王庆/文 Q：请问重阳投资，如何看待美联储主席鲍威尔在全球央行年会演讲后引发美股持续回调？

A：上周五晚间受到鲍威尔在Jackson Hole的全球央行年会发表演讲，引发美股持续下跌，美元汇率及美债利率上行。在我们看来，鲍威尔的演讲虽然略显鹰派，但属情理之中，美股市场的下跌更多是对此前过于乐观的货币政策预期的修正。

本轮美国经济下行是高通胀导致的，货币政策只能大幅紧缩遏制通胀。对于市场来说，本轮周期最重要的是两个问题，一是通胀增速的拐点何时出现，二高通胀持续的时间有多长。第一个问题目前看是相对清楚的，如果没有极端意外情况出现，本轮美国通胀增速最高点已经在今年6月出现了，其后大概率回落。第二个问题现在具有不确定性，是市场定价的焦点，简单的说高通胀持续时间越长，经济衰退的时间就越长，幅度可能也越大，反之亦然。同时，高通胀持续的时间与货币政策密切相关。美联储主席鲍威尔正是希望用鹰派的措辞，体现抗击通胀的决心，进而起到抑制通胀预期的效果。尽管这可能在短期内压制股票市场，但中长期来看一个稳定的通胀环境对美股是有利的。

在我们看来，美股持续走弱的根本原因是定价结构的扭曲。我们对比两个时间点的市场定价结构。第一个时点是6月中旬FOMC会议前后。当时市场对明年6月联邦基金利率的定价最高超过4%，而对明年6月CPI的一致预期只有3.5%。也就是说，市场已经定价了美联储一路加息，直至联邦基金利率超过CPI增速50bp，是高通胀下加息周期合理的定价结构。叠加美股经历了数十年来最大跌幅的上半年，市场是可以尝试性抄底的，风险收益比较好。第二个时点是7月末到8月中旬。在通胀见顶、美联储明年政策转向的乐观预期下，美股反弹最多已经收复了今年以来全部跌幅的一半。同时，市场对明年6月CPI的一致预期升至了3.9%，而对明年6月联邦基金利率的定价最低却只略高于3%。一个多月的时间里，市场意识到通胀的顽固性，中期通胀预期在回升，但对货币政策的定价却是相反的方向。矛盾的市场定价结构表明，与6月中下旬相比，近期美债和美股市场的风险收益比的天平已经大幅逆转。事实上，美债和美股市场自8月中旬起已经开始修正畸形的定价结构，上周鲍威尔的演讲其实只是起到了推波助澜的作用。

前瞻地看，随着美联储缩表力度的加大，美股可能仍面临一定的下行压力。高通胀持续的时间仍是未来一段时间市场关注的焦点，可以在利率市场对风险提供相对充分的保护后再寻找机会。