管涛/文

今年，主要亚洲货币中，日元与韩元成为“双子星”。到9月16日，日元对美元汇率累计下跌19.5%，跌至1998年来新低；韩元汇率下跌14.2%，也跌至2009年来新低。韩国会因为韩元贬值再现二十五年前的金融危机吗？本文拟就此进行探讨。

韩元大幅贬值主要是美元太强

去年起，韩元汇率开始走弱。去年，美元指数反弹6.7%，韩元汇率下跌8.6%，日元汇率下跌10.0%。今年美指进一步走高，到9月16日累计上涨14.3%，韩元与日元汇率继续下跌。去年初至今年9月16日，美元指数累计上涨21.9%，韩元汇率累计贬值21.6%，日元汇率累计贬值27.6%（见图1）。韩元跌幅相对日元要小，主要反映了两国相对美国经济周期和货币政策周期的差异。

新冠疫情持续冲击下，韩国经济复苏要好于日本，日本至今尚未恢复到疫情前水平。去年，美国、韩国、日本实际经济增速分别为5.7%、4.1%和1.7%，2020和2021年两年复合平均增速分别为1.0%、1.7%和-1.4%。今年二季度，美国、韩国当季实物经济总量分别相当于2019年同期的103.8%和106.6%，日本仅为97.7%。

由于日本经济恢复比较缓慢，加之其国内通胀温和，日本央行坚持实施量化质化宽松（QQE）货币政策，坚守收益率曲线控制，导致日美货币政策分化加剧。结果，今年前八个月，月均10年期日美债负收益率差扩大129BP（见图2），驱动日元大跌。

韩国CPI通胀自去年4月份起持续超过2%的中期通胀目标，到今年8月份，CPI同比增长5.7%，核心CPI增长4.4%。韩国央行去年8月份启动了加息周期，领先美联储。到今年8月份，韩国央行连续加息七次，累计达200BP，基准利率为2.50%（见图3）。但由于美国通胀持续爆表、美联储追赶式紧缩，四次加息就追平了韩国。同时，美债收益率飙升，推动韩美利差收敛，今年前八个月，月均10年期韩美国债收益率差缩小30BP（见图2）。特别是6、7月份，美联储前慢后快，两次背对背加息75BP，进一步推高美元指数，加速了韩元贬值。6月初至9月16日，美元指数上涨7.8%，韩元汇率下跌10.7%，日元汇率下跌10.3%（见图1）。

此外，今年6、7月份，韩国工业生产指数同比增速快速下滑，零售销售数量指数连续负增长，货物贸易逆差不断扩大（见图4）。受此影响，5～8月份，韩国制造业PMI指数连续4个月环比下降，且7、8月份连续两个月跌破荣枯线。6～8月份，美国ISM制造业PMI指数虽连续3个月环比下降，却维持在荣枯线以上（见图5）。显然，当前美国经济景气好于韩国，美联储紧缩的底气也强于韩国央行，韩元跌得不冤。

考虑到美国劳动力市场依然偏紧、核心CPI更高，加息条件更充分，韩国央行难以跟随美联储继续大幅加息。7月份加息50BP后，8月份韩国央行重回25BP的渐进式加息路径。日前，韩国央行行长李昌镛在杰克逊霍尔会议上指出：“我们现在能够独立于政府，却不能独立于美联储。因此，如果美联储继续加息，我们的货币将面临贬值压力。”他表示，只有当汇率贬值间接影响到自身通胀，且不可接受时才会对汇率进行干预。

韩国尚无亚洲金融危机重燃之虞

今年以来，韩元延续去年的弱势，进一步下跌10%以上，不由得令人联想起1997年亚洲金融危机。当年7月2日泰铢失守，引发多米诺骨牌效应。到10月份，韩国也被卷入，三个月时间就贬了46.1%（见图1）。年底，韩国与国际货币基金组织签订“城下之盟”，获得550亿美元有条件的贷款，避免了“国家破产”，却因按贷款协议要求实施紧缩政策，导致经济金融“双重危机”。

今年韩国也遭遇了资本外流和储备下降。前七个月，韩国经常项目顺差累计259亿美元，同比下降46.7%；资本项目逆差（含净误差与遗漏）403亿美元，增长3.3%；交易引起的储备资产减少144亿美元，去年同期为增加104亿美元。同期，韩国国际储备余额减少245亿美元（其中外汇储备余额减少233亿美元），因美元升值、全球“股汇双杀”产生的负估值效应101亿美元。亚洲金融危机时期的1997年8～12月份，韩国资本项目由前七个月累计净流入130亿转为净流出125亿美元，交易引起的储备资产由累计增加14亿转为减少133亿美元（见图6）。

然而，过去二十多年来，韩国对外经济部门韧性明显改善，再度发生1997年式金融危机的风险较低。

一是经常项目由逆差转为顺差。亚洲金融危机爆发前的1994～1996年，韩国经常项目持续逆差，与名义GDP之比平均为-1.8%，1997年为-1.2%。1998年以后，除2008年少量逆差外，其他年份均为顺差，2017～2021年与名义GDP之比平均为+4.3%，略超过+4%的国际合理标准。今年上半年，即使货物贸易由上年同期顺差240亿转为逆差153亿美元，但经常项目保持盈余，与同期名义GDP之比为+4.0%（见图7和图4）。这增强了韩国抵御资本流入骤停甚至逆转冲击的能力。

二是国际清偿能力明显增强。从进口支付能力看，到今年二季度末，韩国外汇储备能够满足7.21个月的进口支付需求，远超过不低于3～4个月进口额的低限标准，亚洲金融危机之前韩国该比例通常不到3个月。从短债偿付能力看，同期，韩国短期外债余额仅相当于韩国外汇储备余额的44.4%，远低于不超过100%的国际警戒标准，亚洲金融危机爆发前后的1994年四季度～1998年一季度，该比例平均为197.4%，令当时韩国裸露在市场信心逆转引发的外汇挤兑风潮之下（见图8）。此外，目前韩国央行还同美国、瑞士、中国、澳大利亚、马来西亚、印度尼西亚、阿联酋等国央行签署了合计1963亿美元的货币互换协议，与加拿大央行更是签署了无限额、无期限的互换协议。

三是民间货币错配大幅改善。2018年三季度末之前，韩国民间长期为对外净负债。随着亚洲金融危机以来，韩国经常项目由逆差转为顺差，在央行积累外汇储备之余，民间也加大了对外投资力度，民间对外净负债先升后降，并从2018年四季度末起转为对外净债权。到今年二季度末，韩国对外金融资产中，储备资产占比为20.6%，较1996年底下降3.5个百分点；剔除储备资产后，韩国民间对外净债权3058亿美元，1996年底为净负债930亿美元。同期，韩国对外金融负债中，直接投资占比17.8%，上升3.9个百分点，显示对外金融负债的稳定性增强（见图9）。

四是韩元汇率弹性明显提高。亚洲金融危机之后，韩元汇率由有管理浮动走向自由浮动。1992~1996年，韩元汇率年度最大振幅平均为4.9%，相当于美元、欧元、日元、英镑前四大国际储备货币汇率年度最大振幅均值的37.5%；2020~2022年前八个月，韩元汇率年度最大振幅平均为14.4%，相当于前述四大国际货币汇率最大振幅均值的106.7%（见图10）。这有助于发挥汇率吸收内外部冲击的“减震器”作用。

需要指出的是，这无碍韩国汲取亚洲金融危机的教训，通过积累外汇储备，增强自保能力。1998年以来，韩元汇率有涨有跌，但除2008年和今年，韩国国际储备资产余额较上年底有所下降外，其他年份均为环比增加。到今年7月末，国际储备资产余额4386亿美元，较1997年底增加4182亿美元，其中交易引起的储备资产增加3796亿美元，贡献了储备资产增加额的90.8%（见图11）。1999年二季度末~2012年一季度末，韩国对外金融资产中储备资产占比平均为50.4%，较1994年四季度末～1999年三季度末均值上升了24.2个百分点（见图9）。到今年7月末，韩国外汇储备余额4128亿美元，成为全球第七大外汇储备持有者，较1997年底增加3953亿美元，贡献了同期国际储备资产增加额的94.5%（见图11）。韩国外汇储备的积累，既可能来自外汇市场干预，也可能来自储备经营收益。

当然，韩国金融体系并非高枕无忧，家庭负债过多是其一大软肋。据国际清算银行统计，到去年底，韩国非金融部门杠杆率267.0%，与G20（二十国集团）成员平均266.4%基本持平。其中，韩国居民部门杠杆率106.4%，远高于G20成员64.4%的平均水平，在主要经济体中名列前茅。1998~2021年间，韩国居民部门杠杆率累计上升56.7个百分点，贡献了同期非金融杠杆率升幅的56.1%（见图12）。

国际金融研究所（IIF）最近公布的全球负债报告显示，近四分之三的韩国家庭财富与房地产联系紧密。而根据韩国央行的统计数据，今年8月份，韩国房屋购买价格指数同比增长5.3%，较去年同期增速回落9.8个百分点，已连续5个月回落。如果韩元贬值、通胀高企、央行加息、经济下行、楼市调整，可能引爆韩国家庭债务问题。

（作者系中银证券全球首席经济学家）