，虽然欧盟失业率要显著高于美国，但这都是自21世纪以来两大经济体最低的失业率。2022年7月，欧盟与美国的通货膨胀率分别达到9.8%与8.5%，这也分别达到21世纪以来两大经济体最高的通货膨胀率。

再次，从货物贸易来看，自2022年年初以来，美国的货物贸易逆差先扩大后缩小，而欧盟的货物贸易逆差却不断扩大。例如，美国的月度货物贸易逆差先是由2021年12月的994亿美元扩大至2022年3月的1257亿美元，之后缩小至2022年7月的891亿美元。然而，欧盟的月度货物贸易逆差却由2021年12月的233亿美元一路扩大至2022年6月的436亿美元。众所周知，美国与欧盟的货物贸易逆差扩大均与俄乌冲突导致的全球大宗商品价格上涨有关。但由于美国对能源、食品等大宗商品的进口依赖度远低于欧盟，造成欧盟的货物贸易逆差恶化程度显著高于美国。例如，2022年1月至6月，欧盟的月度出口额同比增速均值为17.4%，但月度进口额同比增速均值却高达48.3%。欧盟对来自俄罗斯的能源供应依赖度非常高，这是造成欧盟货物贸易逆差显著扩大的直接原因。

第四，针对本轮同步起来的通货膨胀，美联储与欧洲央行的反应速度存在明显的领先滞后格局。一方面，美联储在2022年3、4、6、7月分别加息25、50、75、75个基点，目前联邦基金利率已经上升至2.25-2.50%。另一方面，欧洲央行一直到2022年7月下旬才宣布将三大关键利率分别加息50个基点，加息后的主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率分别为0.50%、0.75%与0%。不难看出，当前美国与欧洲的短期利率之差已经显著拉大，这可能引发抛欧元买美元的套息交易，从而压低欧元兑美元汇率。

最后，从长期利率来看，截至2022年8月底，美国与欧元区10年期国债收益率分别为3.15%与1.57%，两者之间的息差大约为160个基点。虽然长期利差看起来较大，但这基本上也是过去较长时间之内美国与欧元区长期利率息差的平均水平。换言之，过去一年多时间美国长期利率与欧元区长期利率的上升基本上是同步的。

综上所述，近期欧元兑美元汇率大幅贬值的主要原因有三：一是俄乌冲突爆发后，由于大宗商品价格上升导致进口成本上升，造成欧盟货物贸易逆差显著扩大；二是美联储本轮加息节奏与幅度显著领先欧洲央行，导致美欧短期利差迅速拉大；三是在由制造业PMI指数反映的经济增长前景方面，欧盟要落后于美国。

欧元兑美元汇率还会继续贬值吗？一方面，能源等大宗商品价格上涨对欧元区的负面冲击仍将持续；另一方面，在杰克逊霍尔召开的央行行长会议上，鲍威尔的鹰派表态意味着美联储仍将实施较为激进的加息政策，而欧洲央行很可能要稳健一些，这意味着美欧短期利差可能继续保持在高位，甚至可能再度扩大。

因此，笔者认为，欧元兑美元汇率的贬值过程可能尚未结束，但贬值空间也不会太大。不排除近期美元指数突破110的可能性，而欧元兑美元汇率则可能在1欧元兑0.85至1.05的区间内盘整。

（作者为中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展研究室副主任）