管涛/文

自3月初人民币对美元汇率冲高回落以来，至今经历了两轮较快的调整。第一轮是4月20日～5月16日，人民币一路跌破6.40至6.70的关口，16个交易日，累计下跌6%稍强；第二轮是8月15日～9月2日，15个交易日，累计下跌2%稍强。现在，人民币离整数关口又近在咫尺。关口之前，对于外汇形势失控的担忧又日渐增多。本文拟对此进行探讨。

早在四年前就发生过类似的调整行情

当时，经历了2015年“8·11”汇改初期的高烈度冲击后，人民币汇率于2017年止跌回升。当年，人民币不仅没有破“7”反而升值6%以上，外汇储备也没有破3万亿美元，反而增加1294亿美元。2018年初，人民币延续升值走势，一季度又涨了近4%，升破6.30比1。但4月份以后，随着美元指数反弹和经贸摩擦升级，人民币震荡下跌，到10月底跌破6.90，七个月累计下跌近10%（见图1）。

今年3月份以来，人民币汇率从6.30一路震荡走低，到9月2日跌破6.90，六个月累计下跌近9%，跌幅与2018年那次大体相当（见图1）。当然，这波调整不能说已经结束，但至少可以说明，类似的调整，市场早已经遭遇过。“太阳底下没有新鲜事儿”。2018年那波调整过程中的外汇市场表现，对今天有一定参考价值。

从银行即远期（含期权）结售汇差额（下称“银行结售汇差额”）看，2017年虽然人民币汇率大幅反弹，但除8月份有少量顺差外，其他月份均为逆差，全年逆差851亿美元。所以，当年人民币升值与外汇供求无关。2018年一季度人民币继续升值，当季各月结售汇依然逆差。反倒是4、5月份，人民币重新走低之初，连续两个月两三百亿美元顺差，6～9月份均为逆差，10月份又转为顺差。4～10月份，累计顺差70亿美元（见图1和图2）。

这主要是因为经历了持续一年多的人民币汇率反弹后，市场被压抑的结汇需求在人民币回调之初迅速释放。2018年4、5月份，人民币从6.20跌至6.40时代，不含远期履约的银行代客收汇结汇率均值为63.9%，较2017年1月～2018年3月（升值期间）均值跳升7.0个百分点；付汇购汇率为54.2%，下降3.0个百分点。2018年6～10月份，人民币进一步从6.40跌入6.90时代，银行代客收汇结汇率均值回落至59.2%，仍高于前期升值期间均值2.3个百分点；付汇购汇率回升至57.3%，与前期均值基本持平（见图1和图2）。

今年外汇市场表现与2018年类似。3、4月份，人民币从6.30跌至6.50时代，银行结售汇连续两个月较大顺差，顺差合计423亿美元，同比增长1.41倍，前两个月合计顺差84亿美元，同比下降89.5%。同期，银行代客收汇结汇率均值为58.4%，较2020年6月～2022年2月（升值期间）均值跳升4.5个百分点；付汇购汇率为57.7%，下降2.2个百分点（见图1和图2）。

5～7月份，人民币汇率继续走弱，从6.50进入6.70时代，银行结售汇除5月份40亿美元少量逆差外，6、7月份继续顺差，3个月累计顺差42亿美元，仍属于基本平衡、略有盈余。同期，银行代客收汇结汇率均值回落至55.8%，仍高于前期升值期间均值1.9个百分点；付汇购汇率回落至52.7%，较前期均值低3.1个百分点（见图1和图2）。这显示市场主体趋于理性，“低买高卖”的杠杆调节作用正常发挥。

值得指出的是，2018年11月至2022年7月的45个月期间，银行结售汇逆差的月份有11个，其中仅有2019年6月逆差过百亿，达到133亿美元，其他逆差月份规模均为两位数。特别是人民币破“7”的2019年8～12月份和2020年2～7月份的11个月中，有5个月份为结售汇逆差，平均逆差29亿美元，其他6个月份均为顺差，平均顺差103亿美元。其中，2020年5月，人民币跌破7.10，跌至十二年来新低，当月录得结售汇顺差208亿美元（见图1和图2）。

最近这波汇率调整的市场冲击或小于4、5月份

今年3月份以来的两波人民币汇率快速调整行情中，虽然最近这轮调整又跌到整数关口附近，但累计跌幅远小于4月底5月上中旬那波。同时，从以下几点看，与上次快速调整时期相比，这波调整造成的市场冲击可能更为有限：

一是汇率波动性提高往往会伴随着外汇市场交投趋于活跃，但这一次外汇成交放量没有上次明显。8月15日～9月2日，境内银行间外汇市场日均即期询价交易成交量406亿美元，较8月1日～12日日均仅增长7.3%，而4月20日～5月16日日均较4月1日～19日增长57.5%（见图3）。

二是人民币急跌过程中均伴随着贬值预期上升，但这次市场预期的稳定性比上次增强。8月15日～9月2日，1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期日均为0.70%，8月1日～12日日均为0.35%，而4月20日～5月16日日均1.11%，4月1日～19日为0.42%（见图4）。需要指出的是，由于中美货币政策分化加大、中美利差倒挂幅度加深，目前不论交割还是不可交割的远期人民币对美元汇率相对即期汇率升值，但这不等于人民币升值预期，而是因为按照利率平价，远期美元对人民币应该贴水。尤其在NDF市场上，由于1年期人民币美元负利差较深，尽管市场依然存在贬值预期，但尚未完全抵消负利差带来的远期人民币汇率升值。

三是当前人民币汇率回调主要是离岸市场驱动，反映为CNH相对CNY持续在偏贬值方向，急跌期间差价进一步扩大，但这次境内外汇率差价较上次趋于收敛。8月15日～9月2日，CNH相对CNY日均偏离+158BP，8月1日～12日为+58BP；4月20日～5月16日，日均偏离+300BP，4月1日～19日为+118BP（见图5）。

四是两次人民币急跌均伴随着股市调整，但这次陆股通项下由上次累计净卖出转为累计净买入。8月15日～9月2日，万得全A指数累计下跌4.3%，与4月20日～5月16日4.4%的跌幅大体相当。“股汇双杀”反映了国内疫情多点散发、经济反弹受阻、美联储紧缩预期加强等共同风险因素对股市汇市的影响，而非“8·11”汇改前后两个市场之间信心危机的相互传染。但从陆股通高频数据看，8月15日～9月2日，外资累计净买入17亿元，4月20日～5月16日为净卖出100亿元（见图6）。

平常心看待人民币汇率的宽幅震荡行情

今年所遭遇的人民币汇率下修调整，早在2018年就经历过，不足为奇。当时外汇市场有惊无险，甚至面对人民币破“7”也是波澜不惊。今天，我们拥有更加强劲的基础收支顺差和更加稳健的民间对外负债，具有更强的抵御资本流动和汇率波动冲击的信心和底气。

从银行代客涉外收付来看，今天与四年前相比，有两个最大的不同：一方面，今年前7个月经常项目与直接投资（即基础涉外收支）合计净流入2031亿美元，同比增长69.0%，2018年却是全年净流出1480亿美元；另一方面，今年前7个月证券投资和其他投资项下合计净流出1473亿美元，去年同期为净流入804亿美元，2018年为净流入556亿美元。但由于基础涉外收支状况更加强劲，我国对外经济部门享受正的净现金流，无惧资本流入减缓甚至逆转的冲击。今年前7个月，银行代客涉外收付顺差723亿美元，虽然同比下降了65.1%，却远好于2018年全年逆差858亿美元的情形（见图7）。

更重要的是，在2020年6月初～2022年3月初，持续时间21个月、累计上涨13%的这轮人民币升值过程中，我国民间没有积累新的货币错配。到今年3月底，民间对外净负债14292亿美元，与年化名义GDP之比为7.8%，较2020年6月底分别增加5619亿美元、上升1.5个百分点（见图8）。但是，人民币升值导致的正估值效应是主要贡献。同期，人民币汇率中间价累计升值11.5%。据逐季环比估算，外商直接投资股权投资存量、外资持有人民币股票存量以及人民币外债三项折美元增多，累计达4782亿美元，贡献了民间对外净负债增加额的85.1%。今年二季度，中间价下跌5.4%，若以上季末的三项对外人民币负债为基数，由此产生的负估值效应就可以减记民间对外负债2760亿美元。

此外，即便当前民间对外净负债规模和占比较2020年6月底有所上升，但较2015年6月底规模减少9440亿美元，占比下降14.0个百分点（见图8），显示汇改以来我国对外金融脆弱性明显改善。这增强了我国对外经济部门韧性，经受过2019年8月人民币破“7”和2020年5月人民币跌至十二年新低的市场压力测试。实际上，今年4、5月份那轮调整，国内外汇市场运行平稳。最近这次人民币汇率急调过程中，各种迹象表明市场冲击更小。因此，各方要平常心看待汇率涨跌，不要过度解读、过度反应。

经济稳、金融稳，经济强、货币强。当务之急，是要在经济恢复的紧要关口，更加高效统筹疫情防控和经济社会发展，抓紧落实一揽子稳增长的政策措施，加快释放政策效能，巩固经济恢复基础，增强经济发展后劲。涉外企业则要进一步强化风险中性意识，建立财务纪律，管理好货币错配和汇率敞口。前些年全球低利率、宽流动性时兴起的“境外有廉价资金”信仰，在美联储超预期紧缩、人民币汇率宽幅震荡面前显然已经碎了一地。

（作者系中银证券全球首席经济学家）