记者 欧阳晓红

一

各种风暴疯狂裹挟下，战争、高通胀、加息、衰退等字眼已成贯穿2022全年的高频词——它们将轮番、叠加上场诠释在这一年余下的100来天将会发生什么。

美东时间9月21日，美联储如期加息75基点至3.0-3.25%；系年内第五次加息，也是其连续第三次加息75个基点，累计加息幅度300个基点，创1981年以来的最高密集加息幅度。这虽在预期之中，全球金融市场还是闻声失色；谁也没想到，美联储鹰派立场超出预期，其会将终端利率设定在如此之高（4.6%）的水平。

“俄乌战争正在造成巨大的人类和经济困难。这场战争和相关事件正在对通货膨胀造成额外的上升压力，并对全球经济活动造成影响。”FOMC（联邦公开市场委员会）声明称，委员会寻求在较长时期内实现最大就业和2%的通胀率。为了支持这些目标，决定将联邦基金利率的目标范围提高到3-1/4%，并预计持续提高目标范围将是适当的。此外，将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券。

美联储的点阵图显示，预计2024年前美联储不会降息；暗示鹰派。市场机构评价美联储发出的最终利率信号是4.6%；并预示今年可能将再加息100基点，甚至125个基点，即11月、12月分别加息75、50个基点。

不过，当新闻发布会开始后，随美联储主席鲍威尔“表态”变化的美股演绎出“下蹿上跳”之走势；美股三大指数道指、纳指、标普500最终报收30183.78(-1.70%)、11220.19(-1.79%)、3789.93(-1.71%)。

其中，苹果（AAPL，股价153.72美元）市值一夜蒸发511亿美元。

鲍威尔当日誓言将美国通胀压低至2%，并称美联储有诸多政策工具来恢复物价稳定性。虽然（美国经济）增速放缓，但劳动力市场颇为紧俏。就业市场继续缺乏供需平衡关系。FOMC认为，就业市场正在重拾供需平衡。

美元指数当天最高涨至111.57,非美货币集体走贬，持续创新低；欧元兑美元跌至0.9837,最低报0.9815;离岸人民币（CNH）报7.0745,最低跌至7.7550。

美股的乍涨乍跌昭示市场情绪极不稳定，包括VIX恐慌指数亦是起伏不定；当全球通胀居高不下，各国央行加息不断之际。

诸如，9月20日，旨在应对通胀，瑞典央行超预期加息100个基点至1.75%。

此外，因正值英国女王伊丽莎白二世的哀悼期，此前英国央行推迟了上周的议息会议，延至本周召开；市场预期加息50基点，也有分析师预期加息75基点。

不少专家就此开始担心，美联储，包括各国央行的激进加息恐怕会加大或导致经济衰退、市场崩溃的风险。

是这样吗？“前期积极干预，往往会降低宏观经济硬着陆的可能性” 国际清算银行（BIS） 首席经济学家Claudio Borio则敦促各国央行继续强力加息。本周一（9月19日）国际清算银行（BIS）这样“澄清”美国和其他国家的加息，即使加息可能导致经济衰退。

这其中，通胀来看，能源价格暴涨之下，9月20日德国联邦统计局公布的 8 月份生产者价格指数（PPI）环比上升 7.9%，同比涨幅 45.8%；创历史新高，堪称爆表！

一位资深利率专家直言，德国PPI如此飙升，说明其成本驱动型通胀失控！作为欧洲制造中心、世界中高端制造中心，PPI这样飙升，着实不同凡响。背后的推手当然是疫情与俄乌战争的叠加。

他认为，通胀率上升推动利率上升，结果就是政府债务率过高的西方国家政府财政崩盘！美国政府财政虽扛不住，但由于美联储印刷的是世界“硬通货”，所以美国政府财政危机应对的难度相对不那么高。

“大幅加息是错误的，加息只能用于抑制需求拉动型通胀。而央行对于成本驱动型通胀，是无能为力的。即，当下宏观政策的关键不在央行。通胀是让大多数人变穷，持续加息可能导致整个经济崩塌。”这位利率专家表示。

而鲍威尔似乎对抗击通胀充满信心，在新闻发布会上，他坦承要摆脱通胀，没有不痛不痒的做法（8月CPI降幅不及预期）。但他认为，通胀预期似乎得到了很好的控制；并表示，加息速度取决于未来的数据，在某些时候，会放慢加息速度。

鲍威尔同时又称，历史记录告诫我们不要过早降息，有可能会达到一定的利率水平并保持不变，但目前还没有。在降息之前，我们必须非常有信心通胀会回落到2%，没人知道这个过程是否会导致经济衰退以及衰退的程度。

中金公司研报预测，美联储点阵图显示利率还会进一步抬升，且将在较长时间内维持高位。预计加息将带来更多痛苦，美国经济或于2023年初进入衰退，失业率大概率将上升。中期看，美国政府债务高企对加息形成约束，最终可能迫使美联储容忍通胀。尽管鲍威尔试图避免制造“衰退恐慌”，但市场可能还是会朝着衰退的方向进行定价。“我们认为这次衰退更可能是‘滞胀式’衰退，这意味着美国‘股债双杀’或未结束，我们离‘市场底’还有很长的距离。”

二

而骤然剧变的全球利率走势会如何重新定价国际金融市场？尤其是堪称资产定价之锚的10年期美国国债收益率，9月21日报3.534%，其走高或导致风险资产面临估值杀跌的压力。

东方证券首席经济学家邵宇指出，疫情后，通胀反弹，美债10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暂下行之后正在冲击前期高点。对于臃肿的政府债务杠杆和庞大的美联储资产负债表来说，更高的利率对应的利息负担和资本损失（账面）恐难承受。这是研究者论证利率难以达到沃尔克时代的水平的说辞（“沃尔克冲击”的三层含义）。

美股动荡，A股亦不安；当日，三大指数均持续收跌，沪指、深成指、创业板指数分别报收3117.18(-0.17%)、11208.51(-0.67%)、2331.52(-1.49%)。

前一交易日，在MLF利率不变，而多数国有大行、股份行下调存款挂牌利率及实际利率的大背景下，央行授权全国银行间同业拆借中心公布的9月贷款市场报价利率（LPR）报价保持不变。

市场认为，既然MLF利率保持不变，且上个月的LPR报价已下调，因此连续调整没有必要性。

值得一提的是，同一天中国央行官网刊发的《深入推进利率市场化改革》指出，目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系。

文章表示，随着存款利率市场化机制的逐步健全，2022年9月中旬，国有商业银行主动下调了存款利率，带动其他银行跟随调整，其中很多银行还自2015年10月以来首次调整了存款挂牌利率。这是银行加强资产负债管理、稳定负债成本的主动行为，显示存款利率市场化改革向前迈进了重要一步。由此，解释了不久前国有大行超预期的“降息”；似乎也是从“降息”那天开始，加之强美元周期下，人民币汇率加速下行。

其实，包括央行也坦言，“利率是资金的价格，是重要的宏观经济变量，决定着资金的流向，对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。”如此，汇率还是跟着利率走。

而LPR改革以来，企业贷款利率从2019年7月的5.32%降至2022年8月的4.05%，创有统计以来最低水平。

中国央行解释，实践中一般采用“黄金法则”来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g大体相等。我国货币政策始终坚持以我为主，以静制动，引导市场利率水平稳中有降，效果较好。目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。

“目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系。”中国央行说。

在富达国际看来，通胀压力迫使全球大部分地区采取加息策略之际，中国却另辟蹊径，保持更广阔的政策空间。中国央行在8月下旬进行了今年第三次降息，超出市场预期。

统计局近期公布的8月经济数据好于预期，似乎显示边际改善；叠加去年较低基数，消费大幅反弹。

不过，长江证券首席经济学家伍戈认为，现在有些经济数据往上的带动，更多依赖于外生性的刺激，而不是内生性的动能。

在伍戈看来，如果对经济预期非常好，或者数据非常超预期，那么资本市场会给予非常积极的反馈。但是大家可以看出，近期以来，资本市场并没有给予积极的反馈，或者反馈力度根本不够。

看经济数据是否可持续，或者脉冲性数据是否合理，要取决于对内生性的判断。总体感觉，基建数据偏强，内生性数据偏弱。但基建性偏强的资金来源的可持续性在四季度还是存疑。

值得关注的是，伍戈举例说，贷款利率已下降了将近13个月，但信贷增速特别是中长期信贷增速持续了13个月的下降。利率下降并没有增加贷款，这在过去很难见到。

与此同时，目前中国的货币政策与由美国主导的全球加息潮背道而驰，富达国际表示，由此形成的收益率差异对国际货币市场和全球固定收益投资者都产生了巨大影响。

富达国际基金经理王陶沙解释，重振经济增长是当前的首要目标，相较于欧美的高通胀环境，中国则拥有通胀率在3%以下的优势，因此可率先恢复经济增长。在今年二季度，美国10年期国债收益率在十多年来首次超过中国10年期国债，迄今为止两者利差已超过60个基点。表面上看这似乎降低了中国在岸主权债券对全球投资者的吸引力，但实际情况则不然，尤其是考虑到相关债券经通胀调整后的实际收益率，以及更复杂的宏观经济环境。

持续飙升的能源价格、不断上涨的人力成本，以及疫情下大规模的经济刺激措施，都使得美国经济过热，而俄乌冲突则将欧洲通胀水平推至历史新高。美国和欧元区7月的通胀率分别高达8.5%及8.9%，同月中国居民消费价格指数（CPI）仅为2.7%。

富达固定收益团队的成皓对此表示，中国处于降息周期，加上略显疲软的经济前景，或会导致人民币兑美元汇率进一步走弱。即便如此，鉴于中国对跨境资金流的管控措施，以及高达3万亿美元的外汇储备规模，对中国央行而言资本外流不太会引发重大担忧。