记者 沈怡然 9月6日，瑞信亚洲半导体证券研究主管Randy Abrams在第二十三届瑞信亚洲科技论坛(ATC)上表示，从今年第三季初，科技类股跌幅已经渐渐趋于稳定，一些半导体类股已经有触底迹象，随着企业去库存化，产业的估值或进入修复周期。

本次会议重点关注科技供应链与半导体行业，并探讨半导体、个人电脑、硬件和智能手机等领域较为乐观的投资机会。

科技股在2022年至今表现不佳，科技类子产业也表现出全面走跌的态势。Randy Abrams源引摩根士丹利数据，2022年至今，AXJ（除日本外亚洲地区）科技股约有20%的下滑，但是，在三季度跌幅趋于稳定，AXJ平均下滑幅度缓和至2%，其中，中国科技股略显落后，仍然下滑13.1%。

Randy Abrams称，“科技类股有回稳迹象，目前看是因为央行借由升息抑制通膨开始展现成效，通胀似乎已经触顶，没有继续攀升。接下来要观察服务业的价格通胀是否能够受到控制，若无法受控，未来央行势必要进一步升息，这会影响到科技类股进一步下修的走势”。

瑞信表示，面对供应链和地缘政治不确定性，为了确保供应稳定，中国上下游组件子板块出现了库存堆积的现象。Randy Abrams称，产业面上，我们看到很多企业已经快速采取了行动，准备去库存化。预计整个库存的天数应该会在今年三季度时触顶，四季度就能看到较为明显的库存去化趋势。

库存高企

通常越往上游，高库存的传导效应越大。这一波科技产业下游硬件子板块的库存水平尤其高。根据瑞信提供数据，半导体库存天数在2021年Q2达到一个高峰，约90-100天，同期的费城半导体指数出现小幅滑落。

Randy Abrams称，这一轮周期的库存高峰，已经超过上一轮2000年周期的高峰。产业进入去库存化阶段，库存减少有利于股价表现。当然，库存天数随着地缘政治的议题的出现，也会水涨船高，未来周期的库存天数只会比之前的周期更高。

再往下游看，整体科技产业的库存也在高位。瑞信数据显示，2022年Q2中国科技产业的库存天数大约在101天，以季增率来看，比Q1少了1天，以年增率来看，比过去5年的平均值多了14天左右。

Randy Abrams称，库存天数持续攀升原因在于企业囤货备料。瑞信表示，两年来疫情相关的供应链瓶颈和其他供应链中断(如暴风雪、地震和停电)，以及近四年来不断上升的地缘政治风险，这是造成去全球化的部分原因，同时也带来了更多的囤积需求。

瑞信中国科技及电信行业研究主管王晓琼表示，预计中国的库存问题将持续到2022年第四季或更久，且对全球供应链构成直接影响。

“中国制造商供应全球近50％的监控摄影机和智能手机，以及三分之一的电脑、服务器及通讯设备。由于中国在这些电子板块占有较高的全球市场份额，势必会影响全球硬件行业的表现”，王晓琼说。

中芯国际是中国大陆最大晶圆厂。该公司在今年8月12日的投资者调研会议上表示，电子产业中，一项最大的库存调整在智能手机领域，今年上半年，智能手机终端公司由于仍有大量的库存，所以他们不需要采购额外的芯片。根据工信部数据，2022年上半年机产量7.44亿台，同比下降2.7%。瑞信预测，2022全年全球智能手机产量将同比下降9.3％，减少至12.3亿台。

Randy Abrams称，相对于今年4月，瑞信对智能手机出货量目标已下修14%，其中5G出货量也下修约12%。在手机部分，未来可能只有苹果供应链值得期待。

Randy Abrams称，“从本益比（通常称为市盈率）来看，苹果供应链的股价表现比安卓供应链的投资评价更有韧性，尽管苹果供应链的本益比仍低于过去5年长期平均值，但它还没有低于一个标准差”。他认为，2022年下半年，苹果供应链的每股收益（EPS）成长是值得期待的。

对于判断手机的周期，中芯国际称，有两个时点非常关键，一个是2022年年底，终端客户都要做2023年的收入计划，也会预计手机、电视的生产量，要备多少库存；另一个是 2023 年的2月份左右，那时可以看到整个宏观经济的走势，终端客户会根据整体经济情况来调整全年规划。所以今年年底和来年的2月是个观察期。

瑞信表示，手机更换频率放慢导致智能手机销量基数较低，一旦防疫措施缓解、出行恢复活跃，情况将得到改善。随着行业开始摆脱疫情对供应链的影响，组件供应压力缓解、终端市场需求放缓将推动智能手机库存逐步回归正常。此外，新兴市场的5G渗透率也持续增长。所以资本市场来看，消费领域（个人电脑、安卓智能手机和电视）相关的企业回调速度也会较快。

这一轮高库存行情已经对上游以芯片为主的重要元器件产生影响。根据瑞信调研，亚洲半导体企业的业绩从2022年第二季末开始下滑，未来2-3个季度这一趋势可能还会延续。

温和调整 不会急跌

但是Randy Abrams表示，这一次亚洲半导体行业的调整将是温和的，不会出现2001-2002年和2008年那样的急剧下滑，是会更接近当前股票定价所反映的预期。

他的理由是，供给面没有呈现一个过剩的情况。预估晶圆厂未来几年产能增加维持在10%左右，与长期产能平均增长8-10%的趋势一致。另外，其中生产逻辑晶片的晶圆厂的产能利用率维持在90%-95%左右。

Randy Abrams表示，在不存在金融系统压力的情况下，如果芯片行业能够避免供应急剧扩张，实现适度增长，叠加技术领域硅含量提升形成的某些需求驱动因素，应该有助于缓解半导体行业的急剧下滑。但另一个因素可能会导致供给提升，就是近期通过的《美国芯片法案》，可能引发企业下一步在美国扩张产能。

瑞信表示，周期性板块的表现存在显著差异。目前，市场对消费类半导体企业信心低迷，但消费领域相关的企业回调速度也较快；另一方面汽车和网络板块，则保持着较强的韧性，需求更稳健。

从半导体品类来看，内存板块的回调速度比其他板块更快。由于客户库存水平高，消费、个人电脑和主流智能手机的发展速度放缓，目前内存市场DRAM与NAND Flash的价格正在修正当中，瑞信预期调整将持续至2022年底。资本支出限制及云端和5G迁移形成的驱动因素有助于使行业调整保持在可控范围内，进而为2022年下半年库存大幅修正后的反弹提供支撑。

在投资机会方面，Randy Abrams表示，先进晶圆制造厂和数据中心相关的无晶圆IC供应能够带来超出库存调整的需求增长，由于数据中心、网络、汽车和旗舰智能手机等更具韧性领域的市场份额扩大和半导体含量增长，抵消了安卓销售和消费者需求的疲软，先进晶圆制造厂将维持较高的产能利用率。