管涛/文

先是通胀暂时论被证伪，再是通胀见顶论破产，美联储被迫转向追赶式加息，到今年7月份连续四次加息，是1980年以来最快且最陡峭的加息周期。美联储主席鲍威尔继上月底在杰克逊霍尔年会上发表讲话后，9月8日又重申：“历史强烈地警告过我们，不要过早放松货币政策。我可以向你保证，我和我的同事强烈承诺完成（保证物价稳定的）任务，并且一直坚持到任务完成。”当即，CME反映美联储加息概率预期的美联储观察工具显示，9月份加息75BP的概率升至80%以上。之前，美联储错在货币紧缩做得太迟太少，导致美国通胀脱锚风险上升。现在，美联储会不会因为货币紧缩做得太快太多，导致美国经济硬着陆呢？

都是平均通胀目标制“惹的祸”

两年前的杰克逊霍尔年会上，鲍威尔宣布，为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀目标制”，希望通胀在一段时间内“平均”增长2%，将允许通胀率“适度”高于2%。美联储在其官网同步发布了相关声明。这是2012年底以来，对前瞻性指引的货币政策框架进行的一次大调整。

前瞻性指引是指央行提前向市场释放出货币政策走向的信息，以引导市场预期，使得市场预期与央行的引导预期一致。美联储对前瞻性指引的使用始于2003年互联网泡沫破灭后，盛行于2008年金融危机爆发后，但措辞通常比较模糊。直到2012年12月，美联储进一步明确了前瞻性指引的内容，宣称至少在三个条件得到满足时维持低利率，即失业率高于 6.5%、未来一两年的通胀预期不超过 2.5%，以及长期通胀预期保持稳定。2020年8月份的调整，向市场传递了美联储通胀容忍度增加，可能在很长时期内不会考虑加息的信号。

这主要是担心新冠疫情冲击引发的通缩效应。2020年3~8月份，美国CPI月度同比增速平均为0.8%，核心CPI为1.5%，PPI为-0.5%，PCE为0.9%，核心PCE为1.3%（见图1）。从日本和欧洲的经验看，通缩环境下，货币政策将掉入流动性陷阱。有鉴于此，美联储前主席伯南克在2008年全球金融海啸爆发后，大胆启用了零利率和量化宽松等非常规货币政策工具。2020年3月，新冠疫情演变成全球大流行后，鲍威尔也果断启用了零利率和无限量宽。这两次操作都是力挽狂澜，为两位主席和美联储赢得了崇高的声誉。

股神巴菲特常说：“模糊的正确远胜于精确的错误。”鲍威尔也有过类似的表态。2020年10月初，他曾表示，美国经济复苏尚未完成，政策支持过多造成的风险要小于支持过少，即使最终证明实际政策行动超出了需要，那也不会白费力气——经济复苏将更强劲、更快。言下之意，即使政策做多了，大不了就是经济过热。由此可见，美联储对于通胀抬头是有思想准备的，甚至乐见其成。

去年4月份起，美国CPI通胀持续爆表（见图1）。6月份，美联储利率决议发布的点阵图还把加息时间设定在2023年底之前。同年8月底杰克逊霍尔年会演讲时，鲍威尔披露美联储可能会从年内开始缩减购债，却表示这距首次加息时间尚远。当日，美股大涨、美元跳水（见图2）。

今天，美国CPI通胀已到了8%～9%，联邦基金利率却还在2.25%～2.50%，美联储严重落后于市场曲线。这不单纯是因为美联储对新冠疫情引发的供应链扰动出现了误判，也不是因为没有预见到突如其来的俄乌冲突。更重要的是，两年前引入平均通胀目标制，本身就废弃了格林斯潘、伯南克时期美联储货币政策稳物价先发制人的传统，美联储才会心存侥幸，给货币宽松寻找各种借口。其实，早在去年初新政府提出新的经济刺激计划时，前财长萨默斯就警告这可能导致“经济过热”，因为该提议是预期经济产出负缺口的3倍，而2009年的刺激措施只是负缺口的一半。

欧央行激进加息的冒险之举

今年7月份，欧央行一次性加息50BP，为十一年来首次加息，且一举就终结了八年之久的负利率时代。9月份，欧央行又背对背加息75BP，为史上最大幅度的加息。之后，欧央行行长拉加德表示，由于通胀始终保持在过高水平且可能未来一段时间内高于所设定目标，欧央行将“在接下来的几次会议上”继续加息。

此前，欧央行一直非常犹豫，试图尽可能长时间地维持负利率政策，直至经济取得实质性复苏。然而，欧元区调和CPI（HICP）同比增速自去年7月份超过2%以来，到今年8月份已飙升至9.1%；核心HICP同比增速自去年11月份突破2%以来，到今年8月份升至4.3%（见图3）。这将以稳物价为己任的欧央行逼到了“墙角”。

日本央行比较幸运。今年4月份以来，日本CPI和核心CPI同比增速连续超过2%，但到7月份分别仅为2.6%和2.4%，通胀仍属温和（见图4）。所以，日本央行还可以好整以暇地用“通胀不稳固”为借口，坚守收益率曲线控制（YCC），表示需要看到工资和物价上涨的良性循环。

欧央行则是明知不可为而为之。7月份议息会议后，拉加德澄清加息是应对通胀风险加剧的无奈之举，同时指出欧元区经济活动正在放缓。9月份二度加息后，欧央行主要再融资利率仅为1.25%，远低于8月份欧元区的平均通胀率，以及德国（8.8%）、意大利（9.0%）、西班牙（10.3%）等国的通胀率（见图3和图5）。

8月份，欧元区HICP和核心HICP差值高达4.8个百分点，反映了地缘政治博弈下，能源价格飙升的冲击。进入9月份以来，电价和天然气价格仍然高企，市场预计欧元区通胀未来几个月可能升至两位数。面对能源危机带来的不确定性，欧元区及区内主要经济体德国、意大利、西班牙等7、8月份连续两个月制造业PMI跌破荣枯线（见图6）。欧央行执委会成员施纳贝尔近期明确表示，即使欧洲陷入衰退，通胀也不太可能自行缓解。

若持续加息，让经济前景恶化，欧元区或将陷入衰退。同时，欧元区正在积极推动“价格管制+财政补贴”的能源纾困措施，这将增加欧洲政府债务负担。若爆发经济、债务“双重危机”，将进一步弱化欧元国际影响力。这是欧央行加息之后，欧元对美元汇率依然屡屡跌破平价，跌至二十年新低的重要原因。

美联储稳物价的挑战不比欧央行小

世纪疫情冲击下，全球经济复苏分化。发达经济体恢复快于除中国以外的其他新兴市场和发展中国家，发达经济体内部又是美国快于其他经济体。从2020和2021年两年复合平均增速看，在欧元区与七国集团中，只有美国和加拿大经济增速转正，其他主要经济体到去年都没有恢复到2019年（疫情前）的水平（见图7）。

今年一二季度美国经济环比折年率连续负增长，出现了技术性衰退，但同比折年率分别增长3.5%和1.7%。特别是劳动力市场依然非常强劲，给了美联储紧缩的底气。前7个月，非农职位空缺率平均为7.0%，较2015～2019年均值高出2.9个百分点；前8个月，失业率平均为3.7%，较2015～2019年均值低0.7个百分点（见图8）。

8月26日和9月8日鲍威尔两次公开演讲，强调美联储将汲取历史教训，坚持加息，直至大功告成。但这必然是荆棘之路。

首先，面对综合因素导致的高通胀，美联储只能作用于需求侧，不能解决供给侧问题。若供给链修复缓慢、能源价格高企，美联储需要制造一场衰退，才可能收敛供需缺口，抑制物价上涨。事实上，尽管8月份日均布伦特原油价格较6月份高点回落了19.1%，但同比依然增长41.2%。往前看，铜油比下降、全球经济放缓，将拉低油价，但地缘政治冲突加剧却会推高油价，未来国际油价走向依然高度不确定（见图9）。而且，目前美国核心CPI通胀也不低，通胀有从商品向服务扩散之势（见图1）。

其次，两个通胀螺旋正在蓄力，美国通胀的韧性不容小觑。目前美国通胀四十年一遇，其短端通胀预期和薪资上涨速度也是几十年一遇（见图10）。面对较高的通胀脱锚风险，美联储大概率会是矫枉过正。从零利率、量宽等非常规货币政策退出，美联储本身缺乏经验。日前鲍威尔也坦言，美联储从未明确将其政策与任何特定公式挂钩。鉴于货币政策的滞后效应，面对货币紧缩的各种不确定性后果，一旦美联储已经存了容忍经济衰退的念想，最终衰退如期而至也算是“求仁得仁”了。

再次，引入平均通胀目标制后，货币政策透明度降低，美联储存在市场沟通的难题。特别是美联储最近一再强调以牺牲增长和就业为代价控通胀，不排除引发预期自我实现的经济衰退。与前辈沃尔克相比，鲍威尔还面对高债务杠杆和高资产价格两座“大山”。美联储操作稍有不慎，既可能触发由经济危机引爆的金融危机，也可能触发由金融危机引爆的经济危机。

8月26日鲍威尔“放鹰”之后，美股进行了一波调整，美元指数也屡创新高。9月6日～9日，美股反弹、美指回落，显示金融市场阶段性地完成了对美联储紧缩的重新定价（见图2）。上次，美联储容忍通胀超调，结果招来了高通胀。这次，美联储准备容忍经济衰退，会不会又是大衰退呢？果真如此，则美国经济和市场尚难言底。

（作者系中银证券全球首席经济学家）